方正芦哲：需求仍偏弱，工业价格再转跌

核心观点

从PMI看制造业、服务业、建筑业的三个特点

6月制造业与服务业PMI大致符合季节性，建筑业PMI环比低于季节性。制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，与上月持平；服务业商务活动指数为50.2%，比上月下降0.3个百分点；建筑业商务活动指数为52.3%，比上月下降2.1个百分点。

工业需求偏弱，价格形势仍然严峻。尽管5月PPI环比增速时隔6个月后再回正增长，但6月可能环比再次转跌。制造业PMI出厂价格环比下降2.5个点、购进价格环比下降5.2个点。工业价格下跌来自于两方面原因，一是5月涨价的上游大宗商品价格转跌，典型如黑色金属和铜；二是工业需求偏弱，供需失衡的格局没有根本改变，6月制造业PMI生产指数位于50.6%的扩张区间、需求指数位于49.5%的收缩区间。

服务业景气的两个锚：房地产和节假日。近两年来，服务业景气度呈现出两个特点，一是随着房地产市场下行，整体景气度在长趋势上降低；二是在节假日和寒暑假，受旅游出行需求带动，容易出现环比反弹。房地产和节假日成为构成服务业长短期景气度的两个锚。长周期来看，服务业PMI中枢出现了系统性下移。剔除掉48%以下值，2021年6月至今，服务业PMI均值为51.8%；而2020年-2021年5月为53.6%，2013-2019年为53.1%。短期来看，今年春节和五一所在月份，服务业PMI受到旅游行业提振，都明显强于季节性；而在非节假日月份，服务业景气度偏于下降或与季节特征持平。

建筑业迟迟未能形成实物工作量。6月受南方强降雨影响，建筑业PMI再次出现环比大幅下降。今年建筑业迟迟未能形成实物工作量，上半年建筑业PMI均值为54.4%，与2023H2持平，仅略高于2020H1的53.6%、2009H1的53.2%。回顾来看，Q1尽管有增发国债支撑，但春节对开工影响较大；Q2则是专项债等资金到位偏慢；尽管4月30日政治局会议后，专项债加快了发行，但6-8月南方进入雨季，天气的影响增加。另外，根据方正固收组统计，去年三季度以来，有近3300亿专项债发行未披露“一案两书”，这些资金投向可能有别于传统专项债（参考6.24外发报告《哪些专项债未披露“一案两书”？——政府债券跟踪第25周》），也会影响基建投资。

制造业：需求偏弱，价格环比再转跌

6月份，制造业PMI为49.5%，景气度与上月持平。

从供需来看，生产指数为50.6%，仍在50%以上的扩张区间，环比下降0.2个点；代表需求的新订单指数为49.5%，处于收缩区间，并且较上月环比下降0.1个点。需求不足仍然是当前制造业所面临的主要矛盾，出口行业需求较为乐观，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业新订单指数均高于53.0%；房地产和内需相关行业的需求仍然偏弱，化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业新订单指数均低位运行。

供给强于需求之下，价格回落。受近期部分大宗商品价格下降和市场需求不足等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.7%和47.9%，比上月下降5.2和2.5个百分点。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数下降幅度较大。

库存回升来自于被动累库，而非主动补库。6月产成品库存PMI从46.5%回升至48.3%，但并非企业主动补库，更多来自于供给强于需求导致的被动累库，证据之一是制造业采购量并未增加，反而在下降，6月采购PMI从49.3%回落至48.1%，原材料库存也没有补充，而是在继续下降。

服务业：环比大致持平于季节性

服务业PMI环比降幅大致持平于季节性。6月服务业PMI为50.2%，比上月下降0.3个百分点，服务业景气水平有所回落。但从历史来看，剔除极端值后，2013-2023年服务业PMI环比均值为-0.18%，2019-2024年均值为-0.46%，本月降幅大致持平于季节性。

资本市场和房地产是服务业的主要拖累。从行业看，国家统计局指出，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，景气水平偏低。

建筑业：上半年建筑业PMI处于历史偏低水平

6月建筑业PMI为52.3%，比上月下降2.1个百分点。2013-2023年6月的环比历史均值为0.66%，但在2013和2023年，建筑业PMI在6月分别下降2.9和2.5个点。

今年以来建筑业PMI处于历史第三低水平，上半年均值为54.4%，与2023H2持平，仅略高于2020H1的53.6%、2009H1的53.2%。建筑业景气度偏低既有房地产市场持续偏弱的原因，也是因为基建投资迟迟未能形成实物工作量。

风险提示：（1）基建开工慢于预期；（2）房地产市场继续下行；（3）外需拖累超预期。

注：以上内容选自方正证券于2024年7月1日发布的《需求仍偏弱，工业价格再转跌——6月PMI点评》，证券分析师：芦哲   S1220523120001