张忆东：降息交易及科技浪潮下的美股

投资要点

一、 引言

1995年-1996年美股市场面临的宏观环境、产业背景和当前美股具有相似之处。

二、1995年-1996年美国宏观环境与产业背景

2.1、1995年联储降息，美国经济实现“软着陆”。1）1994年美联储开启新一轮加息周期后，美国经济明显降温、橙县破产，并引发了墨西哥比索危机，因而1995年2月联储停止加息，与此同时格林斯潘给出降息信号。2）1995年7月美联储开启降息周期，在个人消费支出和私人固定资产投资增速回升的拉动下，美国经济保持稳健增长，美联储于1996年1月后不再继续降息，美国经济成功“软着陆”。

2.2、收缩的财政政策和强势美元政策。在面临巨大的财政赤字的背景下，90年代克林顿政府采取了平衡预算的政策，希望通过减少赤字来降低利率；并实行强势美元政策，以吸引国际资本流入，抑制通货膨胀。

2.3、20世纪90年代，科技浪潮由PC时代转向互联网时代。在计算机终端普及的基础上，从1991年到2000年，美国居民互联网普及率从1.2%迅速攀升至43.1%。从1995年开始，科技行业的领先公司和增长点经历了显著的变化，从传统的计算机硬件和软件转向互联网服务、移动通信、社交媒体等领域。

三、1995年-1996年美股表现与分析

3.1、市场总体趋势及原因：基本面是基础，无风险利率主导行情节奏。1）1994年11月起，美债长期利率触顶回落，美股反弹连创新高。2）1995年7月美联储首次降息，降息落地之后，长期国债利率出现了接近两个月的反弹，引发了市场震荡调整。3）此后伴随进一步的降息，美国经济开始温和回升，且几乎没有带来通胀风险，长债收益率回落，标普500、道指上行，而纳指进入震荡调整阶段。

3.2.行业与公司层面分析：市场风格在1995年下半年转到蓝筹板块，信息技术经过半年调整于1996年再获市场青睐。

——降息开启之前，信息技术表现遥遥领先。1995年降息之前的科技股牛市主要是由PC时代的相关行业和明星个股拉动。1995年2月末次加息至1995年7月首次降息的阶段内，信息技术明显跑赢标普500其他行业，区间涨幅达到44.4%，代表性公司有英特尔、微软等，同期标普500上涨17.76%。

——降息周期内，跨国经营的蓝筹股获得市场青睐，信息技术行业调整，但互联网概念股表现亮眼。1）1995年中旬，科技股估值的高企引起市场的担忧，科技新股大量上市也在一定程度上影响了投资者情绪。2）市场资金转向估值较低的蓝筹股，如通用电气、宝洁、麦当劳。在美国国内经济放缓的情况下，受益于海外增长、全球经营、竞争力强且相对安全的大型美股公司的盈利能力要好于营收主要在国内的公司，投资者倾向于给予这类公司更高的估值。3）与此同时，进入1995年，随着互联网的普及，互联网概念在股票市场中兴起，与之相关的公司开始受到投资者的青睐，例如思科、美国在线、网景。

——1996年，估值具备性价比的高成长属性的信息技术行业再度获得市场青睐。经过半年左右的调整，1996年初信息技术行业估值下降，处于1992年以来的历史中枢水平，而同期标普500其他行业估值均有明显上升，其中医疗保健、电信服务、工业、核心消费品、公用事业估值分位数均处于1992年以来的历史高位。

四、比较1995年与2024年的同与不同，对后续美股走势猜想

4.1、美股风险溢价是否会回升？

20世纪90年代，美国步入信息技术革命时代，开启了新一轮的朱格拉周期，经济向好的预期使得90年代美股标普500股权风险溢价长期处于0以下。但即便在整体风险溢价较低的背景下，1995年风险溢价也随着经济走弱出现上行。1995年2月最后一次加息之后，随着经济明显降温，风险溢价出现快速上升，由1995年2月初的-1.7%上升至1995年6月初的0.1%；此后伴随着联储开启降息，风险溢价上行速度有所放缓，升到1996年1月高点时的0.4%。

