货币金融数据的三条线索

核心观点

7月12日晚间，中国人民银行公布2024年6月金融数据统计报告。

1. 信贷回落拖累社融。6月新增社融同比少增9000多亿元，社融存量同比增长8.1%，再创历史新低。结构上：1）信贷融资偏弱，较去年同期减少1.1万亿元，拖累社融增速0.37个百分点。2）政府债券融资提速，拉动社融存量增速0.06个百分点。假设地方专项债按已公布的三季度计划发行，国债剩余额度在三四季度均匀发行，则三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿，对社融仍有较强支撑。3）其他分项中，表外委托信托贷款同比多增957亿元，存在小幅支撑；而表外票据融资同比减少，企业债券融资和股票融资均同比少增，合计同比少增2000多亿元，形成一定拖累。

2. 企业中长贷投放趋缓。6月人民币贷款存量同比增速为8.8%，较上月的历史低点再回落0.5个百分点。1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.4个百分点。“手工补息”对企业短期贷款的拖累边际减弱，但企业中长期贷款同比减少6200多亿元，加快收缩。一方面，从PMI数据看，企业融资需求依然不足；另一方面，政策对信贷的支持力度或有减弱。6月政策性银行PSL净归还规模达到1274亿元，为历史同期最高。2）居民贷款增速回落，对贷款增速的拖累增加0.2个百分点。拆分来看，消费类贷款继续探底，住户经营性贷款跟随企业贷款较快回落。6月住户部门经营贷款同比减少近2700亿元，存量增速回落1.6个百分点，至12.2%；消费贷款同比减少1400多亿元，存量同比增速回落0.3个百分点，至0.7%。3）票据“冲量”边际趋弱，对贷款增速支撑减弱。6月票据融资对贷款增速的边际拉动仅0.01个百分点，不及4月的0.32个百分点。

货币供应量和存款数据包含以下三条线索：第一，“M1-M2增速差”仍处低位，经济内生活力待巩固。6月M1同比增速回落0.8个百分点至-5.0%，M2同比增速回落0.8个百分点至6.2%，二者续创有统计以来的历史新低。“M1-M2增速差”是经济周期中的领先指标，因其既能够反映企业信贷扩张和利润改善情况，又能够反映居民消费和储蓄搬家情况，领先PPI增速三到四个季度。6月“M1-M2增速差”为11.2%，持平于近十年历史低位，经济内生活力待巩固，价格持续上行的支撑不足。第二，居民存贷款同步减少，“超额储蓄”向消费的转换仍然不足。上半年新增居民存款较去年同期低2.6万亿元，是否意味着“超额储蓄”向消费转移？我们认为还有待商榷：一方面，2024年上半年新增居民贷款规模较去年同期减少1.3万亿元，存贷款同步缩量，居民或通过提前偿贷“去杠杆”。另一方面，新增存款规模的减少与理财规模的膨胀同时出现。据证券时报记者统计，截至6月末，10家代表性理财机构固收类产品规模相比年初增长约1.23万亿元。第三，以金融数据推测，6月广义财政支出或继续提速。我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出6月的财政资金投放力度较5月增加5500多亿元，该指标和广义财政支出的同比增速基本同步。

一

信贷回落拖累社融

2024年6月新增社融规模约3.3万亿元，同比少增9000多亿元。6月末社融存量同比增长8.1%，再创历史新低。结构上：

•  信贷融资偏弱，拖累社融增速0.37个百分点。作为社融的主体部分，6月社融口径信贷新增规模约2.1万亿元，较去年同期减少1.1万亿元，为2021年以来同期最低，是新增社融主要拖累所在。

•  政府债券融资提速，拉动社融存量增速0.06个百分点。6月政府债净融资规模约0.85万亿，较去年同期高3000多亿元，达到有统计以来的历史同期次高点（仅低于2022年同期）。据企业预警通统计，截至7月11日，三季度地方债计划发行规模已达到2.7万亿；同时，截止6月末两会安排的国债剩余发行规模约2.8万亿，特殊再融资债券也有增量发行的可能性。假设地方专项债按已公布的计划发行，国债剩余额度在三四季度均匀发行，则三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿，对社融仍有较强支撑。

