外资重仓20%的消费大白马

近期以来，A股市场情绪持续低迷，一大批机构常年垂青的大消费赛道核心龙头股价惨遭腰斩。

化妆品细分赛道亦是如此，华熙生物、贝泰妮均较2021年历史高峰回撤超过80%，均创下上市以来新低，而化妆品巨头珀莱雅的股价较为抗跌一点，现价较2023年高位回撤幅度20%左右，且在今年2月初以来累计反弹超30%。不过近段时间珀莱雅的股价已连续数日出现阴跌，累计跌了近12%。

这个机构长期较为坚定看好的消费大白马，也要到了考验时刻吗？

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客观来讲，珀莱雅都是长期以来内外资机构稳稳拿在手的核心票之一，比如北向资金对珀莱雅早的持股比例长期稳健维持在占流通比例在20%左右，最新的持股市值还有90.3亿元（远超爱美客的11.9亿元、贝泰妮的7亿元、华熙生物的3.9亿元）。

也因此，它上市表现出了较好的抗周期性，没有像其他对手那样股价疯狂过山车式的波动。而这背后最大驱动因素源于其自身基本面的支撑。

从业绩来看，2017—2023年，营收和归母净利润年复合增速分别为30.7%、34.6%。其中，2020年受疫情影响导致增速有所放缓。但2021年以来，业绩增长速度越来越快。2023年以及2024年一季度，营收同比增速为37.8%、39.5%，归母净利润同比增速为41.9%、46%。

对比看，2023年中国化妆品零售增速仅5.1%。此外，几个直接竞争对手的2023年归母净利润都出现3-5成的下跌。

再看盈利能力。截止2024年一季度末，珀莱雅销售毛利率为70.11%，净利率最新为14.44%，创下2013年有财务数据披露以来新高。究其原因，主要系产品结构、销售渠道发生深刻变化。

再看净资产收益率（ROE），珀莱雅2023年为30.3%，较2018年大幅上升12个百分点。按照杜邦分析拆分看，主要系净利率以及资产周转率均有不错提升。

所以综合来看，珀莱雅的股价表现良好不是没有原因的。

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最近几年，珀莱雅保持的良好成长性源于抓到了两波大机会，实现了逆袭。

一是渠道变革带来的超级红利。

中国化妆品零售渠道经历了数次演变，经历三年疫情以及直播电商的加速驱动，当下已经形成亦线上为主、线下为辅的新市场格局了。要知道，2015年电商渠道占比仅占16%左右，低于美妆店铺的19%、商场19%以及大卖场的30%。

珀莱雅也在2018年国内电商发展最为迅猛时便提出“三驾马车”战略，加速电子商务的发展。线上营收从当年的44%快速攀升至2023年的93%。其中，线上直营占82%，线上分销占18%。

后来伴随着抖音为首的兴趣电商崛起，珀莱雅又将线上推广资源倾斜至淘系以外的兴趣电商平台上。最近几年，其对淘系等电商平台投放资源仅占25%-35%，抖音、小红书、微信、微博等平台投放60-70%。其中，抖音占到后者的50%，小红书占20%—30%。

2023年，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第3，国货排名第2。双11活动期间，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第1。今年618，抖音美妆成交额排名第1，同比提升超110%。

现在珀莱雅的官方旗舰店、官方旗舰店直播间、PROYA福利社粉丝数分别达到904万、238万、102.8万，3个官方账号粉丝总量达到1142万，远超同行。

另一方面，珀莱雅加大自播比例，有利于管控销售成本。据蝉魔方披露，抖音直播带货的直播与达播的比例从2021年的5:5调整为4:6，也要优于同行。

其次，珀莱雅的产品升级策略也做得比较成功——基础套装、单一爆品、大单品，品牌调性已经从低端迈向了中高端。

在2018年及以前，珀莱雅产品比较普通，主要卖一些基础护肤的套装产品，同质化比较严重，且价格定位较低。2019年，才开始尝试爆品策略，推出黑海盐泡泡面膜，结果卖爆了，在天猫旗舰店月销100万盒+。这一次爆品营销，让珀莱雅品牌火出圈，对公司长远经营可谓是一个标志性的重大事件。