而2024年2月初以来标普500股权风险溢价持续处于0以下，于7月1日达到-0.56%的低点，处于近20年以来的绝对低位水平。后续随着美国经济继续走弱，美股风险溢价有望上行。受2024年8月2日公布的美国7月非农数据全面降温消息的影响，标普500股权风险溢价回升至0.21%。

4.2、美股风格转换是否会持续？

1995年在科技股估值较高、部分科技股业绩不及预期的背景下，美国经济降温和降息成为风格转换的切换点，对盈利的追求促使市场风格由科技股转向具有全球竞争力的跨国蓝筹股。此外从大小盘风格来看，1995年临近降息开始到降息后2个月内，小盘股取得了超额收益，但之后随着经济数据走弱，小盘股表现再度落后于大盘股。在经历了约半年的调整之后，1996年高成长属性的科技股再度成为市场上行的主线。

2024年在经济韧性更强的背景下，促使市场风格转变的是美国大选尘埃落定之前的不确定性以及降息预期。“特朗普交易”、“降息交易”推动了7月中旬以来的美股风格转换。以宽财政、放松管制为特点的“特朗普交易”受益者比如金融、小盘股、比特币等，恰好也是“降息交易”的受益者，二者形成共振，共同推动了资金从科技股中流出。2024年7月份以来，美股科技股出现调整，但当前上市的科技龙头公司也是AI相关受益公司，中长期来看人工智能浪潮方兴未艾的大背景下，科技股仍有望继续引领股市表现。

4.3、本轮科技股内部是否会发生风格调整？

1995年下半年，传统科技龙头如微软、英特尔在高估值以及业绩不及预期的背景下，股价出现调整，进而带动纳指以及标普500信息技术行业调整，而表现较好的美国在线、网景等并不是指数成分股，纳指跑输标普500指数。与此同时互联网浪潮下，互联网应用相关的公司如网景等新上市公司开始受到投资者青睐。1995年2月末次加息后至1995年7月首次降息前，硬件行业表现优于软件；但在降息之后，软件表现明显好于硬件。

类比1995年，2024年风格是否会在科技行业内部实现转换，从而继续推动指数表现？2022年底以来AI概念股引领美股表现，但从细分行业来看，以英伟达、超微电脑为代表的硬件行业涨幅明显高于软件行业，硬件估值分位数也明显高于软件，处于2014年以来的95%分位数以上。当前市场对于AI硬件龙头偏高的预期，和已经反映乐观预期的估值，都需要时间消化。市场有望趁此次调整，将关注的重点从AI硬件公司“再平衡”到更广泛的人工智能相关公司，挖掘有潜力但涨幅落后的AI应用相关公司。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；经济增速下行超预期风险。

报告正文

一、引言

复盘1995年-1996年美股市场的原因是当时的宏观环境、产业背景和当前美股具有相似之处：

美联储1995年2月停止加息并释放降息信号，1995年7月开始降息，且当时科技行业处于技术推动进步的浪潮之中，从个人电脑的进一步普及到互联网应用的发展。

本轮美联储于2023年7月停止加息，2024年7月随着美国多项经济指标显示降温趋势，市场对联储启动降息的预期显著升温，鲍威尔在7月FOMC会后的新闻发布会上首提9月降息，且当前科技行业进入了AI驱动的新浪潮。

然而，“历史总是惊人的相似，但不会简单地重复”。因而本文希望通过比较1995年与2024年的同与不同，对后续美股走势进行猜想。

二、1995年-1996年美国宏观环境及产业背景

2.1、1995年联储降息，美国经济实现“软着陆”

鉴于当时较低的短期实际利率和强劲经济增长势头下潜在的过热风险，1994年2月美联储决定收紧货币政策。美联储于1994年2月开始加息，至1995年2月共加息300bp，联邦基金目标利率从3%上升至6%。

