华东抗失眠中成药一哥，小赚20亿后，野心翻番

这是一家逆风翻盘的药企。“卖身”一波三折后，凭借独家品种乌灵系列，绝地反击，一跃成为全国失眠中药“一哥”；又抢得超20亿大品种百令胶囊同名同方；而今还喊出“三年翻一番”的宏伟目标，股价也相较低迷期翻了三倍，它凭什么？向好指标下又暗含着哪些隐忧？

资深分析师：尧今

编审：苏叶

又开始涨了！

凭借一款20年老药乌灵胶囊重回高增长，佐力药业打了个漂亮翻身仗。

当“卷”成为时代标签，抑郁、焦虑、失眠渐成日常，成为我国位列前三的心理问题症状。作为全球最大人口的国家，国内这一市场潜力可想而知。在一众中成药市场神经系统疾病用药中，具有“养心安神”功效的乌灵胶囊，院内市场表现几乎一骑绝尘。

然而，兴衰皆乌灵胶囊。早年因这一核心产品业绩下滑，佐力药业为寻求第二增长曲线，疯狂投资并购，经营低迷使其一度处于生死边缘，只得“卖身”寻求庇护。

没想到，集采放量给了它新机会。凭借这一独家品种，让偏安一隅的佐力药业安身立命，并保持了相当的成长性。今年以来，更是赶上了好时候，踩中时代情绪，一跃成为中药板块涨幅最亮眼企业之一。

对比来看，5年前，佐力药业股价常徘徊在5元/股左右，如今不仅股价翻了近3倍，市值超100亿，净利润更翻了10倍不止。

但资本市场永远有疑问。竞品频出，乌灵系列如何维持高增长？新获批上市的百令胶囊是否从“老虎”嘴里成功分羹？销售能力如何进一步提升？都是佐力需要去回答的。

而在2024年中报发布的关键时间节点，佐力药业管理层在业绩电话会上官宣了“三年翻一番”的宏伟目标。背后依据何在？路径何在？净利营收增速超40%有望保持吗？一片向好的指标还有哪些隐忧？

20年独家老药，苦撑半壁江山

精神健康赛道不是个小市场，其中神经系统类中成药市场仍处蓝海。根据权威报告，我国国民抑郁风险检出率为 10.6%，焦虑风险检出率为15.8%，失眠人群至少超3亿。这一广阔市场空间可想而知，仅以失眠治疗药物市场为例，中成药占比约92%，市场规模接近230亿元。

在该赛道，佐力药业这款安神类药物乌灵胶囊，是何许存在？

作为国家中药一类新药，乌灵胶囊是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，于1998年获批上市，主要用于治疗失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软等，还可以缓解焦虑抑郁状态。

尽管这20多年来，神经系统类中成药竞品迭出，乌灵胶囊的主要竞争对手也增长了一串：包括舒肝解郁胶囊、百乐眠胶囊、安神补脑液等安神类中药产品。

但是，乌灵胶囊院内市场表现却一骑绝尘。米内网数据显示，乌灵胶囊在中国公立医疗机构终端销售额稳步提升，2023年首次突破10亿元大关，蝉联神经系统疾病中成药TOP1宝座。

乌灵胶囊之所以市场表现“经久不衰”，脱离不了产品的独家竞争力语境。

• 特有原料乌灵菌粉，系国家二级保密配方，由佐力药业独家生产，使乌灵胶囊具有较高技术壁垒。
• 乌灵胶囊属于单味成份，作用机制比传统复方中成药更加清晰明确，安全性较好。目前主要以院内销售为主，已进入超60项临床指南与专家共识，在临床端和学术端认可度较高。
• 因属独家品种，尚在集采大背景下占据一定优势，受集采降价扰动有限，且借此实现迅速放量，近年来业绩一路上涨。
• 成本效益显著。乌灵胶囊集采后新增大规格包装，由36粒/盒新增54粒/盒大包装，有利于增加销量并降低成本。加上乌灵胶囊54粒规格，刚好是按疗程，有效提升了用药依从性，从而增加销量。
• 被纳入医保和基药目录，优势加持。一方面作为医保甲类药物，乌灵胶囊享受着较高的自付比例政策，医保倾向性强；另一方面被纳入基药目录，又为入院提供便利，加速下沉市场开拓。

