2024年中国经济“半年报”三问三答

核心观点

1. 如何看待上半年GDP成绩单？2024年二季度，中国实际GDP增长4.7%。经济增长的分项呈现以下特征：第一，服务业对GDP增速的支撑减弱，工业和制造业支撑偏强。第二，消费对GDP增长的支撑减弱，出口稳定在较高位，投资支撑有所增强。二季度中国经济增长的主要支撑有二：一是，政策支持见效，投资实物工作量形成边际提速；二是，外需出口平稳向好。拖累因素在于：居民收入有所减速，消费意愿改善放缓，消费和服务业复苏的动能减弱。

2. 如何看待GDP平减指数变化？二季度，中国名义GDP同比增长4.0%，较一季度增速回落0.2个百分点，价的回升未能对冲量的回落，经济“体感”未有改善。2024年二季度中国GDP平减指数为-0.7%，连续五个季度负增长：一方面，第三产业GDP平减指数低迷，或受房价拖累；另一方面，第二产业是本轮GDP平减指数回升的主要推动力量，但其变化由低基数和输入性因素主导。工业中下游行业价格继续探底，与其产能利用不足的形势密不可分。6月工业产销率降至94.5%，为1996年以来同期最低值。2024年二季度工业企业产能利用率为74.9%，低于76%-80%的合意区间。二季度仅计算机通信电子行业（受益于半导体周期）、食品制造以及纺织业产能利用率同比回升，其余中下游制造业产能利用率均同比回落。以近四季度均值剔除季节性观察绝对水平，可见中下游行业普遍存在产能利用不足的问题。

3. 如何看待三季度中国经济与政策？展望2024年三季度，中国GDP在5%左右稳定增长的基础在于：1）投资支撑有望延续。基建投资有望边际提速，房地产和制造业投资或可保持相对稳定。2）出口短期仍有韧性。三季度中国出口的韧性有三点支撑：海外补库存逻辑延续、出口“价”的回升、以及美国大选前“抢出口”的可能性。经济增长的“弹性”则取决于消费能否企稳。当前消费的“堵点”在于居民就业和收入的增长，但二者是短期难以改善的慢变量。消费的“破局点”或在公共消费的提升、促消费政策的优化调整。一方面，政府消费的影响不容忽视，既因其直接占比较高，又因其对私人消费有着“挤入作用”。另一方面，汽车以旧换新政策有待优化和调整。据乘联会统计，4月、5月和6月汽车销量同比增长-2%、-3%和-8%。中性假设下，下半年GDP平减指数或难回归正增长。一方面，房地产“降价去库存”或将延续拖累。另一方面，工业品价格回升弹性不足。三、四季度翘尾因素对PPI同比的推动将会减弱；而中下游行业冗余产能的化解需要时间，价格环比或延续弱势表现。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，产能周期下行幅度和时间超预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

正文

2024年7月15日，国家统计局公布2024年上半年增长数据。我们重点分析二季度中国实际GDP和物价的支撑和拖累因素，以此为基础展望三季度中国经济与政策趋向。

一、如何看待上半年中国经济成绩单？

2024年二季度，中国实际GDP增长4.7%，上半年中国GDP交出5.0%成绩单。经济增长的分项呈现以下特征：

第一，服务业对GDP增速的支撑减弱，工业和制造业支撑偏强。分产业看，2024年二季度第二产业实际GDP增长5.6%，较一季度回落0.4个百分点；第三产业GDP增长4.2%，较一季度回落0.8个百分点。2024年上半年，第二产业对GDP累计同比增速的贡献率抬升至43.6%，高于2024年一季度，较2015-23年的均值高6.7个百分点；第三产业对GDP累计同比的贡献率回落至52.6%，低于2024年一季度，较2015-23年的均值低5.9个百分点。

第二，消费对GDP增长的支撑减弱，出口稳定在较高位，投资支撑有所增强。从支出法看，2024年上半年，消费对实际GDP增长的贡献率为60.5%，较2023年和2024年一季度分别回落22和13.2个百分点；资本形成总额对实际GDP增长的贡献率达到25.6%，较2024年一季度明显回升，但仍较2023年低3.3个百分点；货物和服务净出口对实际GDP增长的贡献率约为13.9%，较2023年提升25.3个百分点，维持在相对高位。

由此看，二季度中国经济增长的主要支撑有二：

一是，政策支持见效，投资实物工作量形成边际提速。大规模设备更新、超长期特别国债等投资政策效果显现。据国家统计局解读，2024年上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%；截止6月末，2023年增发国债1.5万个项目已经全部开工建设，上半年基础设施投资（狭义）同比增长5.4%，比全部投资快1.5个百分点，拉动全部投资增长1.2个百分点。

