宋雪涛：央行降息的逻辑

外部压力减弱，内部稳增长诉求提高。

7月22日，央行下调OMO利率10BP，随后1年期和5年期LPR利率跟随下调10BP。

三中之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。

在今年6月的陆家嘴论坛，潘行长提到，

“针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，要着重提高LPR报价质量，更加真实反映贷款市场利率水平。”

这暗示了LPR利率水平的下调。

我们在6月报告中也强调过，央行建立了以OMO利率为中枢、以价格型调控为主的货币政策框架，为提高利率传导的有效性，LPR利率下调的空间有望打开。

但是，如果只下调LPR利率，又面临银行净息差过窄的约束。2024年一季度，商业银行净息差已经下行至1.54%，大型商业银行净息差仅1.47%，继续创近年来新低。

所以，只有同时推进OMO和LPR利率的下调，才能缓和银行的净息差压力。

然而，OMO的利率下调，又面临了汇率贬值压力的约束。

但在三中全会之后，汇率的贬值压力减轻，降低融资成本的必要性上升，给了OMO降息的空间。

三中全会明确指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，短期经济稳增长的诉求也有提高。

目前地产销售下行压力延续，新房销售面积在新政实施后短暂反弹，但进入7月后再度走弱，另外居民部门“提前还贷”的情况也有所回升。

二季度中国GDP实际增速4.7%（前值5.3%），名义增速4%（前值4.2%），单季度GDP增速低于全年目标5%。

从历史经验来看，单季经济增长低于目标是触发逆周期政策的核心条件之一——如果当季增速低于目标，会出现逆周期政策调控；如果累计增速低于目标时，政策力度会加大。

三中全会《决定》公布的一系列改革措施，一定程度上降低了长期系统风险的概率，对提升风险偏好、提振人民币资产吸引力、稳定人民币汇率，起到了支撑点的作用。

同时人民币汇率的外部因素也在发生变化。近期拜登退选和特朗普回归的概率上升，增加了美元能否依然维持强势的不确定性。而在特朗普的第一个任期，美元指数累计下跌12.1%，人民币对美元累计升值5.9%。

风险提示

央行后续出台新的货币政策工具、海外货币政策超预期、基本面偏弱

本文来自天风证券发布的证券研究报告《降息的逻辑》，分析师：宋雪涛 S1110517090003

孙永乐 S1110525010001

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