吴金铎：从央行资产负债表看货币政策调控机制改革

【原创】《财新专栏》2024年06月12日 16:31

       全球央行的货币政策总是围绕一国/地区经济发展和金融稳定展开。《中华人民共和国中国人民银行法》（2003年）第三条规定：中国央行货币政策的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。我国货币政策的最终目标是促进经济增长。人民币币值的稳定包括对内币值稳定和对外币值稳定。对内币值稳定主要是国内物价稳定，既无通胀也无通缩。对外币值稳定是指人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，即保持人民币对一篮子货币稳定。世界主要央行比较而言，美联储的最终目标是充分就业、价格稳定和保持长期利率在适中水平（资料来源：Federal Reserve Act ; Section 2A）；欧洲央行的目标是保持价格平稳，欧元币值稳定。因为价格稳定在欧元区国家经济增长和就业创造中发挥着必不可少的作用（资料均来自相关央行官网，下同）；日本央行的货币政策目标是价格稳定在2%的目标水平。总体上，中国央行货币政策给予经济增长方面更高的权重，而发达国家央行更倾向价格稳定和促进就业。

       最终目标的实现必须通过中介目标，中介目标是央行为实现货币政策最终目标而设置的可追踪并可调整的指标，也是判断货币政策力度和效果的重要变量。当前发达国家一般以利率为中介目标。1993年7月21日，美联储前主席格林斯潘指出：美国人投资方式发生了改变，“货币供应与经济增长的关系已经完全被打破，美联储将放弃以货币供应量的增减来对经济实行调控的作法，今后将以调整实际利率来为经济宏观调控工具”。自此美联储的中间目标转变为联邦基金基准利率。美联储通过调节联邦基金目标利率区间，直接影响短期国债利率、商业票据利率等短期利率，进而改变长期利率（如住房抵押贷款利率、汽车贷款利率、长期企业债券利率等）。而长期利率的变化会影响家庭消费以及企业投资等实体经济活动。美联储实现货币政策三大目标的方式主要通过改变联邦基金基准利率目标（Federal Funds Rate Target，即FFR），使得其它市场利率水平处于利率走廊区间。利率走廊的上、下限分别为准备金余额利率（Interest on Reserve Balances rate，IORB）和联储隔夜逆回购利率（overnight Reverse Repo Facility，ONRRP）。美联储设定FFR，并通过公开市场操作影响有效联邦基金利率EFFR并使之接近FFR，以达到货币政策的最终目标。在非常规货币政策时期，美联储还通过直接买卖长端债券（国债或ABS等），或调整债券买卖的期限结构从而影响长端利率。

        当前中国央行的货币政策中介目标是“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。1993年12月25日，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，提出“货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率”，之后信贷规模管理在中国货币政策调控中扮演着重要角色。1998年，中国央行取消信贷规模计划，之后以M2增速目标为央行货币政策调控的中间目标。2018年开始，政府工作报告不再对广义货币供给M2设定增长目标。2019年中国政府工作报告首次提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，成为新阶段中国货币政策调控的主要目标。综上所述，无论是信贷计划为目标，还是M2增速目标，或者M2和社融增速与名义GDP增速相匹配的原则，中国货币政策的中间目标始终还是围绕信贷。商业银行存贷款利率也成为调控市场利率和货币政策传导的具体形式。这与发达国家明显不同。当然，中国央行没有必要完全照搬发达国家的货币政策实践，但发达国家的科学经验也值得其他国家学习。与发达国家以直接融资为主的社会融资体系不同，中国的社会融资体系是以银行为主的间接融资体系，银行在货币政策传导，以及最终达成货币政策目标中扮演着重要角色。根据央行的数据：截至2024年4月，中国直接融资（企业债券和政府债券融资+股权融资+存款类金融机构资产支持证券）与信贷融资（包括人民币贷款+折合人民币的外币贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票）之比约为30.26%：69.7%。有数据记录以来这一比例变化不大，全社会融资中直接和间接的比例基本稳定在3:7。近几年我国社会融资体系中直接融资比例略有上升，主要贡献在政府债券融资的增加，但仍然没有从根本上改变我国银行为主的间接融资体系的现状。因此，尽管中国国债在央行资产负债表中的比重不大，且与美国和日本相比明显过低，但考虑到发达国家的社会融资体系是以直接融资为主，中国是银行间接融资为主的社会融资体系，央行持有国债的规模和比重可能并不适合作为央行是否应该买卖国债来调节货币政策工具的依据。

国际三大通用货币政策工具及中美的异同

       当前国际通用的货币政策三大工具：公开市场操作、贴现率和存款准备金（参考美联储官网）。根据中国央行官方资料，中国央行的货币政策工具包括：公开市场业务、存款准备金率、利率政策（包括再贴现率等）、中央银行贷款、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款、定向中期借贷便利、结构性货币政策等。三大工具大类上，中国央行与美联储是一致的，这也是全球大国央行的通用标准。但具体操作以及运行机制上，中美两国又有较大的不同。比如中美对存款准备金的使用，以及国债在货币政策调控中扮演的角色不相同。中央金融工作会议提出建设金融强国要“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。《中国人民银行法》（2003年）第二十三条规定了中国央行的货币政策工具范围：1、要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金；2、确定中央银行基准利率；3、为在中国人民银行开立账户的银行业金融机构办理再贴现；4、向商业银行提供贷款；5、在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇；6、国务院确定的其他货币政策工具。因此在中国，央行公开市场操作买卖国债和其它政府债券等是我国法律范围内允许的货币政策执行工具之一，但在当前的实践中，我国并没有采用买卖国债作为央行货币政策的常用工具。从实践上看，美国自新冠疫情之后没有再使用存款准备金工具，因为疫情之后美联储将超额存款准备金和法定存款准备金均将至0附近。而在中国公开市场操作中，国债扮演的角色非常有限。中美货币政策工具在这两方面差异较大。当前我国央行公开市场操作目前没有实行《中国人民银行法》第23条第5项规定的公开市场操作中纳入国债和政府债券买卖的内容。事实上，央行曾经在2001年左右进行过买卖国债的尝试，央行资产负债表显示“对政府债权”这一栏目2000年以前一直没有变动，但2001年资产负债表“对政府债权”这一栏由2000年的1582.8亿元上升到2001年的2821.33亿元，之后每年均有上升但幅度都非常限。2004年以后我国外汇资产迅速扩大，外汇资产的体量远远超过同期我国央行持有国债的规模，于是央行公开市场操作买卖国债既无可能，也没必要。总体上央行“对政府债权”这一项目对货币政策的影响非常有限。