2020年，珀莱雅借着泡泡面膜余热，大胆开启大单品战略，推出红宝石精华、双抗精华、源力精华，定位抗衰抗皱，以不同成分、极致性价比等特点来进行差异化竞争。

珀莱雅持续围绕大单品进行成分、包装以及功效等方面的迭代升级，并进行价格带的扩张。比如，第一代红宝石精华为249元/30ml，双抗精华为229元/30ml。2021年5月，大单品进行迭代，红宝石价格提升至279元/30ml，涨幅为12%，双抗提升至280元/30ml，涨幅为22%。

2021年，珀莱雅将双抗精华和红宝石精华组合成为“早C晚A”概念，并最终取得成功。据魔镜数据披露，2022年10月至2023年10月，“早C晚A”概念在主流电商平台的市场占有率为46.8%。

如今，红宝石精华已经升级到第三代，价格依旧为279元/30ml，双抗精华也于2024年升级至第三代。成份上，红宝石精华3.0有20%的六胜肽以及超分子的维A醇包裹技术，而雅诗兰黛的线雕精华六胜肽浓度为10%，但定价高于珀莱雅1倍以上。如此一来，这有利于珀莱雅持续取代外资品牌中高端市场份额。

这其实亦契合了当前消费降级的氛围。原来，外资美妆品牌因品牌溢价高，如今国货产品力上来了，价格还便宜得多，自然也会发生美妆领域的“国产替代”。

除了纵向延伸外，大单品还可以横向延伸。珀莱雅早已经把精华类单品扩展至水乳、面霜、眼霜、面膜等品类上，品类矩阵形成了，驱动全系列产品销售规模的膨胀。

2023年，珀莱雅品牌的大单品销售占比超过55%。其中，双抗系列、红宝石系列增速均已翻番。由此可见，珀莱雅的大单品战略取得了成功，亦是业绩保持良好增长的主要驱动力之一。

一波渠道变革红利机会，一波产品力升维机会，珀莱雅都算抓住了，一举击败上海家化成为国内美妆的“新晋一哥”。

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目前，珀莱雅最新PE为34.17倍，处于2019年以来相对低位水平。横向对比看，该估值算是在美妆行业比较高的了，远高于贝泰妮的26.4倍、上海家化的22.9倍。

当然，估值本身高低与业绩成长性相匹配。比如，珀莱雅竞争力更强，成长性更高，自然对应的估值倍数高一些也实属正常。

基于业绩高增长、潜在成长空间以及外资角度看，珀莱雅后期资本表现理应值得期待。不过，令人不解的是，董监高却持续了多年的减持潮。

实际上，自2019年3月起，股票禁售期刚过几个月，包括创始人侯军呈、联合创始人方玉友、时任珀莱雅副总经理的曹良国等在内的多位高管频繁开启减持计划。

2017年上市时，侯军呈持股36.32%，方玉友持股24.43%。经过持续多年的减持套现，截止今年一季度末，两位大股东的比例已经下降至34.46%、15.03%，两人合计大减持11.26%。其中，方玉友公布了四份减持计划，累计套现超过30亿元。

要知道，侯军呈和方玉友是珀莱雅的主要掌舵人，且二人还是亲戚关系，方玉友系侯军呈妻子方爱琴的胞弟。

除了侯家人外，属于“打工人”副总经理们，比如王莉、金衍华等，在前期拿到的股权激励股份，也进行了数次减持。今年4月19日，珀莱雅发布公告称，王莉计划减持份不超过78872股，占其所持有股份的25%；金衍华计划减持不超过75940股，占其持有股份的25%。

包括外资在内的主力机构看好珀莱雅，然而董监高频繁减持套现传递负面信号，到底相信谁？