东京房地产研究：复苏昙花一现还是可持续？

摘要

2023年，东京23区新公寓平均价格1.14亿日元，首次突破亿元，同比增长39.4%。过去5年，东京公寓平均价格上涨60.8%。

东京房地产复苏原因为，从国家的层面实施住房金融改革，强化监管成立金融厅，推出“金融再生计划”，运用市场化手段处置不良资产，并长期坚持宽松的货币政策，长期贷款利率维持在1%左右。同时，房地产投资环境改善、门槛低，叠加日元贬值、利差较大，东京优质房地产成为价值洼地，吸引大量外资涌入。此外，东京持续推动城市化，人口逆势增长。

东京房地产复苏会持续吗？短期东京仍是价值洼地，核心区域投资吸引力强劲。东京高端港区公寓价格远低于伦敦、纽约等全球大都市。同时，东京租售比高于新加坡、中国香港。长期看房地产周期是人口周期，东京房地产价格能否稳住的根本在于人口是否持续净流入。据日本人口研究所预测，东京人口到2050年仍能保持增长势头。

启示：房地产是中国第一大支柱产业，房地产稳，则经济稳，就业稳，金融稳。挤牙膏式的政策放松，效果是短期脉冲状的，真正有效的政策放松要一鼓作气提振信心。例如，美国面对2008年危机果断执行措施，实施大规模QE，阻止危机蔓延，经济很快复苏。

未来三招可救地产：1）从国家的层面组建住房银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房；2）全面取消限购；3）降低利率和税费，包括二套房存量房贷利率，通过降准降低银行负债成本。

正文

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日本房地产70年沉浮史

日本房价走势的驱动因素可解释为：1）1955-1985年房地产开发时代：经济增长、产业升级带来的收入效应，人口总量与结构变动引起的人口效应。2）1986至今的房地产存量时代：货币供应带来的货币幻觉、住房金融制度影响的供求格局。

1.1 1955-1974年：高速城镇化与产业崛起带动地产高增长

战后日本重工业与经济高速增长，产业集聚推动人口集聚，由此带来的购房需求推动日本地产投资和房价快速增长。50年代前期，朝鲜战争爆发，日本作为美国后勤补给基地，推行“倾斜生产方式”，重点发展钢铁、电力产业。50年代中期后，政策给予重化工业融资、税收优惠，日本制造业崛起、经济高增，1955-1974年，日本GDP年均复合增速达15.7%。经济高增与重工业发展刺激工业用地需求、推动人口集聚。1955-1974年，日本总人口增长23.9%至1.1亿。1955-1974年，日本城市住宅、工业、商业土地价格指数从1.5、2.1、3.2增至71.0、107.4、159.1，年均复合增速约为23.0%。

1.2 1975-1985年：石油危机与人口增速下滑致地产增速放缓

国际货币体系混乱、石油危机冲击导致日本通胀高企，货币政策转向紧缩，经济增速放缓，城镇化速度显著放缓，房地产转向中速增长。70年代初期，尼克松政府放弃金本位政策，一战以来建立的国际货币金融体系土崩瓦解，日元被动升值；第一次石油危机导致制造业成本上涨、通胀高企，货币政策转向紧缩，财政上进行土地税制改革，经济进入中速增长期，1975-1985年，日本GDP年均复合增速降至8.2%。除经济增长放缓外，城镇化率增长也显著放缓，十年仅提高0.83个百分点。同时，日本人口结构转向少子化老龄化。65岁及以上人口占比从8.1%增至10.5%。出生人口在1973年第二次婴儿潮达到209.2万高点后迅速下降至1985年的143.2万，住宅潜在需求下滑，住宅价格指数由此前年均复合增长19.8%降至6.3%。

1.3 1986-1991年：过低利率与金融自由化推动地产泡沫形成

广场协议后日元大幅升值，过度宽松的货币政策和金融市场自由化催生房地产泡沫，地价与房价一路狂飙。80年代初期，美日贸易摩擦加剧，1985年，美日德法英签订广场协议，避险资金大量进入日本市场，日元大幅升值、出口下滑。为此，日本采取极其宽松的货币政策，贴现率从1986年1月的4.5%下降至1987年2月的2.5%，创战后最低水平，并维持到1989年4月。过低的利率和金融市场自由化导致大量资金流入土地和房地产市场，M2平均余额同比增速迅速增长，从1986年12月的8.2%上升至1987年11月的10.4%。流动性过剩使地价与房价一路狂飙，1986-1991年，日本城市住宅、工业、商业土地价格指数年均复合增速分别为8.1%、8.2%、11.7%，均远高于1975-1985年年均复合涨幅。