凭借诸多优势，在一众神经类中成药竞品中，“老产品”乌灵胶囊仍是扛把子产品。贡献超6成业绩，并一举为佐力药业打下半壁江山，奠定了其神经系统疾病用药“一哥”地位。而今，围绕该款核心大单品，佐力药业仍在拓宽增长曲线，开展治疗老年痴呆的二次开发，关注老年轻度认知功能障碍(MCI)方面研究。

而且，佐力药业的“乌灵”不只有乌灵胶囊，而是系列产品。乌灵系列是佐力药业重点创收品种，围绕乌灵菌粉开发，均为独家产品。“乌灵菌”专利技术是佐力药业创始人俞有强花500万元，从杭大教授手中买下的。围绕这个专利技术，后创办了佐力药业，研发了一系列产品。

除了乌灵胶囊，乌灵系列另两大核心产品是灵泽片和‌灵莲花颗粒，前者‌主要用于男性良性前列腺增生的治疗，后者‌主要用于改善女性更年期症状。该系列从2018-2023年营收由3.54亿元增至12.28亿元，占总营收的比重也由48.54%增长至63.21%。

相较乌灵系列的“独家”优势，佐力药业收购（通过收购青海珠峰冬虫夏草所获）而来的另一主线“百令系列”（百令片和百令胶囊），竞争则更为激烈。

以最新获批的百令胶囊为例，尽管是首个同名同方药，但其竞争对手是华东医药，一方面有着令人敬畏的强势销售优势，另一方面对方还有早30年入市的先发优势和品牌效应。华东医药的百令胶囊曾是超30亿元的品种，即便在集采之下，目前也有20亿元的销售额。而且华东医药除了百令片、百令胶囊，还有百令颗粒，全剂型布局满足市场需求。

好在优势是，百令胶囊是佐力的“光脚产品”，在集采当中有可以“豁出去”的底气，但面对华东医药这样强悍的对手，能分得多少羹不好推算。

实际上此前，佐力药业在百令片上已吃过一记来自对手的“闷头杀”。2022年，湖北联盟集采佐力百令片因“落标”，产品销售额出现下滑。所以短时间内，与销售能力、政策准入能力强劲的华东医药相比，或还需加把大火。

至今，虽然市场包括佐力自身都期待百令系列能接棒“乌灵系列”辉煌，但这并非易事，需要谋略。

佐力药业还有中药饮片及中药配方颗粒、聚卡波非钙片等业务，因营收贡献占比太小不多赘述。中药饮片业产品是通过收购浙江百草中药饮片所得。

“卖身”一波三折后，绝地反击

不到5年，佐力药业在沉沦中，上演了一场绝地反击的戏码。

沉沦的那几年（2014-2018），佐力药业业绩每况愈下，形势一度格外严峻，甚至2017年经营现金流净额同比下滑88.84%，仅650万。造成艰难处境的原因主要有二：

一方面，因受到政策端——两票制、二次议价、药占比控制等因素影响，佐力药业核心产品乌灵胶囊和百令片销售收入纷纷下滑。

一方面，为寻“第二增长曲线”，自2014年后，佐力药业开始“跟风”布局大健康——选择频繁并购，加大对外投资。但好的并购可见“柳暗花明”，坏的并购也可以毁灭自身。由于部分标的资产经营发展不及预期，不仅没带来好的收益，反而增加了财务成本，进一步拖垮业绩。

一番经验教训格外惨烈，为了自救，佐力药业一面想引入外力，差点“卖身”而今的竞争对手华东医药。不过因被市场质疑利益输送，导致收购未果，后在2020年“改嫁”国资，由浙江省国资委旗下医疗健康产业平台（浙江省医疗健康集团有限公司）入主，为其提供资金支持，并能产生一定协同效应。另一面，佐力果断选择聚焦主业，剥离了一系列非主业业务，如德清医院和凯欣医药，并退出了健康产业投资基金。

铁腕之下，终挽狂澜。经过一系列经营、投资调整，双管齐下的手段成效逐渐显现。加上佐力药业把握住了政策端的利好，三大核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片，以2019年进入国家基药目录为契机，走出低谷期，后又借助集采迅速放量，顺势而上。

在此背景下，佐力药业的业绩绝地反击。

从2019年起进入高速增长轨道，盈利质量大幅提升。净利润连续5年高增长，从2000多万到3.83亿元。净利率从3.59%升至20.12%，呈现较大幅度增长。与此同时，2024年上半年营收净利均同比增长超40%，营收达14.28亿元，净利达2.96亿元。

