利率上升，信用跟跌吗？-格隆汇

主要观点

7月1日，央行宣布，于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。此前央行多次继续提示长债风险，市场担忧央行在为二级市场买卖国债做准备，对长端利率走势造成冲击。受此影响利率债迅速回调，5Y以上国债调整幅度达到4-6bp，而信用债的回调相对有限，5年及以内信用债利率波动较小AAA 20Y城投债上行4.4bp，调整较多，另外AAA 10Y和30Y分别上行2.0bp和2.5bp。

利率债长端受到冲击后，信用债长端是否会补跌？2024年以来长端利率债有3次剧烈调整，分别发生在2月6日、3月7日-3月12日和4月23日-4月29日。

第一次：消息面驱动的短期回调。2月6日，受消息面影响，权益市场大涨，上证综指单日涨3.2%，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应下，债市整体承压，国债各期限收益率上行4.4-6.1bp，信用债调整较少，10Y AAA中短票上行2.6bp。但消息面扰动并未改变市场核心逻辑，2月7日利率延续此前下行趋势，信用债收益率调整幅度较低。

第二次：基本面+估值压力引发的调整。3月中上旬，地产数据迎来小阳春，2月通胀数据转正，叠加10Y国债与MLF利差下破-20bp（3月18日数据），基本面和估值双重压力下，叠加止盈情绪带动市场恐慌情绪，中长期利率债出现了迅速回调，3月7日-3月12日，10Y、20Y和30Y国债估值上行7.0bp、9.8bp和11.1bp。而AAA级信用债调整多在4bp以内。此轮回调中，10Y、20Y和30Y国债变化高度一致，调整幅度上，30Y>20Y>10Y，而 AAA 20Y、30Y超长信用债在2月底已有较大回调，因此在此轮调整中跌幅较低，仅10Y AAA城投债在3/12-3/15补跌，累计下跌8.0bp。

第三次：监管提示长端利率风险导致的波动。4月以来，监管多次提示长端利率债的波动风险，同时权益市场企稳向好，叠加此前长债的持续上涨中聚集了较多交易盘，债市出现了急跌。4月23日-4月29日，各期限国债利率上行11.9-16.2bp，15Y及以下信用债上行了11.2-20.1bp。此轮回调中，10Y、20Y和30Y国债调整节奏一致，调整幅度上，30Y>20Y>10Y，超长信用债下跌与10Y国债较为同步，仅20Y AAA超长信用债下跌较10Y国债晚一天，4月23日-4月29日，10Y AAA信用债跌幅较大，此后继续震荡下行。

今年以来三次长端利率债的剧烈回调中，10Y、20Y和30Y国债的调整节奏基本一致，超长信用债往往跟随长端利率债回调，幅度通常更为平缓。而此前导致利率调整的因素多为短期冲击，并未改变资产荒格局和基本面弱修复的底层逻辑，因此超长信用债较少在利率调整后补跌。后验视角来看，超长信用债调整即是机会。

结合6月的市场表现，超长信用债一二级市场仍保持较高热度。一级市场方面，6月，超长信用债累计发行1208亿元，占所有信用债的10.3%，发行规模和占比均较高。6月，超长信用债一级认购热情仍然较高。二级市场方面，6月超长信用债经纪商成交1013笔，较5月明显增长（5月为619笔），且低估值成交占比明显高于5月，但 6月以来低估值成交占比有下滑趋势。

信用债供需格局短期难以扭转，关注市场调整带来的配置机会。5月底以来，债券增配力量主要依赖保险和基金，保险负债端保费保持较高增速，非标资产缩量，以及手工补息叫停后协议存款收益下降，导致再配置压力上升。同时，6月债基规模显著增加，新发规模攀升。而供给端，2023年末以来城投债融资持续严监管，2024年产业债净融资有所放量，但主要集中在高等级的国有企业，可挖掘的收益空间有限，票息资产稀缺的供需关系短期难以明显改善。参考4月下旬央行提示长债利率风险，超长信用债或整体跟随长端利率债波动，但市场对监管表态的定价逐步钝化，央行后续操作进一步落地前，利率调整幅度或低于上一轮下跌，短期对超长信用债可观望，关注调整出的配置机会。

6月市场回顾：一级市场，6月产业债净融资1902亿元，供给继续增加，城投债净融资小幅转正，商金债净融资环比下跌较多。6月债市全面收涨，信用债收益率均创新低，金融债整体表现最为突出，尤其是二永债和保险债，AAA- 1Y、3Y和5Y二级资本债分别累计下行11.3bp、12.7bp和18.9bp，AA+ 1Y、3Y、5Y保险债分别下行12.1bp、19.5bp和22.1bp。非金信用债短端下行幅度不及同期限利率债，1Y国债和3Y国债分别下行10.5bp、14bp，同期AAA中短票下行5.9bp、10.6bp。信用债超长端大幅下行，幅度明显超过中短端，且低等级超长债表现更优，10Y及以上超长信用债下行幅度在14-27bp。