二是，外需出口平稳向好，发达国家的“再工业化”与发展中国家的“工业化”进程交叠共振，使中国出口的竞争力在顺风环境下得以体现。二季度以美元计价的中国出口增速达到5.9%，较同期进口增速高3.4个百分点；同期全球制造业PMI均值达到50.7%，较一季度提升0.4个百分点。

拖累因素在于，居民收入有所减速，消费意愿改善放缓，叠加去年同期疫后复苏高基数的影响，消费和服务业复苏的动能减弱。2024年二季度，全国居民人均可支配收入单季同比增速为4.5%，较一季度减速1.3个百分点；人均消费支出单季度同比增长5.0%，较一季度回落3.3个百分点。相对于农村居民，城镇居民收入和消费增速的回落压力更大，二季度单季度分别同比增长3.7%和4.4%，分别较一季度回落1.6和3.4个百分点。从近一年平均消费倾向看，二季度全国居民平均消费倾向较一季度提升0.1个百分点，而此前四个季度消费倾向平均提升0.5个百分点。

从主要经济增长指标看，6月经济增速较5月放缓。在生产端，工业强于服务业，工业增加值增速回落0.3个百分点至5.3%，服务业生产指数回落0.1个百分点至4.7%。在需求端，消费成为主要拖累，投资和出口增速边际回升。6月社零同比增速进一步回落1.7个百分点至2%，固定资产投资单月同比增速微升0.1个百分点至3.6%，以美元计价的中国出口增速提升1个百分点至8.6%。

二、如何看待GDP平减指数变化？

量价走向收敛，但名义GDP增速回落。2024年二季度，中国名义GDP同比增长4.0%，较一季度增速回落0.2个百分点；其中，代表“量”的实际GDP增速较一季度回落0.6个百分点，而代表“价”的GDP平减指数较一季度提升0.4个百分点，价的回升未能对冲量的回落。居民的收入、企业的营收和利润、政府财政收入均与名义GDP增速挂钩，名义GDP增速继续回落，意味着经济的“体感”未有改善。

2024年二季度中国GDP平减指数为-0.7%，连续五个季度负增长。分产业观察GDP平减指数变化的驱动力量：

一方面，第三产业GDP平减指数低迷，或主要受房价拖累。2024年二季度，第三产业GDP平减指数跌幅扩大0.1个百分点至-0.2%。进一步地，第三产业的价格拖累或集中于房地产业。以走势相似的70大中城市住宅价格指数看，二季度房地产行业GDP平减指数或较一季度再回落2个百分点，对GDP平减指数的拖累约0.12个百分点。

另一方面，第二产业是本轮GDP平减指数回升的主要推动力量，但其变化由低基数和输入性因素主导。2024年二季度，第二产业GDP平减指数跌幅收窄1.1个百分点至-1.4%，对GDP平减指数的拉动达到0.4个百分点。从历史数据看，第二产业平减指数的历史变化与PPI增速较为一致。拆分二季度PPI增速变化：

一方面，相比于新涨价因素，基数效应成为主导。相比于2024年3月，2024年6月PPI同比增速合计提升2个百分点，其中翘尾因素正向贡献 2.2个百分点，而新涨价因素负向贡献0.2个百分点。

另一方面，工业品价格的环比支撑在于国际定价的有色金属板块。2024年二季度，PPI环比合计回落0.2个百分点。其中，国际定价的有色金属板块对PPI的环比拉动达到0.5个百分点，内需定价的黑色建材及水电燃气板块对PPI的环比拖累达到0.4个百分点，中下游装备制造和消费制造板块对PPI的环比拖累接近0.3个百分点。

此外，第一产业GDP平减指数跌幅收窄1.8个百分点至-1.9%，但其占比有限，对GDP平减指数的拖累减少0.1个百分点。第一产业GDP平减指数与CPI食品分项关系较大，二季度跌幅收窄一定程度上得益于猪肉价格的反弹，但其可持续性仍有待观察。

工业中下游行业的价格继续探底，与其生产强于需求、投资过剩而产能利用不足的形势密不可分。2024年6月，工业产销率降至94.5%，为1996年以来同期最低值。2024年二季度工业企业产能利用率为74.9%，低于76%-80%的合意区间（陈颖婷 （2021）《对我国工业产能利用率合理区间的供需动态平衡分析》）。2024年二季度仅计算机通信电子行业（受益于半导体周期）、食品制造以及纺织业产能利用率同比回升，其余中下游制造业产能利用率均同比回落。以近四季度均值剔除季节性观察绝对水平，汽车制造、电气机械和器材制造、计算机通信电子、专用设备、食品制造、医药制造以及纺织业的产能利用率都低于2016年四季度以来的中枢，可见中下游行业普遍存在产能利用不足的问题。

