中信证券：从“有煤”到“有为”，煤电一体化收获成长机遇

随着政府对于电价管制有所放松，“煤+电”部门的整体净资产收益率已经超过市场平均回报，依托上游资源端通过煤电一体化模式向下游发电环节延伸已经具备经济可行性；建设新型电力系统仍需煤电装机适度增长，传统电力行业参与意愿下降，而有煤企业参与火电新项目释放或存量整合的力度明显上升，煤电一体化已经从防风险手段演化为企业成长手段；煤电一体化模式优势的塑造，短期取决于煤炭资源禀赋、需求前景等，远期前景取决于电力市场改革的持续推进。

历史上的煤电一体化：煤电企业规避煤价冲击手段。

煤电一体化是产业纵向一体化的具体表现形式。大部分情况下，煤电一体化模式的煤炭生产和发电过程被集中于一个企业中或被置于同一集团控制权之下，以煤电联营的形式体现出来。政府电价管制使得煤电环节资源品价格体系链条未能完全理顺，同时煤和电博弈过程中发电企业通常处于相对弱势一方，历史上的发电企业比煤炭企业更有动力去实施煤电一体化，期望通过该模式规避极端价格波动的影响，提升煤电企业抗煤价波动风险能力。

从“有煤”到“有为”，一体化助力拥有煤炭资源的企业收获成长机遇。

随着电价改革推进，2022年煤+电合并后部门整体回报开始超过市场整体回报，拥有煤炭资源并向下游延伸切入发电领域从投资回报角度看已具备经济可行性，煤电一体化从控风险手段演化成为拥有煤炭资源且具备投资能力企业的成长手段。建设新型电力系统仍需要火电装机适度增长，而传统电力央企的火电市场份额近年来趋势下降，2018~2023年11家电力央企火电合计份额降低约4个百分点（根据中电联及各央企公告&官网数据）；拥有煤炭资源的企业参与煤电新项目或者市场整合的力度和积极性近年来明显增强，拥有煤炭资源的企业正在从有煤企业向电力领域“有为”企业迈进。

模式优势塑造取决于成本、需求及电改推进。

煤电一体化的本质是成本端以煤炭开采成本体现，同时收入端以发电收入体现，如果煤炭生产成本位于行业成本曲线下半部分，实施煤电一体化将拥有更高的净资产收益率中枢和更小的净资产收益率波动性。考虑电价改革的复杂性和长期性，以及火电利用小时整体趋势下滑的态势，与电量相关的需求前景分析对于一体化项目而言就变得极为重要。远期看，随着火电定位从基荷向灵活性电源转型，煤电一体化项目回报将取决于电改推进，即容量电价及辅助服务市场等电力市场一系列改革的推进。

风险因素：全社会用电需求受限；市场化电价大幅下行；在建项目进度不及预期；煤炭开采成本大幅上升；电力市场改革推进不及预期。

投资策略。随着模式具备经济性，煤电一体化不再简单充当发电企业应对极端燃料成本波动冲击的手段，其进一步演化成为拥有煤炭资源且具备投资能力的企业谋求成长的手段。

注：本文来自中信证券研究部已于2024年7月16日发布的《公用环保行业新型电力系统专题：煤电一体化—从“有煤”到“有为”，煤电一体化收获成长机遇》，报告分析师：李想