加息之后，美国经济明显降温、橙县破产，并引发了墨西哥比索危机。

美国经济明显放缓。新增非农就业人数在1995年初开始放缓，工业生产增长也有所放缓，产能利用率下降，个人消费支出同比增速放缓，房地产投资同比增速从1994年下半年开始下滑。

1994年加息周期的启动引发了债市的剧烈反应，并最终导致了美国橙县申请破产保护。美联储在通胀并未开始上升时就启动了加息，这超出了市场预期，加息进程较快，导致债券价格急剧下跌，10年美国国债收益率从1994年1月底5.7%上升至1994年10月底7.81%。尤其是借入短期资金投资长期债券的投资者遭受利差下降和债券价值下降的双重打击。

1994年底，美联储连续加息引发墨西哥比索危机。危机发生前，墨西哥实行爬行钉住美元的汇率制度，自1990年起墨西哥经常账户长期赤字，墨西哥政府大量借入以美元计价的短期外债。随着联储加息，国际资本开始流出墨西哥。为了维持汇率稳定，墨西哥政府动用外汇储备购买比索，外汇储备快速减少。1994年底墨西哥政府被迫放弃固定汇率，墨西哥比索危机爆发。

经济降温、橙县破产和墨西哥比索危机等多重因素影响下，长期国债利率触顶回落，联储于1995年2月停止加息，与此同时格林斯潘给出降息信号：“同样，可能会有这样的时候，即使面临不利的价格数据，如果我们看到了最终将减少通货膨胀压力的基本力量的迹象，我们也许会保持政策立场不变，甚至放松政策”。在降息预期的推动下，长期国债利率继续下行。1995年7月第一次降息时，10年期国国债利率回落到6%左右。

1995年7月联储开启降息周期。在个人消费支出同比增速继续放缓、私人固定资产投资增速同比负增长，新增非农就业连续几个月保持在较低水平的环境下，美联储认为通胀出现一些缓和迹象，1995年7月美联储降息25bp，并于12月再度降息25bp，于1996年1月降息25bp。

此后，在个人消费支出和私人固定资产投资增速回升的拉动下，美国经济保持稳健增长，美联储不再继续降息，美国经济成功“软着陆”。从1996年2季度到2000年2季度，美国实际GDP同比增长一直保持在4%以上，实现了长时间的繁荣。特别是，科技浪潮下设备和软件投资推动固定资产投资强劲增长，私人固定资产投资占GDP的比例从1996年的14%左右，上升到2000年的17%以上。

2.2、收缩的财政政策和强势美元政策

与80年代至90年代初里根、布什政府采取的扩张性财政政策不同，90年代克林顿政府采取了平衡预算的政策，并实行强势美元政策。

1981年里根上任之后，为了打破恶性通胀的循环，里根政府采取了高利率、强美元的货币政策，同时采取扩张性的财政政策以支撑经济，里根政府在美苏军备竞赛中大幅提高了军费开支占GDP的比例，这也是财政赤字上升的重要原因。1981年-1985年美国处于高利率、强美元、财政赤字上升、贸易赤字上升的状态。而在1985年之后，随着通胀得到遏制，里根政府开始采取弱美元政策，广场协议成为美元的拐点。

克林顿上任初期，曾承诺为中产阶级减税、增加基础设施和技能培训方面的公共支出，但此前巨大的财政赤字妨碍了这一承诺，为此克林顿政府希望通过减少赤字来降低利率，营造投资氛围，从而创造出一个有利于经济更快增长的环境，实现对中产阶级和工薪阶层承诺的共同繁荣。因而美国财政占GDP的比例从1993年3.8%的赤字率，到2000年已经转为财政盈余，财政盈余占GDP的比例为2.3%。

与此同时，此前的弱势美元政策可能会导致美国利率上升，从而对经济产生不利影响，例如美国资本外流、进口商品价格上涨加剧国内通胀压力，因此克林顿政府采取了强势美元政策，以吸引国际资本流入，抑制通货膨胀。美元从1995年4月以后开始了升值周期。