三、如何看待三季度中国经济与政策？

展望2024年三季度，中国实际GDP在5%左右稳定增长的基础在于：

1）投资支撑有望延续。

一方面，基建投资有望边际提速。假设地方专项债按已公布的计划发行（据企业预警通统计，截至7月11日，三季度地方债计划发行规模已达到2.7万亿），国债剩余的2.8万亿额度在三四季度均匀发行，则三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿。

另一方面，房地产和制造业投资或可保持相对稳定。央行于2024年4月创设科技创新和技术改造再贷款，财政部于6月25日发布《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，给予1个百分点的贴息，相关资金的落地将为制造业投资提供增量支撑。6月以来，房地产销售已有边际改善，助力房地产开发资金来源跌幅收窄1.7个百分点；若三季度商品房销售能够在同比意义上企稳，低基数下投资增速或可保持基本稳定。

2）出口短期仍有韧性。三季度中国出口的韧性有三点支撑：海外补库存逻辑延续、出口“价”的回升，以及美国大选前“抢出口”的可能性。拆分量、价、汇因素，今年上半年出口较快增长主要体现为数量因素的拉动，是“实实在在”的增长，而出口价格的下降、人民币对美元的贬值，都对美元计价的出口金额增速产生拖累。考虑到今年以来国际大宗商品价格增速反弹，尚未充分反映在出口价格中，预计其对出口价格的推升效应在11月之前逐步体现。

经济增长的“弹性”则取决于消费能否企稳。当前消费的“堵点”在于居民就业和收入的增长，但二者是短期难以改善的慢变量。短期内消费的“破局点”或在公共消费的提升、以及促消费政策的优化调整。

一方面，政府消费的影响不容忽视，既因其直接占比较高（2023年政府消费在最终消费中的占比为29.7%），又因其对私人消费有着“挤入作用”。然而，上半年公共财政收入承压，前5个月对教育、卫生健康、社会保障和就业等民生领域的投入仅同比增长0.6%，对最终消费形成拖累。

另一方面，汽车以旧换新政策有待优化和调整。据乘联会统计，上半年国内乘用车累计零售982.8万辆，同比增长3%，主要受一季度拉动，而4月、5月和6月汽车销量同比增长-2%、-3%和-8%，政策出台后汽车销量同比仍呈负增长。截至6月25日12时，商务部汽车以旧换新信息平台已收到汽车报废更新补贴申请约11.3万份，仅占上半年乘用车销量的1.15%，当前政策覆盖范围相对有限。

我们认为，“三中全会”在新一轮财税体制改革方面的规划和部署值得期待。一方面，新一轮财税体制改革有助于补充地方政府财力，继而提振公共消费。另一方面，新一轮财税体制改革有望推进消费税征收环节的后移，并将部分税种划拨给地方政府，或有助于激发地方政府“促消费”的积极性。若相关政策较快落地见效，或有助于居民消费意愿的提升，继而带动三季度GDP增速重归5%以上。

展望2024年下半年，GDP平减指数仍难回归正增长。

一方面，房地产“降价去库存”或将延续拖累。6月新房销售回暖的同时，70大中城市商品房价格指数却环比下跌0.7%，可见房企大多“以价换量”，旨在回笼现金。以此预计，下半年房价回落对第三产业及GDP平减指数的拖累或将延续。

另一方面，工业品价格回升弹性不足。三、四季度翘尾因素对PPI同比的推动将会减弱；而中下游行业冗余产能的化解需要时间，价格环比或将延续弱势表现。我们预计，下半年PPI同比增速徘徊在负值区间，年内较难由负转正。中性情形下，下半年工业品价格窄幅波动（较今年上半年改善），三四季度PPI同比增速的中枢在-0.9%附近，较二季度的-1.6%改善0.7个百分点。

假设下半年PPI同比增速较二季度再回升0.7个百分点，房价较二季度再回落1到2个百分点，且第一产业价格增速提升1.9个百分点至0%，预计下半年GDP平减指数将回升至-0.4%左右，约较二季度提升0.3个百分点。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，产能周期下行幅度和时间超预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

注：本文来自平安证券发布的《2024年中国经济“半年报”：三问三答》，报告分析师：钟正生 S1060520090001，张璐 S1060522100001，常艺馨 S1060522080003