关于失业率4.3%的“友好讨论”

鲍威尔在记者会中提到了和部分官员展开过有关降息的“友好讨论”，我们此前产生过疑惑：如果有关降息与否的异议很大，为何不模仿2019年6月会议更加直白的表达反对官员人数，但从2024年8月FOMC会议决议“一致通过”的角度来看，对7月不降息的异议并不大。

现在回看，联储大概率是基于这份矛盾的就业报告展开了“友好讨论”：讨论美国4.3%的失业率是否有些高估；讨论就业与失业的脱节是否进一步拉大；更重要的是关于衰退风险上，鲍威尔给我们传递的信息是依然认为hard landing（衰退）的可能性极低。

这意味着鲍威尔并不认为这份就业报告达到了美联储的政策阈值，也并未给予劳动力市场更多的权重，而是双重风险的平衡。因此，鲍威尔本周发言似乎显得更加鹰派；甚至可以说，联储的内心依然还是更倾向于控制通胀。

没有对物价稳定的承诺，鲍威尔或将成为下一个伯恩斯。而在此期间若引发衰退，无人会怪罪他，毕竟美联储自1913年成立至今，在任上没有经历衰退的美联储主席，除开过渡性接任的米勒外，只有耶伦一个人。

更有意思的是，作为FOMC中偏鸽派的存在，芝加哥联储主席古尔斯比在点评就业报告时反而传递出“不要过度解读单月数据”，“还要基于更多数据”等观点，这似乎也在暗示联储的耐心是基于对通胀的更加重视。

当前市场却对美国衰退风险的计入过于充分，我们认为这份就业报告是无法支撑起如此极端且宏大的连续政策调整预期的。

我们效仿联储，对“4.3%的失业率”以及其余的细节，做一个“友好的分析”。

第一，美国当下4.3%的失业率是偏高的，但我们认为它的信号作用仍然高于实质性恶化程度。

尽管BLS认为飓风的影响并不明显，但是我们认为对失业率的冲击还是相当之大。

虽然过去几个月的失业率都在小幅上升，但主要是劳动力供给修复带来的改善，这体现为“再进入劳动力市场”和“新进入劳动力市场”的失业人数对失业率的贡献。

而本月临时失业人数就对失业率贡献了0.15%，如果去掉临时失业人数，失业率则仍将保持在4.10%的水平。

我们进一步发现，7月“因天气原因的缺工(absence)”和“因天气原因的全职转兼职(part-time)”的人数，都比往常值高出数十个标准差。除了飓风影响外，很难找到另一个更加合理的解释。

虽然以上提及的数字在BLS的理论口径下都是被算作就业，因此不能用来解释临时失业人数的增长（以及失业率），但值得思考的是，是否在这个群体中有着更多人没有被囊括在内，而被错误申报为了临时失业。

基于如此大的异常值情况，我们认为是有可能的。粗略估算后，我们认为本月非农人口或被低估2-4万人水平，失业率高估了0.1%-0.15%水平。这是我们对就业报告“友好分析”的第一个方面。

第二，就业与失业呈现出进一步脱节，这是以往周期不曾出现的局面。

本月在初值如此糟糕的情况下，就业与失业的脱节正在加剧，壮年就业率进一步提升0.1%至历史最高水平，劳动参与率也进一步修复。

如果说历史不会重复，只会相似，那这个角度下的劳动力市场正强力反驳美国衰退论。

2001年美国衰退前的一年半（2000年2月-2001年7月），失业率上升对应的是壮年就业率的持续性大幅下降（-1.3pct）。

2008年美国衰退前的一年半（2006年12月-2008年5月），同样看到的是失业率上行与壮年劳动力就业率的持续性下行。

第三，也我们最关心的，是薪资增速的走低，这个是影响联储货币政策变化的实质性因素，因为联储维护物价稳定的最终目标是保证社会实际购买力的稳定。

我们一直强调“就业-薪资-消费-通胀链条的稳定是美国经济的根基”。即使在联储官员眼里，本月的新增就业水平也可以被看作“正常”，但薪资增速并不正常。无论是时薪同比增速，还是总非农部门薪资收入都在下滑。

考虑到当前处于2014年以来最低水平的雇佣率以及离职率，我们并不能说美国劳动力市场已经转向衰退模式，但是当下的动能确实是在放缓。

经过以上的“友好分析”后，这份报告其实也显得友好了不少。同时，关于九月降息与否，降息多少，仍然需要观察未来的数据。

主要有三个角度的观察，首先是劳动力市场的“壮年就业率”是否依然强劲，薪资增速能否有所反弹；其次是核心通胀读数能否连续保持在环比0.2%及以下水平，以及核心服务通胀放缓趋势的确认；最后是美股市场的稳健性能否保持，避免金融不确定性的增大。

最后，预期比现实更重要，需要密切观察美国衰退预期升温带来经济活动的自我实现进程；尤其是美股如果连续大幅度回调，可能才是降息概率陡然上升的核心因素。

风险提示

美国劳动力市场放缓超预期，美国通胀回落超预期，美国大选意外事件再现

注：本文为天风证券2024年8月4日发布的《关于失业率4.3%的“友好讨论”（天风宏观宋雪涛）》，分析师：宋雪涛S1110517090003、钟天

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。