双汇发展的“发展”隐忧

导语：随着资产负债表的全面恶化以及经营业绩的一再下滑，投资者对双汇发展的长期“发展”感到担忧。

李平 | 作者  砺石商业评论 | 出品

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营收连续缩水

“根据双汇23年年报，贵司流动比率为1.17，为近5年最低，速动比率为0.3，为近5年最低，存货周转天数为52.13，为近5年最高，如此低的速动比率加如此高的存货周转天数，在遭遇个别极端情况下会不会造成流动性枯竭？”

近日，“火腿肠大王”双汇发展经营业绩的大幅下滑与负债率攀升等问题一再成为外界关注的焦点。以至于在双汇发展的投资者互动平台上，不少投资者公开对公司的未来发展表示担忧和疑惑。

数据显示，2023年全年，双汇发展实现营业收入600.97亿元，同比下滑4.20%；实现归母净利润51.02亿元，同比下滑10.11%。其中，2023年第四季度，双汇发展营收同比下滑23.98%，净利润同比降幅达到53.35%。

对应四季度业绩的超预期下滑，双汇发展在业绩交流会中表示，公司肉制品销量同比下降，肉制品分部利润同比减少，且冻品影响生鲜品分部利润同比减少。另外，由于猪价、鸡价的下行，公司禽产业和养猪业利润同比减少。

从营收构成上看，双汇发展主营业务共分为生猪屠宰与肉制品销售两部分，其中屠宰业务包括冷鲜肉与冷冻肉的销售，肉制品则分为高温肉制品和低温肉制品。此外，公司还有一块是其他业务，主要包含畜禽养殖以及调味料等，占比相对较小。

2023年，双汇发展屠宰业务实现营收309.7亿元，同比减少7.45%，收入占比51.71%；肉制品业务实现营业收入264.14亿元，同比减少2.85%，收入占比44.1%；其他业务实现营收90.18亿元，同比增长23.85%，收入占比15.06%。

不难看出，2023年双汇发展两大核心业务营收均出现同比下滑的情形。这其中，猪肉价格的持续低迷是一个重要原因。2023年，全国生猪出栏量达到72662万头，较2022年增长3.8%，连续第5年增长。

按照产品类别划分，双汇发展主营收入可分为包装肉制品和生鲜产品两大类，两者售价都与猪肉价格的走势密切相关。在生猪供大于求的背景下，国内猪肉价格持续低迷。其中，外三元出栏均价15.03元/公斤，同比跌幅达到20.05%。

相比营收端的缩水，双汇发展的利润端表现更不乐观，尤其是去年第四季度净利润降幅为近十年单季度降幅之最。财报公布次日，双汇发展股价大跌9.45%，总市值一天缩水近百亿。

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难觅第二曲线

近几年，双汇发展“屠宰+肉制品”两大主业增长均陷入困境，导致公司营收陷入滞涨的境地。数据显示，2020年，双汇发展营业总收入达到739.35亿元，此后便一路下滑。2021年-2022年，双汇发展营收规模分别为667.98亿元、627.31亿元，同比降幅分别为-9.65%、-6.09%。至2023年，双汇发展营收已经是连续第三年出现同比缩水。

自古以来，“杀猪卖肉”都不算是一门好生意。尽管号称是全国最大的屠宰企业，双汇发展的屠宰业务毛利率长期维持在6%上下，盈利能力有限。另外，由于受到猪源供应的限制，产能利用率持续偏低。

近几年，随着牧原股份等生猪养殖企业加大了对屠宰业务的投资，双汇发展屠宰业务进一步受到冲击。数据显示，2023年，牧原股份实现生猪屠宰量1326万头，同比增长80%，生猪屠宰量已超过同期双汇发展（不足1300万头），跃居行业第一。

肉制品方面，由于国人生活水平的提高及健康饮食的需求，双汇发展火腿肠等传统产品已经不再受到欢迎。数据显示，2020年-2023年，双汇发展肉制品销售量分别为159万吨、156万吨、156万吨和151万吨，销售收入分别为280.98亿元、273.51亿元、271.89亿元和264.14亿元，销售量和销售金额均处于逐年下滑的趋势。

在双主业持续低迷的背景下，近几年双汇发展加大了对生猪养殖、肉鸡产业化以及预制菜等业务的布局。资料显示，2020年10月，双汇发展完成了新一轮非公开增发，募集资金70亿元，其中肉鸡产业化产能建设项目投入资金33.30亿元，生猪养殖产能建设项目9.90亿元，中国双汇总部项目投入资金7.50亿元。

