天风宏观：内外交困的日央行被迫加息

短期来看，日央行选择加息15bp而非10bp，或已将2024年全年的政策空间耗尽，可以看作是利空的靴子落地。

虽然日本经济展望传递出了更弱增长(2024年增速从0.8%下调至0.6%)和更低通胀(2024年核心通胀从2.8%下调至2.5%)的迹象，但是日央行加息15bp，将短端利率提升至0.25%左右。

同时，以每个季度4000亿日元的速度逐渐缩窄其购债规模，目标在2026年一季度降至2.9万亿的水平，较当前水平下降一半。

当下日本总体CPI和除能源的核心CPI已经连续27个月超过2%的通胀目标，物价显然是日央行决定加息的根本。

日本物价走高的背后既有内需消费的缓慢修复，也有日元贬值带来的影响。尤其是在近期日元贬值的情况下，日本进口价格同比增速明显回升，带来了输入性通胀压力，这也是日本央行决心加息的动力。

但是日本居民实际薪资增速连续26个月为负，春斗基础薪资增长的背后是其他类别收入增速仍然低迷（奖金、加班工资等）。如果仅依靠基本薪资增速上行带动，日本居民的实际收入增速转正至少还需要一个季度以上。

在时间点的选择上，日本央行选择了早加息。

于内，是政治压力。日央行需要干预3月以来持续疲软的日元。日央行4月底干预日元贬值的效果并不成功，日元兑美元汇率一度在7月初走高至161.7，创1986年6月以来新低。汇率贬值加大了日央行的政治压力，近期日本自民党众多官员频繁且直接地表达了对于日央行加息的“期待”。

今年日央行也面临着与美联储相似的政治日程。9月日本自民党将进行新一届选举，新选举上任的党魁将成为日本首相，在当前形式仍不明朗的情况下，日央行也避免过晚行动干预实质上的“日本大选”。

于外，是避开美联储“可能的”降息窗口。考虑到当前市场已经充分计入了联储9月降息的预期，日央行如果在10月底会议再进行加息操作，则会表现出过于鹰派的一面。

日央行某种程度上也要避免与美国大选“撞车”，即使日本经济对于美国的外溢性没那么强，但如果等到9、10月再行动，势必将对资本流动带来冲击。日央行一直以软弱的鸽派形象示人，被迫行动的姿态也促使其先动手。

日央行想要的并不是强势的日元，而是“不那么弱”的日元；日央行也不想转鹰，而是“不那么鸽”就行。

值得注意的是，在发布会中，植田的表态并没有明确的鹰派倾向。

他对于内需观点相当积极，认为尽管实际需求在下滑（连续四个季度环比收缩的个人消费），但依然期待在薪资增长带领下缓慢修复。

更重要的，他强调0.5%并不是一个特别的利率上限限制（not a particular rate limit），这意味着本轮日央行加息的战线会拉的更长。

同时，又表示在面对潜在的物价下行压力时，将会采取降息操作，甚至回到非常规货币政策。这可以看作日本央行对于未来经济走向仍有高度不确定性。

短期来看，日央行选择加息15bp而非10bp，或已将全年的政策空间耗尽，可以看作是利空的靴子落地。考虑到日央行调低了年内经济增速和通胀水平预期，尽管植田表示年内的进一步行动将基于数据(data-dependent)且保留加息可能，但目前来看并不具备基础。

风险提示：日本内需修复超预期，日元升值超预期，日本央行加息节奏超预期

注：本文来自天风证券股份有限公司2024年8月1日发布的《如何理解日本央行超预期加息》，报告分析师：宋雪涛 S1110517090003

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