2.3、20世纪90年代，科技浪潮由PC时代转向互联网时代

20世纪90年代开始，美国政府将科技创新提高到国家战略层面，以信息技术为中心，注重民用科学技术的发展。1990年老布什政府发布《美国技术政策》，鼓励政府参与到私营企业的科技研发中；1992年颁布的《加强小企业研究与发展法》鼓励政企在信息技术方面的合作；1993年发布的《技术为经济增长服务：增强经济实力的新方针》进一步明确加强信息通讯产业建设，把建设信息通讯基础设施放在经济建设的首要位置。

在政策支持下，美国研发总投入不断增加，高科技产业发展明显快于传统制造业。信息通信技术产业增加值占GDP比重从1990年的3.4%增长到1996年的3.9%，到2000年该比重达到6.2%；而制造业增加值占GDP比重从1990年的16.7%下降到1995年的15.9%，其中作为信息产业的代表，计算机和电子产品产业增加值占GDP比重从1990年的1.7%增长到1997年的2.3%。

20世纪90年代，科技浪潮由PC时代转向互联网时代。从20世纪80年代开始，美国信息技术产业中半导体、路由器等硬件设备技术不断革新，PC出现使得计算机从企业、机构推广到个人使用者，计算机迅速普及。在计算机终端普及的基础上，互联网开始走进居民日常生活并快速发展，从1991年到2000年，美国居民互联网普及率从1.2%迅速攀升至43.1%。从1995年开始，科技行业的领先公司和增长点经历了显著的变化，从传统的计算机硬件和软件转向互联网服务、移动通信、社交媒体等领域。

三、1995年-1996年美股表现与分析

3.1、市场总体趋势及原因：基本面是基础，无风险利率主导行情节奏

1995年-1996年，美国经济稳固、美股盈利上行是美股走出牛市行情的基础，而美国十年期国债收益率主导着美国行情节奏。

自1994年11月起，在经济数据走弱、墨西哥货币危机、橙县破产等多重因素的影响下，长期国债利率触顶回落。1995年2月23日美联储主席格林斯潘表态美国将停止加息，美债利率快速下行，叠加美国经济实现“软着陆”，美股反弹连创新高。

1995年7月在PMI大幅下滑、零售数据走弱的背景下，美联储货币政策转向，开启新一轮降息周期。第一次降息落地之后，长期国债利率出现了接近两个月的反弹，引发了市场震荡调整。

此后伴随进一步的降息，美国经济开始温和回升，且几乎没有带来通胀风险，美国10年期国债收益率回落，标普500、道琼斯工业指数上行，而纳斯达克指数进入震荡调整阶段。

3.2、行业与公司层面分析：市场风格在1995年下半年转到蓝筹板块，信息技术经过半年调整于1996年再获市场青睐

3.2.1、降息开启之前，信息技术表现遥遥领先

90年代是美国由PC时代转向互联网时代的黄金时期，1995年降息之前的科技股牛市主要是由PC时代的计算机硬件、半导体、网络和通信、软件和服务等相关行业和明星个股拉动。因而在1995年2月末次加息至1995年7月首次降息的阶段内，信息技术明显跑赢标普500其他行业，区间涨幅达到44.4%，代表性公司有英特尔、微软等。同期标普500上涨17.76%。

3.2.2、降息周期内，跨国经营的蓝筹股获得市场青睐，信息技术行业调整，但互联网概念股表现亮眼

1995年中旬，科技股估值的高企引起市场的担忧，获利了结的心态使得资金转向估值较低的蓝筹股板块。因而1995年下半年降息后，纳斯达克指数进入震荡调整阶段，而标普500指数、道指创新高。1995年7月第一次降息至1996年1月末次降息阶段，医疗保健、电信服务、金融领涨标普500分行业，代表性公司有通用电气、默克、强生等；信息技术成为涨幅最小、驱动最小的行业。

