量化宽松要来了？

7月1日，央行公开市场业务操作室发布公告称：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”

公告发布之后，10年期国债利率仅在7月1日有大幅上行，当天上行了4bps；之后几个交易日的行情是连续小幅上行，到7月8日上行至2.29%；7月9日至今，10年国债利率再次拐头向下，于7月11日报收2.27%。

图：10年国债活跃券利率近期走势

资料来源：wind，36氪

从国债利率的走势可以看出，债市目前对此主要持观望态度，反响相对不强，毕竟影响利率走势的因素颇多。与之相对应是A股投资者对国债二级市场买卖操作的理解有一定分歧，其中一部分投资者认为此举是另一种形态的量化宽松，即所谓加息式宽松，主要与我国目前的利率形态与管理层引导的交易方向有关；而与之相对的市场观点则没有这么乐观。

那么，这个对普通投资者而言相对陌生的国债借入操作到底是如何操作的？央行为什么会在近期开展国债借入操作？对市场又有哪些影响呢？

01.央行为什么开会开展国债借入操作？

所谓国债借入操作，按市场的理解类似股票的融券操作，即央行向一级交易商借入国债，然后再以当前价格卖出，随着大笔的卖出交易，国债利率出现上行/资产价格走低，之后央行以利率上行后的远期利率买入国债，然后再还券。

关于国债利率与估值的关系，不熟悉债券定价的投资者可以简单的从方向上去理解，即债券的收益率水平越低、债券的估值就越高。再看国债利率核心的定价因素，短端国债（主要指1年以1年以下期限）的利率主要受资金价格的影响，长端国债（主要指10年期）利率的定价则主要来自经济基本面及预期，相应的也更加复杂。

因此，不少投资者习惯以10年期国债利率来定价一国的经济水平与未来的经济预期。

根据上述定价框架来看长端国债的利率走势，到央行公告要进行国债借入操作前的一个交易日（6月28日），10年国债利率经过长期的震荡下行，已经到了2.2%这个有统计以来（国债中证估值自2007年始）的历史最低点。上一个利率趋势性下行触及的历史低点发生在2020年4月，主要是受到了疫情和货币宽松两大因素的影响。

图：10年和1年国债利率

资料来源：wind，36氪

如果以10年期国债利率来定价宏观经济，目前的宏观经济正处于长期且持续的复苏中，肯定是好于20年疫情时这个公认的底部，然而目前的国债利率却比20年疫情时还低，说明长端国债的定价已经出现了较大偏离、明显被市场高估。之所以会产生这样的结果，主要受到了结构性资产荒、交易因素、投资者预期等多个方面的影响。

因此，央行亲自下场来引导利率抬升或者说压降国债估值，表明目前的国债估值已经显然高于管理层预期，其操作的初衷主要是为了稳定市场预期，让估值已出现较大偏离的长端国债利率向公允价值回归，降低预期反转导致的交易风险与市场波动，从而起到维护债券市场稳健运行的作用。具体到点位，根据目前主流的市场观点，是管理层意在让10年国债利率不低于2.2%。

6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上就货币政策走势的主题演讲中表示，“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”。根据管理层的发言可知，国债借入操作的定位是货币政策工具，7月1日的公告表明将二级市场国债买卖纳入货币政策工具的时机已经成熟，未来国债二级市场买卖操作预计将逐渐常态化。

在演讲中潘行长就国债二级市场买卖作为货币政策工具的意义也做出了解释，即“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”

02.央行开展国债借入操作对市场都有哪些影响？

央行开展国债借入操作的第一个影响，是对国债利率预期的直接干预，市场预期10年期国债利率的估值顶将会在2.2%。此后，市场对国债利率未来方向的判断是易上难下。展望未来，央行的操作对债市投资者的预期管理会有较为深远的影响，特别是对交易方向提供了明确的指引，同时对股市也有影响。

先说市场对国债借入操作讨论比较多的一个议题是：这一操作是否是另一种形态的量化宽松？

认为此举是量化宽松的逻辑是：央行通过国债借入操作，引导国债利率上行，机构根据央行给出的指引也选择卖出国债，那么随着国债利率上行趋势的形成，短期内市场上的国债供给将会增多，与此同时，机构通过卖出国债所持有的现金也将会增多，市场流动性因此将更加充裕。

而认为此举不是量化宽松的逻辑是：一方面，管理层已经表态不会搞量化宽松；另一方面，在开展国债借入操作的同时，可能还会有其他紧缩工具予以配合，以达成既定的政策目标；在交易层面上，随着央行卖出国债，交易完成后央行持有的现金将增多，理论上这其实是在回笼资金。

由于目前关于国债借入操作的规模与时间尚未披露，具体的影响暂时并不好判断，仅以目前的信息来看，对市场产生短期的利多或者利空都有可能。再从央行的国债持仓来看，公开资料显示，央行持有长端国债的量并不多，这似乎也是央行选择借券的主要原因之一，所以届时央行借券的规模将会是判断国债借入操作对市场影响大小的关键，分情景来看：

情景1：央行借券的规模不大，主要是起到方向引导的作用，届时央行与机构同时卖出国债，央行回笼少量资金，机构则持有大量的现金，市场的流动性由此将变得更加充裕。

情景2：央行借券的规模比较大，由于交易规模大，央行回笼的资金会比较多，市场流动性会出现紧缩的局面。

情景1相对利好股票、商品等风险资产，其背后的逻辑首先是流动性驱动，当市场流动性水平变得宽松起来，将会外溢到国债以外的其他大类资产上；其次是股债跷跷板效应，在央行的引导下，当国债利率出现趋势性上行，赚钱效应会驱动一部分资金流向股市；第三是A股良好的安全边际使其具备相当的配置价值，目前上证指数不足3000点，目前的市场共识是3000点以下的A股具备相当的估值优势，所以在该情景下，A股良好的安全边际是吸引再配置资金的重要因素。

在情景2中，随着流动性的快速收紧，对于各大类资产短期都是相对利空，中期则利好债市。目前看债市的预期似乎没有发生根本性的逆转，央行的操作更多也是为了纠偏，所以即便短期债市有调整，随着国债收益率的上行，债市的空间又会显现。再看对股市的影响，以目前的经济基本面，不具备长期紧缩的条件，当国债利率纠偏结束后，市场流动性预计还是会保持合理充裕，所以该情景下对股市的影响是短期有冲击，中长期还是要看基本面。

从对市场的影响可知，二级市场国债买卖操作是一类量价兼备的流动性管理工具，除了引导预期外，操作规模是判断对市场影响的关键变量。由于是对流动性的干预，货币市场资金价格会对相关操作更加敏感，因此货币市场的资金价格是观测二级市场国债买卖操作如何影响资本市场的重要指标。

货币市场的资金价格，主要看银行间市场和交易所的资金报价。以7天期限的质押式回购加权利率为例，银行间市场主要看DR007，交易所则是GC007和R-007。其中，DR007有着较强的参考意义，根据我国利率市场化的改革方向，逐步形成了DR007长期围绕7天逆回购利率波动的形态，那么当DR007大幅低于7天逆回购利率，说明市场流动性相当富裕，反之亦然。

从近两年DR007变动所反映的市场流动性情况来看，随着连续的降息，DR007中枢逐步下探，今年以来资金报价整体上高于逆回购利率，表明今年的资金面整体相对偏紧，所以在量方面对资本市场构成了一定的制约。未来，还要继续跟踪资金价格的变动，以判断二级市场国债买卖操作如何影响市场。

图：DR007与7天逆回购利率

资料来源：wind，36氪

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作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | 视觉中国