1.4 1992-2012年：人口问题加剧与过紧政策促使泡沫破裂与失去的二十年

人口结构问题导致创新力下滑，经济增速换挡阶段，过度收紧的政策致使房地产泡沫破裂，经济陷入失去的二十年。1989年，为应对经济过热，日本大幅收紧货币政策，1989年5月-1990年8月，央行连续5次上调贴现率，从3.3%提高到6.0%。同时，日本出台限制房地产贷款法案，抑制地价与房价上涨。1990年3月，大藏省出台《关于控制土地相关融资的规定》，限制房地产融资总量。1992年实施新土地税制，新增地价税以提高土地持有成本、抑制土地投机。过激的紧缩政策，叠加老龄化加深、少子化加剧，日本泡沫破裂。随后，银行等金融机构为了隐瞒不良贷款，选择损失挪移（将资产和负债转移给子公司或者利用抵押品降低损失）和常青化（增加放贷，以便借款人能够支付利息，掩盖不良贷款），银行监管不透明并未严查不良贷款情况，最终，1997年11月和12月，日本银行业危机达到顶点，三洋证券、山一证券和北海道拓殖银行因不良贷款、经营亏损而倒闭。由于外部冲击、内需不足、银行业危机等，日本自此陷入了长期停滞，实际GDP增长率长期低于2%，CPI同比常年在0%左右，甚至负增长。受上述因素影响，地价、房价开启二十年下行通道。1991-2013年，住宅、工业、商业用地价格指数分别降低51.8%、57.9%、77.5%，分别相当于1980年、1973年、1970年的水平；住宅价格指数下降45.6%，回到1981年水平。

1.5 2013-2023年：长期结构改革、宽货币加码助推房地产部分复苏

系统性金融制度和监管体系改革，叠加长期宽松的货币政策，日本经济开始复苏，房地产筑底回升。日本通过金融体制、财政政策、产业政策改革等系统性改革，建立了直接金融主导的现代金融体制。同时，央行长期保持宽松的货币政策，持续推出非常规货币工具。其中，2012年12月安倍晋三上任，采取了日本史上最大力度规模的刺激，被称为“安倍经济学”，主要有三大措施：1）超宽松的货币政策，明确在两年内实现2%的通胀目标，2013年4月推出量化质化宽松政策(QQE)，在大规模购买资产空间有限的情况下，2016年1月引入负利率，2016年9月实行收益率曲线控制(YCC)，分别控制短期利率和长期利率，旨在压低长期利率，刺激投资；降低风险溢价，增强风险资产的吸引力；明确物价目标，提升通胀预期；2）大规模财政刺激计划，刺激企业投资；3）结构性改革，涉及改善公司治理、支持中小企业、科技创新、基础设置、育儿、提高劳动力市场活力等。由于结构改革叠加宽松货币政策，日本经济复苏，房地产市场筑底反弹。2013年至今，日本房地产价格明显回升，2013-2023年，日本住宅价格指数增长36.1%。其中，东京都市圈、名古屋都市圈、京阪神都市圈、南关东都市圈分别上涨47.3%、6.7%、2.9%、33.9%。土地价格2016年起开启缓慢增长，2016-2023年，日本城市住宅、工业、商业土地价格指数分别增长2.1%、4.5%、2.7%，实现了价格意义上的复苏。但房地产成交量未明显改善。

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东京房地产变迁

2.1 1960-1975年：奥林匹克景气助推行业繁荣

经济腾飞，叠加1964年东京奥运会带动，东京住宅建设迅速发展，尤其是郊区建设加速，到70年代中期住房供需基本达到平衡。这一阶段房地产政策更多服务于经济政策。1960年起，日本经济进入黄金发展期，新干线的建设、奥运会的举办、《建筑基准法》的放宽，促进东京进入建筑热潮。分区域看，核心城区的住房建设以公寓、高层酒店、高端购物中心为主。郊区住宅快速发展得益于《首都圈基本规划》的落地，政府加强了对东京周边“卫星城”的投入，在“卫星城”设置科研机构、特色化新城以疏散人口，其中典型案例为“筑波科学城”。