展望七月，化债政策仍是城投债走势的核心因素，特殊新增专项债可能带来的增量化债资金，6月中长期城投债成交进一步下沉，市场仍由偏多情绪主导，关注3-5年AA级及以下的城投债。今年以来超长信用债供给放量，以超长产业债为主，关注中高等级超长产业债在近期市场波动中调整出的机会。金融债方面，6月二永债和保险债表现优异，可进一步挖掘保险债，券商次级债和融资租赁债等小品种的轮动机会。

风险提示：数据统计口径有差异；政策变化超预期；基本面修复超预期

报告正文

1 、长端利率债大幅回调，超长信用债何去何从？

7月1日，央行宣布，于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。此前央行已多次继续提示长债风险，市场担忧央行在为二级市场买卖国债做准备，后续在二级市场出售国债，对长端利率走势造成冲击。受此影响，7月1日，利率债迅速回调，5Y以上国债调整幅度达到4-6bp，而信用债的回调相对有限，AAA 20Y城投债上行4.4bp，调整较多，另外AAA 10Y和30Y分别上行2.0bp和2.5bp，5年及以内信用债利率波动较小。7月2日，市场情绪消化后利率债全线收涨，1-5Y国债涨幅基本覆盖前一日下跌。

利率债长端受到冲击后，信用债长端是否会补跌？此前，2024年以来长端利率债主要有3次较为剧烈的调整，分别发生在2月6日、3月7日-3月12日和4月23日-4月29日。我们复盘前三次长端利率债的迅速调整，来推演本次反弹的后续走势。

第一次：消息面驱动的短期回调。2月6日，受消息面影响，权益市场大涨，上证综指单日涨3.2%，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应下，债市整体承压，国债各期限收益率上行4.4-6.1bp，信用债调整较少，10Y AAA中短票上行2.6bp。但消息面扰动并未改变市场核心逻辑，2月7日利率延续此前下行趋势，信用债收益率调整幅度较低。

第二次：基本面+估值压力引发的调整。3月中上旬，地产数据迎来小阳春，2月通胀数据转正，叠加10Y国债与MLF利差下破-20bp（3月18日数据），基本面和估值双重压力下，叠加止盈情绪带动市场恐慌情绪，中长期利率债出现了迅速回调，3月7日-3月12日，1Y、3Y和5Y国债估值上行了4.0bp、6.6bp和7.6bp，10Y、20Y和30Y国债估值上行了7.0bp、9.8bp和11.1bp。而AAA级信用债调整多在4bp以内。整体来看，此轮回调中，10Y、20Y和30Y国债变化高度一致，调整幅度上，30Y>20Y>10Y，而 AAA 20Y、30Y超长信用债在2月底已有较大回调，因此在此轮利率债调整中跌幅较低，仅10Y AAA城投债在3/12-3/15补跌，此轮累计下跌8.0bp。

第三次：监管提示长端利率风险导致的波动。4月以来，监管多次提示长端利率债的波动风险，同时权益市场企稳向好，市场风险偏好有所提升，叠加此前长债的持续上涨中聚集了较多交易盘，债市出现了一波急跌行情。4月23日-4月29日，各期限国债利率上行11.9-16.2bp，15Y及以下信用债上行了11.2-20.1bp。此轮回调中，10Y、20Y和30Y国债调整节奏一致，调整幅度上，30Y>20Y>10Y，超长信用债下跌与10Y国债较为同步，仅20Y AAA超长信用债下跌较10Y国债晚一天，4月23日-4月29日，10Y AAA信用债跌幅较大，此后继续震荡下行。

整体来看，今年以来三次长端利率债的剧烈回调中，10Y、20Y和30Y国债的调整节奏基本一致，超长信用债往往跟随长端利率债回调，且幅度通常更为平缓。而此前导致利率调整的因素多为短期冲击，并未改变资产荒格局和基本面弱修复的底层逻辑，因此超长信用债较少在利率调整后补跌。

结合6月的市场表现，超长信用债一级市场高供给高需求。6月，超长信用债累计发行1208亿元，高于5月（711亿元），略低于4月（1407亿元），占所有信用债发行的10.3%，超长信用债发行规模和占比保持较高水平。6月，超长信用债一级认购热情仍然较高。