但与此同时，其部分关键经营指标仍尚有提升空间。

变动较大的是，应收账款增长过快。根据2024半年报，佐力药业应收账款总额为6.64亿元，较上年末增加40%。

人均劳效并不算高。佐力人均创收和人均创利虽有所增长，但2023年人均创收72.29万，仍低于行业平均水平87.47万/人，更远低于中药头部企业，如济川为179万/人，三九为115万/人。

销售费用率虽持续下降，但比重仍不算低。纵观2019-2023年近5年财报，佐力在费用管控上有所进益——多项费用率基本均呈下降态势，其中销售费用率由46.23%降至40.03%。不过，2023年中药板块企业销售费用率平均值为22.72%。就算2024上半年销售费用4.88亿元，也占到总营收的34%，整体仍高于行业平均水平。这意味着费用管控能力仍需持续提高。

从核心产品层面观察，百令片为佐力三大核心产品之一，因受湖北联盟集采落标和后续集采降价影响，百令片2022-2023年的收入持续下滑。2024年上半年实现销售收入0.82亿元，同比下降16.59%。虽然下滑幅度有所收缩，但仍然需要考虑如何进一步止跌。

归根结底，倘若精细化管理不及预期，或是集采下放量速度不及预期，均可成为潜在风险点。

喊出“三年翻一番”，目标如何实现？

一切追问，最终都落到未来成长性的关切之中。

基本面增长良好的佐力药业，在发布2024中报之际，定下了“三年翻一番”的销售目标。这意味着接下来的研发和销售打法，至关重要。

结合业绩会信息，佐力药业未来研发布局思路已较为清晰。简而言之，即以乌灵菌粉延伸开发系列产品战略为核心，研发10个乌灵系列处方制剂，获批后通过独家品种快速进行医院开发和准入。

不过，“酒香也怕巷子深”，佐力药业的进院还有较大扩围空间。目前，佐力药业虽在中国城市公立医院和县级公立医院夺得排名第一， 但在下一级即城市社区卫生中心（站） 、乡镇卫生院均未闯进前三。另佐力销售区域大多集中在华东地区，该区域营收是其余地区营收之和，后续如何扩大影响区域，也值得再探讨战略打法。

具体到产品线上，横亘在佐力药业头上的几大问题，则更为清晰。

一是，新获批上市的百灵胶囊，能对佐力药业有多大业绩提升？作为后来者，如何与先行者抢市场份额？

华东医药是强劲的对手已毋庸赘述。针对百灵胶囊，佐力药业接下来的销售打法至关重要。另外，与华东医药所涉专利诉讼，仍然是挂在佐力头上的一把“达摩克利斯之剑”。

此时，摆在佐力面前只有一条路：硬着头皮把盘子做大。面临新的市场博弈，尚且不能急于一时，相比短期销售额，终端覆盖更为关键，即开荒拓土更多医院。根据业绩会上透露的关键信息，作为后来者，佐力药业希望未来能够抢到10%-20%的份额。但何时能够实现未来业绩释放，尚不敢确保。

与此同时，从全模式、全渠道进攻。就进展而言，目前百令胶囊已完成了28个省份挂网工作，三季度正式启动该产品销售，将启动全模式全渠道，即自营与招商、医院与零售药店均两手抓，哪里有销量，哪里就重点拓展跟进。

二是，受集采落选失利的百令片，转机何时至？

百令片业绩变化趋势非常明显，初进2018版国家基药目录几年，增长态势尚属稳健，但2022年湖北联盟带量集采落选后，对其业绩带来较大冲击。当前，一个转折点或至，待湖北联盟集采进入续约阶段，倘若能在启动续约工作时，百令片重获入场资格，或能重回增长，佐力药业需把握该机会。

三是，针对主力产品乌灵胶囊，未来有何进一步销售打法？如何应对未来同名同方风险？

拓展消费者的教育，打造乌灵胶囊2.0版本。对于核心大单品乌灵胶囊，此前主要依靠医院销售为主，90%的销售来自于医院，院外市场占比不大。但当下焦虑、抑郁、失眠、健忘的人群基数较大，因此拓展院外C端消费者教育至关重要。背后逻辑在于，将更多资源用于消费者教育，可让更多消费者了解该产品能起什么样作用，解决何种问题，让更多的消费者主动进到药店进行点购，从而实现院内院外同时增长。

至于乌灵胶囊所面临的潜在同名同方风险，因其核心原料乌灵菌粉仍属独家，从原料一端尚短时不能解决，短期或仍将维持地位。不过，未来该风险仍需考虑。