• 其他分项中，表外委托信托贷款融资合计新增747亿元，同比多增957亿元，存在小幅支撑；而表外票据融资同比减少，企业债券融资和股票融资均同比少增，合计同比少增2000多亿元，形成一定拖累。

二

企业中长贷投放趋缓

贷款增速回落。2024年6月新增人民币贷款2.13万亿元，同比减少9200亿元；贷款存量同比增速为8.8%，较上月的历史低点再回落0.5个百分点。

信贷结构不佳。1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.4个百分点。相比去年同期，企业短期贷款减少749亿元，“手工补息”的负面影响边际减弱。企业中长期贷款同比减少6200多亿元，加快收缩（4-5月同比少增2600多亿元）。一方面，当前企业融资需求依然不足。历史上，PMI数据与制造业贷款需求指数呈正向相关联，6月制造业PMI指数持平于49.5%，贷款实需有待巩固和提升；另一方面，政策信贷支持力度或有减弱。2024年6月，国家开发银行、进出口银行、农业发展银行PSL净归还规模达到1274亿元，为历史同期最高。

2）居民贷款增速回落，对贷款增速的拖累增加0.2个百分点。6月居民贷款新增规模近5700亿元，同比减少近3900亿元。拆分来看，6月住户部门经营贷款同比减少近2700亿元，存量增速回落1.6个百分点，至12.2%；消费贷款同比减少1400多亿元，存量同比增速回落0.3个百分点，至0.7%。消费类贷款继续探底，住户经营性贷款跟随企业贷款较快回落。

3）票据“冲量”边际趋弱，对贷款增速支撑减弱。6月票据融资减少393亿元，较去年同期少减428亿元；票据融资对6月贷款增速的边际拉动仅0.01个百分点，不及4月的0.32个百分点。

三

货币供应增速再放缓

货币供应量和存款数据中包含以下三条线索：

第一，“M1-M2增速差”仍处低位，经济内生活力待巩固。2024年6月，M1同比增速回落0.8个百分点至-5.0%，M2同比增速回落0.8个百分点至6.2%，二者续创有统计以来的历史新低。“M1-M2增速差”是经济周期中的领先指标之一，因其既能够反映企业信贷扩张和利润改善情况（企业活期存款相对定期存款的变化），又能够反映居民消费和储蓄搬家情况（居民存款向企业活期存款转移），其领先PPI增速三到四个季度。2024年6月“M1-M2增速差”为11.2%，持平于近十年历史低位，经济内生活力待巩固，价格持续上行的支撑不足。

第二，居民存贷款同步减少，“超额储蓄”向消费的转换仍然不足。2024年上半年，新增居民存款规模合计达到9.3万亿元，较去年同期低2.6万亿元。居民存款同比少增，是否意味着“超额储蓄”向消费转移？我们认为还有待商榷。原因在于：

• 一方面，2024年上半年新增居民贷款规模较去年同期减少1.3万亿元，存贷款同步缩量，居民或通过提前偿贷“去杠杆”。

• 另一方面，新增存款规模的减少与理财规模的膨胀同时出现。据证券时报记者统计，截至6月末，包括招银理财、信银理财、光大理财、浦发理财、平安理财等5家股份行理财公司，以及工银理财、中银理财、农银理财、建信理财和交银理财在内的10家机构，理财规模合计16.1万亿元；10家机构的固收类产品规模相比年初增长约1.23万亿元。

第三，以金融数据推测，6月广义财政支出将或继续提速。6月政府债净融资规模同比多增，新增财政存款规模高于近五年同期均值。我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出6月的财政资金投放力度较5月增加5500多亿元，连续两个月回升；该指标和广义财政支出的同比增速基本同步，故可推测6月财政支出力度边际提升。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。