2.2 1976-1990年：疯狂的泡沫，地价与房价暴涨

泡沫经济时期，货币幻觉推动东京地价、房价暴涨。这一阶段住房政策更多是刺激经济的措施。1973年石油危机后，政府开始增加日本住房贷款公司（GHLC）贷款规模，GHLC制定了一系列新计划，旨在让居民拥有自己的住房。1979年引入分期偿还制度；1980年建立两代住房贷款制度；80年代中后期，政府通过推动自有住房建设、扩大国内需求缓解美日贸易摩擦。此外，宽松的金融管制导致大量资金流入东京楼市，投机、投资需求旺盛。面对旺盛的需求，开发商采取提高建筑物密度、城市更新等措施提高供给，因此东京高层公寓、大型商业中心迅速发展，地价、房价飙升。1980-1990年，东京都市圈新建公寓房价收入比从5.0增至8.0，已完工独栋住宅房价收入比从6.2上涨至8.5。1985-1990年，东京土地价格涨幅高达261.4%；房屋价格指数增长152.9%至248.3。

2.3 1991-2012年：房价上涨神话破灭，市场持续低迷

东京住宅供大于求，房地产泡沫破裂，居民、企业资产负债表受损，金融机构积累大量坏账，地价、房价持续大幅下降，市场长期低迷。80年代形成的房地产泡沫使房地产行业投资和住宅供给过剩。泡沫破裂后，居民与企业资产负债表受损，金融机构大量坏账，房屋空置率提高。同时，70年代建设的大量房屋开始进入维持更新阶段，住宅所有人去世、继承人有其他自住房或住宅所有人移居等因素进一步增加了闲置房屋数量。2008-2013年，东京都住宅空置率创历史最高值达到11.1%。东京住宅供过于求使地价、房价连续下跌，1991-2012年地价跌幅71.8%，房价指数下跌61.8%。

2.4 2013-2023年：地产复苏，区域分化，23区新建公寓均价破亿

东京核心区人口持续流入，叠加城市重新开发、旅游热潮、东京奥运会等因素，核心区房价明显上涨。2010年起，东京都市圈、东京都、东京23区人口逆势增长。2011年东日本大地震后，东京开启城市重新开发计划，叠加旅游热潮、奥运会概念，东京都市圈土地价格出现持续回升。2021年至今，美元加息、日元贬值背景下，东京房地产复苏较2011-2020年明显加快，房价已超过1990年的高点。2023年，东京都23区一套新建公寓的平均价格为1.1亿日元，突破1亿日元，创历史新高。在东京都内部，区域房价明显分化，核心城区即都心6区（千代田区、中央区、港区、新宿区、文京区、涩谷区）房价涨幅较大。根据Kantei数据，新御茶之水站、六本木一丁目站二手房市场表现强劲，两个板块2013年建成的新房十年内涨幅分别为2.0、1.7倍，远高于其他板块。

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东京地产复苏原因：人口逆势增长、金融再生计划处置不良资产、价值洼地吸引外资

2013年起，东京房地产开始缓慢复苏，2020年以来，东京复苏速度明显加快。东京房地产复苏的三大原因：一是持续推动城市化进程、人口逆势增长，吸引高购买力人口集聚东京，增加住房需求。二是从国家层面实施住房金融改革，强化监管成立金融厅，推出“金融再生计划”市场化处置不良资产。并长期坚持宽松的货币政策，长期贷款利率维持在1%左右，安倍三支箭有效刺激经济复苏、降低购房成本。三是开放市场吸引外资，积极拥抱外资投资日本楼市。

长期看房地产周期是人口周期，东京房地产价格能否稳住的根本在于人口是否持续净流入。据日本人口研究所预测，东京人口到2050年仍能保持增长势头。根据日本国立社会保障和人口问题研究所2023年底的人口预测数据，2050年，仅东京都人口较2020年增长2.5%至1440万人。因此，支撑东京房地产发展的人口因素至少在2050年前不会改变。

3.1 持续城市化，东京人口逆势增长，住房供不应求

东京服务业GDP占比接近90%，高端产业发展一方面促进经济增长，进而带来收入效应即居民实际购买力提高，另一方面持续吸引人才集聚、推动城市化进程深化。2022年东京都人口唯一正增长，住房需求强劲。