不难看出，双汇发展这一轮定增主要面向养殖板块发力。对此，双汇发展在其非公开发行股票预案中表示，公司屠宰业务、肉制品业务处于国内领军地位，但与屠宰和肉制品的原料需求相比，其畜禽养殖业务存在较大差距，增加了其对资源和成本的控制难度。

从实际效果来看，双汇发展生猪养殖等新项目并未给公司带来真正的收益。数据显示，2023年，双汇发展包含畜禽养殖、预制菜业务在内的其他业务实现营收90亿元，同比增长23.85%，毛利率仅为0.95%，其他分部营业亏损高达4.07亿元。

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高分红能否持续？

不难看出，双汇发展重金布局的新业务非但没有给公司带来业绩贡献，反而成为了拖后腿的亏损项目。另外，由于公司固定资产的持续增加，双汇发展资产负债表也出现了明显的恶化，这也令外界对其高分红政策的持续性表示质疑。

年报显示，截至2023年年末，双汇货币资产28.34亿元，较上一年同期下降近30亿元；短期借款余额59.83亿元，同比增长28.36亿元，长期借款余额9.62亿元，同比增长9.5亿元。

可以看出，双汇发展在有息负债激增近38亿元的同时，货币资金却出现了近30亿元的下滑，这说明公司运营资金需求出现了大幅攀升。这其中，一方面源于公司固定资产的增长，另一方面则是由于公司存货的激增。

年报显示，截至2023年年末，双汇发展固定资产合计为170.75亿元，较上一年同期增长19亿元，较2021年同期增长超过62亿元，主要原因就在于公司生猪养殖及肉鸡产业化等项目的建设投入。

除了固定资产之外，双汇发展的存货金额也出现了大幅攀升。截至2023年年末，双汇发展存货金额高达82.67亿元，同比增长35%，其中生鲜猪、生鲜禽产品库存量同比上升76.56%、120.97%。

由于存货金额的大幅增长，2023年全年，双汇发展共计提资产减值损失4.88亿元，存货减值直接影响了公司的利润水平，这也是公司利润端表现低于预期的一个重要原因。

一般来说，双汇发展会在预期猪肉价格上涨时加大冻肉等存货的储备，等待价格上涨后抛出。因此，在一轮猪肉价格上涨周期的早期，双汇发展股价往往会率先启动，随后等待业绩的兑现。

进入到2024年以来，生猪期货价格震荡上涨，自4月份以来明显进入上升通道。然而，在此背景下，双汇发展股价反而震荡下行，并创出年内新低。截至最近一个交易日，双汇发展股价报收于24.19元。

一季度业绩的下滑一定程度上影响了双汇发展股价在二级市场中的表现。需要看到的是，生猪价格的大幅上涨是从2024年4月开始，一季度仍处于弱势震荡区间。数据显示，2024年一季度，国内生猪均价为14.46元/公斤，同比2023年一季度下降3.79%。

受生猪价格回落影响，双汇发展一季度经营业绩仍不乐观。根据财报数据，2024年1-3月，双汇发展实现营业收入143.08亿元，同比下降8.92%；归母净利润12.72亿元，同比下降14.54%，继续保持了营收、净利润双双缩水的态势。

另外，由于资产负债表的恶化加之经营业绩一再不及预期，双汇发展高派现股利分红政策的持续性也受到质疑，这也是公司股价持续承压的一个重要原因。

长期以来，双汇发展以高分红而闻名。自2020年以来，双汇发展的现金分红率始终保持在90%以上。其中在2023年，双汇发展两次现金分红合计派现50.24亿元，占全年归母净利润的99.43%。

不过，在双汇发展大幅分红的背后，公司有息负债的不断攀升难免让人感到不安。截至2024年3月末，双汇发展短期借款余额大幅上涨至109.02亿元，较2023年年末增长近50亿元。

显然，一家企业稳定的分红主要依赖于其主业的稳健增长以及盈利能力的不断提升，依赖借钱分红绝非长久之计。在公司资产负债表不断恶化的背景下，双汇发展的高分红政策反而进一步加剧了公司的流动性压力。因此，本文开篇中投资者对于双汇发展偿债能力、存货周转、流动性压力等方面的担忧，也就不难理解。