高估值之下，科技股调整。在PC科技浪潮的推动下，到1995年中旬，英特尔、微软作为信息技术的代表性公司股价自1990年以来分别上涨了749%、1005%，预测市盈率最高时分别为17.9倍、37.2倍，处于1990年以来的98.5%、98.8%分位数水平。与此同时，标普500上涨56%，预测市盈率为15.6倍，仅处于1990年以来的44.8%分位数水平。1995年7月，英特尔、微软低于预期的业绩成为科技股暴跌的导火索。自1995年7月17日至1996年1月31日，英特尔、微软分别下跌28%、15%。即使微软在1995年8月推出了重大更新的Windows 95也没有拯救1995年下半年的股价走势。

此外，1995年下半年科技新股大量上市也在一定程度上影响了投资者情绪。1995年下半年在互联网浪潮的推动下，美股IPO融资额及上市家数同比、环比均有明显提升。从科技行业内部来看，互联网、软件、电信是主要推动。但另一方面，IPO繁荣，市场供应量增大，一定程度上损害了投资者情绪，成为科技股下半年表现不佳的原因之一。

在估值高企的科技股引发市场担忧的同时，全球经营、低估值的蓝筹股重新获得市场青睐，如通用电气、宝洁公司、麦当劳等。

1995年受此前紧缩的货币政策的影响，美国经济明显降温，市场将目光投向具有全球竞争力的跨国蓝筹股。自20世纪90年代初期开始，随着世界经济全球化趋势的不断增强和国际分工的日益深化，美国对外直接投资持续大幅度增长，跨国公司数目空前增加。在美国国内经济放缓的情况下，受益于海外增长、全球经营、竞争力强且相对安全的大型美股公司的盈利能力要好于营收主要在国内的公司，投资者倾向于给予这类公司更高的估值。

估值低，安全边际高。除信息技术、医疗保健行业外，其余行业降息时估值均处于1992年以来的中枢水平以下。

与此同时，进入1995年，随着互联网的普及，互联网概念在股票市场中兴起，与之相关的公司开始受到投资者的青睐。但当时市场上真正意义的互联网公司较少，投资者只能在现有的科技股中寻找可能会受益的公司，直到1995年8月网景上市。

硬件方面，专门做交换机和路由器等网络设备的思科（CSCO），是最早被投资者认可的互联网硬件公司。1995年年内思科股价较年初股价的涨幅最高达到150.2%，全年涨幅也达到112.5%。

在互联网应用层面，以网络游戏和在线服务业务为主的美国在线（AOL）涨幅更为惊人，1995年股价最高点较1995年年初股价上涨219.6%，全年也有168%的涨幅。

1995年8月9日，互联网浏览器公司——网景（Netscape）在纳斯达克上市，掀起了互联网热潮。IPO当日，网景股价从28美元暴涨至75美元，最终收于58美元，首个交易日就暴涨了107%，此后股价迅速上涨，1995年年内高点较IPO发行价的涨幅接近200%。

3.2.3、1996年，信息技术行业再度成为市场上行的主线

估值具备性价比的高成长属性的信息技术行业再度获得市场青睐。

经过半年左右的调整，1996年初信息技术行业估值略有下降，处于1992年以来的历史中枢水平，而同期标普500其他行业估值均有明显上升，其中医疗保健、电信服务、工业、核心消费品、公用事业估值均处于1992年以来的历史较高分位数水平。

1996年随着联储降息，美国经济成功“软着陆”，并进入“新经济”的繁荣阶段，在经济增长强劲、货币政策宽松、科技政策利好等多重因素影响下，市场风险偏好提升，使得资金更多流向具备高成长属性的信息技术行业。

四、比较1995年与2024年的同与不同，对后续美股走势猜想

4.1、美股风险溢价是否会回升？

20世纪90年代，美国步入信息技术革命时代，开启了新一轮的朱格拉周期，经济向好的预期使得90年代美股标普500股权风险溢价长期处于0以下。但即便在整体风险溢价较低的背景下，1995年风险溢价也随着经济走弱出现上行。1995年2月最后一次加息之后，随着经济明显降温，风险溢价出现快速上升，由1995年2月初的-1.7%上升至1995年6月初的0.1%；此后伴随着联储开启降息，风险溢价上行速度有所放缓，升到1996年1月高点时的0.4%。