总人口持续下降背景下，东京凭借高端产业虹吸全国人口，实现人口逆势增长。2023年日本总人口连续13年减少，较最高点下降2.8%，未来总人口将加速减少，按出生率中位数预测，到2070年总人口将减少超30%。在此背景下，东京都市圈、东京人口持续集聚，支撑住房需求不断增长。2010-2022年，东京都市圈人口从3561.8万增至3687.3万，占总人口比重从27.8%增至29.5%，人口单极化向东京圈流入。而大阪圈、名古屋圈人口同期分别下降45.0、16.4万人。根据日本行政区划，日本都、道、府、县是平行的一级行政区，全国分为1都（东京都）、1道（北海道）、2府（大阪府、京都府）、43个县。2022年，仅东京都实现人口正增长，从1401.0万人增至1403.8万人，2023年9月，东京都人口1409.4万人，创1956年历史最高。

东京高端生产性服务业知识、技术、人才密集，流入人口中有大量高购买力群体。90年代后，东京制造业比重持续下滑，重化工业完全迁出东京市区，仅保留高技术含量、高附加值、低能耗高端制造业，批发零售、金融保险、信息通信业等高级生产性服务业成为主导。2000年以后，东京服务业占GDP比重稳定在80%以上，制造业占比维持在15%左右。高端生产性服务业促进经济增长，提高居民实际购买力。根据Recruit数据，2021年东京新房购买者平均家庭收入1019万日元，较2008年增长38%。以高收入双职工家庭为核心的购房群体住房需求强劲，使东京都及首都圈住宅价格坚挺，尤其是高价值住宅。Kantei数据显示，2022年，日本全国超亿日元住宅中，东京23区占比超7成。根据不动产经济研究所数据，2023年首都圈销售套数同比下降，但上亿日元级别住宅销售套数同比大幅增长。

3.2 金融再生计划处置不良资产，安倍三支箭货币宽松，长期贷款利率维持在1%低位

东京房地产复苏第二大原因是住房金融体系的完善，包括金融体制改革有效处理了90年代不良资产，以及长期坚持宽松的货币政策。

日本90年代危机后实施住房金融改革，强化监管成立金融厅，推出“金融再生计划”，运用市场化手段处置不良资产。一方面，日本政府分化大藏省权力，2000年成立金融厅，将金融监督、金融企划、金融机构破产处理职能从大藏省剥离，打破了危机前的分业监管模式，金融监管走向集中化、统一化。另一方面，为处置泡沫破裂遗留的大量不良资产，1998年，日本政府成立专门的不良资产处置公司与整理回收银行，接管破产金融机构、收购和处置不良贷款。但由于不良资产仍淤积于银行系统内部，处置效果不佳。1998年后，日本政府提出“金融再生计划”，引入市场化机制处置不良资产，将此前的无条件援助改为有条件支持，促进不良资产处置加速。此外，制度改革上，存款保险机构可将健康资产转让给其他金融机构、或者由过渡银行国有化，三年内再转让；不良资产由整理回收机构处理。

日本长期坚持宽松的货币政策，尤其是安倍三支箭效果显著，有效降低购房者成本、提高房地产投资吸引力，带动房地产回暖。1991年起，日本大幅降低贴现率，此后推出零利率、量化宽松QEP、全面货币宽松CME、量化质化宽松QQE、负利率系列政策。其中安倍三支箭对重振日本经济效果显著，第一支箭是安倍三支箭的核心，其中，QQE政策解决了房地产与实体经济深度捆绑导致的资本错配问题，使得日本长期贷款利率波动下降，2013-2016年从1.35%降至0.95%，此后基本维持在1%左右。长期宽松的利率政策极大压降了中长期贷款利息，购房群体购房成本大幅降低、开发商借款成本下降，推动楼市复苏。

