如何看待“美国衰退”与“衰退交易”？

2024年7月美国新增非农就业人数低于预期，教育和保健服务以及休闲酒店业是主要贡献行业，信息业减少人数较多。新增非农就业人数前值下修、失业率上升、薪资增速放缓等各项数据均显示美国劳动力市场继续降温，但边际变化在历史数据中并不算大，4.3%的失业率仍9是历史低位水平，且有劳动力供给增加和天气因素的影响，数据不至被过度解读。

7月的非农就业数据或脱离美联储的“甜点位”但并未脱离“舒适区”，且“衰退交易”不等于“经济衰退”，我们预计联储将于9月FOMC会议首次降息25bps，全年有50-75bps的降息空间，年内10Y美债收益率将在3.5-4.2%区间运行。

▍事项：

美国2024年7月新增非农就业人数11.4万（预期17.5万，前值17.9万）；失业率为4.3%（预期4.1%，前值4.1%）；薪资同比增长3.6%，环比增长0.2%（前值分别为3.8%和0.3%）；劳动力参与率62.7%（预期62.6%，前值62.6%）

▍2024年7月美国新增非农就业人数低于预期，教育和保健服务以及休闲酒店业是主要贡献行业，信息业减少人数较多。

7月美国新增非农就业人数为11.4万人，低于市场预期的17.5万人，且低于修正后的前值17.9万人。薪资增速同比增速为3.6%，低于修正后前值3.8%；环比增速0.2%，低于前值0.3%，薪资增速低于市场预期。失业率为4.3%，高于预期和前值4.1%。分行业来看，商品生产部门7月新增就业2.5万人，其中建筑业新增2.5万人，为本月商品生产类别新增就业的主要贡献；采矿和伐木业减少0.1万人；制造业总体新增0.1万人，其中非耐用品新增0.1万人，耐用品没有新增，耐用品中的汽车及零部件行业减少0.13万人。服务生产部门新增就业7.2万人，其中，教育和保健服务新增5.7万人（其分项医疗保健和社会救助服务新增6.4万人），是此次服务生产类别新增人数的主要贡献行业；休闲酒店业新增2.3万人，较修正后前值0.1万人有较多增加；信息业减少2万人，为此次主要的负向贡献行业。政府部门新增就业1.7万人，较修正后前值4.3万人有所减少。7月私人部门整体就业扩散指数为49.6，前值由59.6下修至56；6月制造业就业扩散指数为45.1，前值由45.8下修至38.2。此外，7月劳动力参与率升至62.7%，高于预期和前值。

▍新增非农就业人数前值下修、失业率上升、薪资增速放缓等各项数据均显示美国劳动力市场继续降温。

第一，5月和6月新增非农就业人数合计下修2.9万人，且本次新增就业集中在教育和保健服务行业，就业扩散指数降幅较大，显示就业市场广泛走弱，尤其是制造业就业扩散指数大幅下降，与7月ISM制造业就业指数大幅低于预期相呼应（读数为43.4，预期为49.6）。

第二，二季度雇佣成本指数（ECI）增速放缓至3.7%，7月平均时薪（AHE）增速放缓至3.6%，放缓速率有所加快。

第三，离职率在5月和6月均录得2.1%，低于疫情前2.3%左右的水平；雇佣率在6月由前值3.6%下降至3.4%。

第四，近期初请失业金人数呈现小幅低于预期、大幅高于预期的特点。

第五，失业率超预期上升至4.3%，职位空缺率在二季度保持在4.8-4.9%水平，低于一季度5-5.3%水平，贝弗里奇曲线或已迈过拐点。各项数据均显示美国劳动力市场继续降温。

▍边际变化在历史数据中并不算大，4.3%的失业率仍是历史低位水平，且有劳动力供给增加和天气因素的影响，数据不至被过度解读。

第一，失业率上升至4.3%触发了市场关注的萨姆规则，然而萨姆本人预计美国经济不太可能陷入衰退，因为疫情期间并没有遵循经济衰退和复苏的商业周期正常模式，且疫情后移民增加带来的劳动力扩张可能会扭曲该指标的有效性。

第二，1948年以来单月失业率变动的均值为0，一倍标准差为0.42%，1939年以来新增非农就业人数的均值为19.5万人，一倍标准差为70.6万人，本次失业率上升和新增非农就业人数下滑的边际变化在历史数据中并不算大。

第三，11.4万人的新增就业人数属于正常，且4.3%的失业率仍是历史低位，7月非农就业数据发布后2024年票委里士满联储主席巴尔金表示就业市场放缓合理。

第四，飓风Beryl对7月非农数据有一定影响，随着风暴影响的逆转，8月的就业数据或会出现一定反弹。

第五，7月劳动力参与率有所提升，增加了42万人劳动力，被雇佣人数并没有下降，而是增加了6.7万人，约有35.3万人被统计为“unemployed”，或继续反映移民对美国就业市场的影响。

▍7月的非农就业数据或脱离美联储的“甜点位”但并未脱离“舒适区”，且“衰退交易”不等于“经济衰退”，我们预计联储将于9月FOMC会议首次降息25bps，全年有50-75bps的降息空间，年内10Y美债收益率将在3.5-4.2%区间运行。

第一，美联储有双重使命，菲利普斯曲线有两端。9月FOMC会议前美联储将获得7月和8月的通胀数据和非农就业数据，我们预计7月美国CPI总体环比0.28%，核心环比0.30%，总体同比3.0%，核心同比3.3%，通胀仍有一定上行风险，且若8月风暴影响逆转，非农就业数据或也有一定反弹。

第二，软着陆的图景尚未被完全破坏，二季度2.8%的GDP年化季环比是有力证明，且从巴尔金的发言来看，4.3%超预期的失业率或许有所脱离美联储的“甜点位”但并脱离“舒适区”。

第三，“衰退交易”不等于“经济衰退”，10Y-2Y倒挂已久，美国经济至今仍有一定韧性。在制造业PMI和初请失业金人数等近期经济数据引发衰退预期、美国大选有所不确定性以及部分科技股业绩不及预期的背景下，市场情绪较为脆弱，7月就业数据走弱的影响有所放大。

第四，保罗沃尔克时代后降息周期中首次降息50bps的情况分别是2001年互联网泡沫破灭、2007年金融危机以及2020年新冠疫情。其中2000年3月纳指从高点开始回落，2001年1月3日联储降息50bps，2007年7月下旬标普500从高点回落，联储2007年9月17日降息50bps。当前经济数据并不足以证明美国陷入经济衰退，金融市场的波动也尚未造成联储迫切大幅降息的必要。

我们预计联储将于9月FOMC会议首次降息25bps，全年有50-75bps的降息空间，目前市场的降息预期较为激进，10Y美债收益率下行至3.9%，若8月和9月经济数据有所好转，10Y美债有再次上行的风险，我们预计年内10Y美债收益率将在3.5-4.2%区间运行。

▍风险因素：

美国就业市场有所反弹；美国后续CPI数据超出预期。

本文节选自中信证券研究部已于2024年8月3日发布的《2024年7月美国非农就业数据点评—如何看待“美国衰退”与“衰退交易”？》报告，分析师：李翀 崔嵘 贾天楚 S1010522100001 S1010517040001 S1010524040002