中信证券：从预期到现实

“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。二十届三中全会和7月底政治局会议均顺利闭幕，在长期改革蓝图和短期宏观部署方面予以清晰指引。长期目标上，政策层在政府和市场、公平和效率、发展和安全之间取得平衡，走中国式现代化道路。短期任务上，政策层强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，储备增量宏观政策，防范化解重点风险，积极扩大国内需求，主动塑造有利外部环境。我们认为，宏观及政策观察进入了关注落实的阶段，在8月初短暂的政策空窗期后，后续多大力度和何种方式的增量政策，以及基本面数据能否企稳好转，将是最重要的因素。预期博弈已经结束，现实验证更为关键。在因子选择上应继续坚持：大市值、质量、红利、低杠杆等特征，并更看好反馈机制更有效的港股市场。

▍下半年以来，第一阶段的政策博弈围绕党的二十届三中全会展开。会议绘制了改革蓝图，更加强调系统观念下的三个关系的平衡。除了对财税、金融、创新、国企、城乡、开放等六大基础领域进行部署之外，从会议公报和决定全文来看体现了三大关系“处理好”：

处理好市场和政府的关系，推动经济高质量发展。一方面，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，坚持两个毫不动摇，构建全国统一大市场，培育完整内需，健全因地制宜发展新质生产力体制机制。另一方面，更好发挥政府作用，既“放得活”又“管得住”，更好维护市场秩序、弥补市场失灵。

处理好公平和效率的关系，在发展中保障和改善民生。坚持尽力而为、量力而行，不断满足人民对美好生活的向往。要完善收入分配制度，完善就业优先政策，健全社会保障体系，深化医药卫生体制改革，健全人口发展支持和服务体系。加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。

处理好发展和安全的关系，推进国家安全体系现代化。抓紧打造自主可控的产业链供应链，如集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等。建设安全高效的金融基础设施。建立人工智能安全监管制度。有效防范化解意识形态风险。健全反制裁、反干涉、反“长臂管辖”机制。

▍第二阶段的政策博弈围绕7月底政治局会议展开。会议贯彻了三中全会对宏观经济的思路，提出要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，坚定不移实现全年经济社会发展目标。

形势分析：习总书记在党外人士座谈会上提出，当前我国经济发展遇到一些困难和问题，是发展中、转型中的问题，经过努力是完全可以克服的。会议提出，既要增强风险意识和底线思维，又要保持战略定力。

宏观部署：宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。

提振消费：经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费。要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿；把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。

防范风险：落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作；完善和落实地方一揽子化债方案，加快化解地方融资平台债务风险；提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。

▍在两个重磅会议明确定调后，当前进入了政策博弈的第三阶段，即政策落地和经济验证期：

首先，参考去年7月政治局会议后的政策节奏与市场反馈，增量政策出台的时间需要尽早。

政治局会议结束后，8月初往往是政策思路的宣导和筹备期。8月中旬后诸多部署将渐次落地。以2023年7月政治局会议后政策节奏复盘，诸多重磅举措在会议结束的第三周周末和第四周后方才陆续出台。但考虑到稳定市场预期，增强社会信心，以及维持经济持续回升向好态势的角度出发，政府政策需要加快衔接、尽快落地，并阐明后续计划，否则，根据去年经验，市场在政策等待期存在信心减弱带来回调的可能。

其次，根据会议精神，财政加力、货币降本、促进消费、有效投资、新兴产业、地产平稳、化债加速、资本市场稳定等将组成组合拳。可能包括：

1）特别国债加快发行，并更快更有效地用于“两新两重”领域。特别是7月国常会强调的3000亿元以旧换新和消费品更新方案；2）专项债加速发行使用，并适度拓宽使用领域，为化债和地方有效投资提供支撑；3）央行通过更多操作维持流动性充裕，后续可能继续降准降息，并继续加大结构性货币工具投放；4） 地产领域继续放松限购限贷，降低按揭利率，并在个税抵扣、交易税费减免等领域进行政策创新；5）加快收储地方经验的推广，加速收储专项贷款投放；6）供给侧进一步优化消费环境，促进服务消费的繁荣，创造更有效针对消费的金融支持；7）因地制宜发展新质生产力，进一步引导有序的产能扩张，减少对整体价格压力的影响；8）在就业、医疗、养老、教育等社会民生领域急人民群众所急，加强民生兜底；9）加强舆论引导，加快落地二十届三中全会提到的多项改革举措，如资本市场改革等，唱响中国经济光明论。

最后，超预期增量政策的制定需要密切关注外部政经形势变化和经济内生动力走势，因时而动，灵活调整，这也将是后续第四阶段政策博弈的重点。可能触发政策的关键因素包括美国等发达经济体降息、美国总统选举结果的确定、以及地产、价格、消费等重点经济指标超预期继续走弱等。

▍展望：

总体来看，1）美联储极大概率于今年降息，全球流动性环境发生改变；2）特朗普在美国民调中仍然取得领先，关注其关税摩擦对我国出口造成的影响，但市场对其预期较为充分；3）国内经济虽然承压，但在后续政策加码情况下，仍有望顺利实现5%左右的经济增长目标；4）资本市场改革继续落实“国九条”，但在情绪低迷影响下，日成交量流动性中枢从近万亿回落至5000-6000亿，叠加大部分公司盈利增速放缓的背景，近期市场表现疲弱。在此背景下，我们认为，市场共识仍将聚焦在交易量稳定、业绩有韧性、现金流充足、派息率偏高的少数优质大盘蓝筹股中。考虑到更为有效的市场反馈机制和更好的估值性价比和分红回购力度，港股优质蓝筹更应青睐。

▍风险因素：

全球地缘冲突进一步升级；全球宏观流动性超预期收紧；国内宏观经济复苏及稳增长政策力度不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年8月5日发布的《围炉谈策系列报告之十八—从预期到现实》；杨帆  刘春彤