3.3 开放市场与日元贬值，吸引外资投资东京地产

房地产投资环境改善、门槛低，叠加日元贬值、利差较大，东京优质房地产成为价值洼地，吸引大量外资涌入，助推东京楼市复苏。除货币与财政政策，安倍上台后也对日本的农业、能源、就业政策进行改革，这些政策使日本投资环境改善、投资吸引力提升。同时，日本开放市场，海外投资者在日投资房地产门槛低，可以直接购买房子，也可以通过房地产投资信托分散风险。此外，日元近期大幅贬值使东京成为价值洼地。2023年，日元对美元跌幅接近8%，在世界主要货币中跌幅最大。多因素叠加，海外资金持续流向日本，投资股市、东京地产，根据仲量联行数据，2024年1-3月，日本房地产投资额同比增长178%，环比增长45%，东京圈房地产投资额达到76.5亿美元，同比增长60%，超越纽约和伦敦，跃居全球城市第一。

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他山之石：日本及东京房地产发展对我国的启示

房地产是中国第一大支柱产业，房地产稳，则经济稳，就业稳，金融稳。我们此前提出，三招可救当前地产：

1）组建住房保障银行，收购开发商库存。建立专项资金收购开发商土地、商品房库存，开发商拿到资金限定必须保交楼，这样可以防止烂尾，避免让购房者承担地产调整的风险。房企回款有多余资金，可以用于拿地，土地财政因此恢复，地方债务压力得以缓解，基建有望回升。收购的库存商品房和土地用于租赁房保障房，有助于改善民生，原本开发商手里有很多库存，如果额外再新增供地用于租赁房，将导致巨大的浪费，一举多得。

2）全面取消限购，回归市场化。现在市场低迷，是取消限购的良机，发达国家对国内居民没有限购措施，都是通过价格和税收调节，而不是人为的行政手段，违背市场经济。一二线市场如果活跃起来，可以通过多贡献土地财政、税费拉动经济增长。在当前行业持续低迷背景下，取消限购短期将促进房地产筑底回升；中长期可考虑在市场企稳后，通过征收房地产税等税收机制调控市场，同时能为地方财政增加稳定税收来源，通过人地挂钩实现供求平衡，一举两得。

3）持续大幅降息减少购房成本，为居民减负。货币政策部门通过定向降准等支持银行降低负债成本。现在实际利率偏高，应该大幅降低存量利率，之前降低了首套，社会反响很好，二套的也应该降低，这是善政。

我国快速城镇化阶段渐进尾声，中国房地产市场应逐步从高速发展转向中速、高质量发展阶段。根据七普数据，2022年我国常住人口口径的城镇化率为65.2%，考虑到2.86亿农民工在农村留守的家属（其中，外出农民工16959万人，本地农民工11601万人），如果能够实现农民工市民化和基本公共服务均等化，我国宽口径的城镇化率或已达75%。

推动新一轮房改迫在眉睫，以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为核心加快构建房地产新模式，促进房地产市场长期平稳健康发展。

1）推动都市圈城市群战略，以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。根据对世界上几十个国家上百年的人口大迁移研究发现，人口往都市圈城市群迁移集聚是基本规律，人随产业走，人往高处走。中国人口持续向珠三角、长三角城市群集聚。近10年珠三角、长三角城市群年均常住人口增量超180万人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65万人。但长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的小城镇派思路错误影响下，人口向大都市圈集聚，但土地供给向三四线城市倾斜，人口城镇化与土地城镇化明显背离。由此形成了人地分离、土地供需错配，这是导致一二线高房价、三四线高库存的根源。

2）加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。租房问题是重大民生问题，住房租金补贴是构建租购并举住房保障体系重要举措之一。对低收入家庭和应届毕业生的租房支出给予适当补贴，能够让更多城镇中低收入家庭实现“住有所居”、“住有宜居”。其中，公租房租金补贴能缓解已配租公租房家庭的租金压力，市场租房补贴能够解决公租房房源少、轮候时间长等问题，让住房困难群体通过市场租赁解决住房困难，缓解租房的经济压力。

3）保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。根据我们在专著《全球房地产》中的研究，“房地产过度金融化”是风险之源。实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求，同时抑制投机性需求。规范房企融资用途，防止过度融资，同时支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会，即自身债务自清。

4）当务之急是全力拼经济，要稳步推动房地产税试点。房地产税替代土地财政是大势所趋。在房地产保有环节进行征税，可以提高房地产的持有成本，削弱房地产的投资属性、保证住房市场平稳健康发展应是政策的长期导向。但考虑到当前经济处于复苏初期，房地产市场还未走出困境，建议房地产税试点应暂缓，服从全力拼经济的大局，当务之急是把发展放在首要任务。待经济全面恢复之后，再探索试点开征房地产税。