6月，二级交易热度边际降温，但整体低估值成交占比较高。6月，超长信用债经纪商成交笔数1013笔，较5月明显增长（5月为619笔），且低估值成交占比明显高于5月，但 6月以来低估值成交占比有下滑趋势。

信用债供需格局短期难以扭转，关注市场调整带来的配置机会。5月底以来，债券增配力量主要依赖保险和基金，保险负债端保费保持较高增速，而化债政策下非标资产缩量，以及手工补息叫停后协议存款收益下降，导致再配置压力上升。同时，6月债基规模显著增加，新发规模攀升。而供给端，2023年末以来城投债融资持续严监管，2024年产业债净融资有所放量，但产业债净融资主要集中在高等级的国有企业，可挖掘的收益空间有限，票息资产稀缺的供需关系短期难以明显改善。参考4月下旬央行提示长债利率风险，超长信用债或整体跟随长端利率债波动，但市场对监管表态的定价逐步钝化，央行后续操作进一步落地前，利率调整幅度或低于上一轮下跌，短期对超长信用债可观望，关注调整出的配置机会。

2 、6月信用债市场回顾

6月债市震荡走强，中上旬利率小幅下行，央行多次表态后利率震荡， 6月下旬权益市场表现不佳，助推利率加速下行。6月中上旬，消息面增量消息不多，前期央行表态制约长端利率，而5月底以来以保险和基金为主的配置力量较强，利率小幅震荡下行。6月14日，5月金融数据公布，信贷增速继续放缓，反映实体融资需求不足。金融数据公布后，《金融时报》再度提示利率波动风险，实际利率不到2%，仍低于中性利率，进一步降息面临内外部“双重约束”。6月19日，潘行长在陆家嘴金融论坛发表讲话，表示以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，同时提到要关注非银持有持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线。受此影响，短端利下行、长端上行。6月21日，上证指数跌破3000点，风险偏好下降助推债市走牛，利率加速下行。

全月来看，6月债市全面收涨，信用债利率均创新低，金融债整体表现最为突出，非金信用债短端下行幅度不及同期限利率债，超长信用债估值大幅下行。6月金融债整体大幅下行，尤其是二永债和保险债，AAA- 1Y、3Y和5Y二级资本债分别累计下行11.3bp、12.7bp和18.9bp，AA+ 1Y、3Y、5Y保险债分别下行12.1bp、19.5bp和22.1bp。短端中短票下行幅度不及同期限利率债，1Y国债和3Y国债分别下行10.5bp、14bp，同期1Y AAA中短票下行5.9bp、3Y AAA中短票下行10.6bp。信用债超长端大幅下行，且低等级超长债表现更优，10Y及以上超长信用债下行幅度在14-27bp。

6月底，信用利差均处于较低历史分位数，短期、中高等级的信用债利差相对较高。

2.1 一级市场：产业债净融资明显增加，城投债净融资小幅转正

6月，城投债净融资为74亿元，非重点省份净融资由负转正，重点省份城投净融资从2023年11月以来持续为负，产业债净融资为1902亿元，5月季节性回落后，同比上升1956亿元，非金信用债整体净融资为1976亿元，环比增长1744亿元，同比-104亿元；二永债净融资为748亿元，环比-94亿元，一般商金债净融资为21亿元，环比-2117亿元，银行债整体净融资为769亿元，环比-3011亿元。

2.2 二级成交：继续拉久期，城投中长债进一步下沉

6月产业债成交规模增大，整体拉久期，超长债占比提升。6月产业债成交18137亿，较5月边际提升，前值17260亿元。成交久期整体较长，4周加权平均成交期限分别为2.05年、2.60年、2.61年和2.45年。期限结构方面，6月中旬以来超长产业债（5年以上，不含5年）成交热度提升，近三周超长产业债成交占比分别为7.9%、9.4%和7.0%。

收益空间逼仄，城投债成交向中长久期做下沉，城投债3-5Y成交中AA级以下占比持续上升。6月城投债交易持续拉久期，4周加权平均成交期限分别为2.12年、2.25年、2.30年和2.32年，且拉久期策略向低等级城投债持续演化，以平台成交数据统计，6月城投债3-5年成交中AA-占比持续提升，AA占比波动下降，整体来看，城投债3-5Y成交中AA级以下占比持续上升。

二永成交拉久期，3Y以上低估值成交占比在70%以上。6月二永债成交整体拉久期，4周加权平均成交期限分别为4.0年、3.8年、3.7年和3.7年，4-5年二永债占比明显提升。6月二永低估值成交占比较5月明显提升，3Y以上低估值成交基本在70%以上，且最后一周，1Y以上二永低估值成交占比都在90%以上。