而2024年2月初以来标普500股权风险溢价持续处于0以下，于7月1日达到-0.56%的低点，处于近20年以来的绝对低位水平。后续随着美国经济继续走弱，美股风险溢价有望上行。受2024年8月2日公布的美国7月非农数据全面降温消息的影响，标普500股权风险溢价回升至0.21%。

4.2、美股风格转换是否会持续？

1995年在科技股估值较高、部分科技股业绩不及预期的背景下，美国经济降温和降息成为风格转换的切换点，对盈利的追求促使市场风格由科技股转向具有全球竞争力的跨国蓝筹股。此外从大小盘风格来看，1995年临近降息开始到降息后2个月内，小盘股取得了超额收益，但之后随着经济数据走弱，小盘股表现再度落后于大盘股。在经历了约半年的调整之后，1996年高成长属性的科技股再度成为市场上行的主线。

与1995年相比，2024年美国经济的韧性更强，通胀回落，“软着陆”甚至“不着陆”的预期在不断升温，此前市场担忧的商业地产、回购市场可能出现的金融风险并未失控。2024Q2，美国实际GDP初值年化季环比为2.8%，高于市场预期的2.0%，实际GDP同比为3.12%。

2024年在经济韧性更强的背景下，促使市场风格转变的是美国大选尘埃落定之前的不确定性以及降息预期。“特朗普交易”、“降息交易”推动了7月中旬以来的美股风格转换。以宽财政、放松管制为特点的“特朗普交易”受益者比如金融、小盘股、比特币等，恰好也是“降息交易”的受益者，二者形成共振，共同推动了资金从科技股中流出。借鉴1995年下半年的经验，降息之后风格切换，大盘科技股反而没有相对收益。

自7月份以来，在“特朗普交易”和“降息交易”共振下，美股科技股出现调整。但当前上市的科技龙头公司也是AI相关受益公司，中长期来看人工智能浪潮方兴未艾的大背景下，科技股仍有望继续引领股市表现。

4.3、本轮科技股内部是否会发生风格调整？

1995年下半年，传统科技龙头如微软、英特尔在高估值以及业绩不及预期的背景下，股价出现调整，带动纳斯达克指数以及标普500信息技术行业出现调整，而表现较好的美国在线、网景等并不是指数成分股，纳斯达克指数跑输标普500。与此同时互联网浪潮下，互联网应用相关的公司如网景等新上市公司开始受到投资者青睐。1995年末次加息后至1995年首次降息前，硬件行业表现优于软件；但在降息之后，软件表现明显好于硬件。

类比1995年，2024年风格是否会在科技行业内部实现转换，从而继续推动指数表现？自2022年11月30日，OpenAI发布聊天机器人ChatGPT以来，AI概念股引领美股表现。截至2024年7月11日，从细分行业表现来看，以英伟达、超微电脑为代表的硬件行业（半导体及其设备和科技、硬件与设备行业）表现明显好于软件行业（软件与服务、媒体行业）；截至2024年7月31日，硬件行业市盈率、预测市盈率已处在2014年以来的95%分位数以上，软件行业估值分位数低于硬件。当前市场对于AI硬件龙头偏高的预期，和已经反映乐观预期的估值，都需要时间消化。市场有望趁此次调整，将关注的重点从AI硬件公司“再平衡”到更广泛的人工智能相关公司，挖掘有潜力但涨幅落后的AI应用相关公司。

五、风险提示

大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。

美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。

经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。

注：本文来自兴业证券股份有限公司2024年8月6日发布的《降息交易及科技浪潮下的美股——1995年-1996年美股复盘及借鉴》，报告分析师：张忆东 S0190510110012，李彦霖 S0190510110015，迟玉怡 S0190522040001