中金：短期扰动之外，内需走弱

二季度GDP增速走弱，部分反映短期扰动因素的影响，包括闰年临时性因素消退和极端天气，或许也有金融增加值核算方式变化的影响。短期扰动因素之外，出口展现韧性，但内需继续放缓致总需求走弱。二季度居民可支配收入和消费支出增速均有放缓。“5·17”新政后，新房销量、二手房量价有所改善，但拿地和投资仍在低位。财政资金投放和项目建设加快，推动1-6月基建投资同比较1-5月提升约1个百分点。下半年经济走势主要取决于逆周期政策的力度，尤其是财政扩张的力度。

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二季度GDP同比4.7%，低于一季度的5.3%，环比0.7%，一季度为1.5%。分行业来看，三个产业GDP同比分别为3.6%、5.6%、4.2%（一季度分别为3.3%、6.0%、5.0%），其中第三产业边际放缓较多。短期因素方面，闰年的临时性支撑作用消退，同时二季度受极端天气（雨涝灾害）影响部分经济活动。

金融、地产等服务业对二季度增长影响相对较多，不排除金融业增加值可能受到核算方式优化的影响。根据我们的计算，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，批发和零售业增加值五大服务业合计二季度GDP同比7.1%（一季度为8.6%），剩余的金融、地产和其他服务业合计二季度GDP同比1.9%（一季度为2.4%）。然而如果看五年复合增速以排除基数效应，前述五大行业合计二季度为6.5%（一季度为6.6%），金融、地产和其他服务业合计二季度为2.8%（一季度为3.7%），拖累相对更多。不排除金融业增加值可能受到核算方式优化的影响，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲[1]中表示：“今年以来，我们会同国家统计局优化季度金融业增加值核算方式，由之前主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法，更真实地反映金融业增加值水平，弱化一些地方政府和金融机构存贷款‘冲时点’行为。”

从经济基本面来看，出口展现韧性，但内需继续放缓致总需求走弱。撇开短期扰动因素，2024年二季度和2023年四季度GDP相对于2019年同期的复合增速分别为4.5%和4.7%。统计局[2]表示：“上半年净出口对经济增长的贡献率为13.9%。”虽然较一季度的14.5%略有回落，但是仍然高于2023年的-11.4%，显示外需的边际支撑作用持续。外需也进一步带动了工业增加值和制造业投资。6月工业增加值同比5.3%，虽然较5月的5.6%有所回落，但是环比由5月的0.26%上升到了0.42%，五年复合增速也由5月的4.6%上升到了5.3%，其中医药、汽车、电气机械、电子等五年复合增速边际改善幅度较大。1-6月制造业投资也仍然维持较高增速，同比9.5%（1-5月为9.6%），其中有色、纺织、电子等投资增速边际改善幅度较大，而部分产能利用率偏低的行业投资增速出现一定分化，1-6月电气机械投资同比3.5%（1-5月为8.1%），汽车投资同比6.5%（1-5月为5.8%）。制造业投资维持高增速除了出口带动以外，大规模设备更新改造政策也有推动。统计局[3]表示：“上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%；制造业技术改造投资增长10.0%，高于制造业投资0.5个百分点。”

社零总额增速放缓，主要是汽车和网络零售走弱。6月社零总额同比增长2%，较5月下降1.7个百分点。从结构上看，直接的影响因素来自于两个方面：一方面是汽车，6月汽车单月零售额同比-6.2%，降幅进一步扩大，影响社零增速大约1个百分点（不含汽车的社零增速为3%）。另一方面，根据国家统计局公布数据推算，6月单月线上零售增速-1.4%，比5月的12.9%下滑较大。从限额以上企业零售额来看，化妆品、体育娱乐用品、家电、通讯器材等受网购影响较大的品类，增速下滑超过了10个百分点，这在一定程度上与6·18网购促销提前有关。二季度居民可支配收入增长4.5%（一季度为6.2%），居民消费支出增长5.0%（一季度为8.3%），收支增速均有放缓。剔除基数因素来看，居民可支配收入增速仍放缓，影响消费增速。

“5·17”新政后，新房销量、二手房量价有所改善，但拿地和投资仍在低位。对于整体固定资产投资来说，1-6月同比3.9%（1-5月为4.0%），但受房地产拖累仍较大。6月全国商品房销售面积与金额同比降幅从-20.7%和-26.4%收窄至-14.5%和-14.3%，70城二手房成交量同环比均改善（同比从27%上升至37%，环比增1%），中金同质可比二手房成交价格同环比降幅均收窄（同比从-16.0%收窄至-15.4%，环比从-2.6%收窄至-1.1%），重点城市活跃挂牌量去化周期从41.7个月下降至40.2个月。但新政从增需和减供两端发力，拿地和投资依然疲软，300城土地成交建面同比降幅从-55%进一步走扩至-61%，新开工同比降幅仍在-21.7%的低位（5月-22.7%），施工和竣工面积降幅进一步走扩至-12.0%和-29.6%的低位徘徊（5月为-11.6%和-18.4%），销售回款带动开发资金来源降幅小幅收窄，但开发投资同比仍较低（-10.1%，5月为-11%）。

财政资金投放和项目建设加快，1-6月基建投资同比7.7%，较1-5月提升约1个百分点，6月单月增速从5月的3.8%升至10.2%。具体来看，6月公用事业、交运和水利环境公共设施管理投资增速均有回升。传统基建投资一改连续两月的同比负增，6月回至正增长，或反映财政资金正加快投放，同时部分项目加快新开工。不过从实际来看，基建实物量尚未明显好转，6月雨季对南方地区施工也带来一定扰动，我们预计3季度基建实物量或有逐步改善。

注：本文摘自中金公司于2024年7月15日已经发布的《短期扰动之外，内需走弱——2024年6月经济数据点评》，证券分析师：

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析员 郑宇驰 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

分析员 邓巧锋 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

分 析 员  段 玉 柱  SAC 执证编号：S0080521080004