资产负债表变化看中国央行基础货币调控的历史脉络

       央行资产负债表数据较为清晰地展示了中国央行基础货币投放的历史脉络。根据中国央行资产负债表的数据变化，我国基础货币调控大约分为以下阶段：

第一阶段：1994年——2003年，以结售汇顺差和央行贷款、贴现和回购业务等为齐头并进的基础货币调控方式。1994年开始中国实行强制结售汇制度。随着商业银行自身及代客结售汇顺差扩大，央行持有的国外资产不断增加，央行通过商业银行结售汇投放基础货币。但这一阶段，商业银行结售汇并非我国央行基础货币投放的唯一方式。根据最早的央行资产负债表（1999年）数据，央行资产端“外汇”和“对存款货币银行债权”两项占净资产的比重分别为47.8%和52.2%。而“对存款货币银行债权”主要包括商业银行的再贷款、贴现和回购。此外，央行还通过商业银行存款准备金、央票以及国库现金管理等回笼基础货币，这反映在1999年央行资产负债表中负债端占比较大的三项：“准备金存款”、“对金融机构的负债”和“政府存款”。

第二阶段：2005年——2014年，以外汇占款为主导的基础货币调控机制。2001年中国加入WTO之后，贸易顺差不断扩大使得我国外汇资产急剧增加，中国央行的资产负债表迅速扩大。2005年中国央行的总资产已经突破10万亿元，其中外汇资产高达62139.96亿元，2005年开始我国外汇资产占央行总资产的比重提高到59.9%。但与此同时，资产端“对存款货币银行债权”这一项从之前52.2%的比重大幅萎缩至7.5%。可见这一阶段外汇占款成为央行基础货币投放的绝对主导方式。结售汇顺差和外汇占款大量增加导致央行基础货币扩张，快速扩张的货币投放使经济逐渐走向过热，资产价格大幅攀升，通胀压力凸显，这些迫使央行通过发行央行票据、提高法定存款准备金等方式回收流动性。2005年到2014年期间，我国商业银行法定存款准备金率最高时高达21.5%（2011年）。此外，“对政府债权”这一项自2005年以后出现较大变化。央行“对政府债权”从2005年的2892亿元增加到2007年的16317.7亿元，表明央行持有国债的数量有所增加。但直到2024年4月，中国央行“对政府债权”的规模也仅仅维持在15240亿元，与15年前相比规模变化并不大，表明央行货币政策工具中，国债扮演的角色相对停滞。

第三阶段：2014年到当前，基础货币调控以法定存款准备金和央行公开市场操作为主，其他方式为辅。2015年开始中国央行资产负债表中资产端“外汇”这一数据开始大幅下降。中国外向型经济发展受多重因素的影响受阻，外汇顺差下降，以往的“双顺差”格局不再，这改变了中国央行外汇占款为主导的基础货币投放方式。值得一提的是，事实上2014年开始我国央行资产负债表就已经发生了较大变化。因此笔者用2014年作为本轮货币政策机制变化的分水岭，而不是以2015年中国外汇资产的拐点为分水岭。表现在央行资产负债表的“负债端”，2014年央行储备货币294093亿元，但“其他存款性公司存款”已大幅扩张到226941.7亿元，这两项规模上的差距已较大程度收敛。与此同时，2014年“政府存款”也大幅增加到31275.3亿元，成为央行资产负债表中变化最大的负债科目。而这两项对应的央行货币政策工具是存款准备金和国库现金管理。2014年央行宣布对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。此外央行还对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调其人民币存款准备金率0.5个百分点。下调之后，我国商业银行的存款准备金仍然维持在较高水平。此外，这一阶段央行公开市场操作在货币政策中也发挥着重要作用。央行通过逆回购操作投放基础货币，商业银行将国债等高等级信用国债资产抵押给央行获得流动性。这反映在央行资产端项目“对其它存款性公司的债权”上，2014年中国央行“对其它存款性公司的债权”为24985亿元，而到了2023年，这一规模已高达18.56万亿元，表明公开市场操作在货币供应和基础货币投放中发挥着重要作用。

中国央行公开市场操作的功能及买卖国债的历史

       公开市场操作是全球央行投放和回收基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具。中国央行公开市场操作1998年5月26日开始恢复交易，1999年来中国央行公开市场操作规模逐步扩大，目前已成为货币政策日常的操作工具。央行通过市场交易对手（一般为一级交易商）进行有价证券和外汇交易，实现货币政策内外调控目标。公开市场操作的主要功能有三个：一是调节银行体系的流动性水平；二是引导货币市场利率走势；三是促进货币供应量合理增长。央行公开市场业务债券交易的品种主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购。正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为回收流动性操作，正回购到期则为央行向投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为。中国央行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，主要选择一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象，5月31日央行公布了2024年公开市场业务的51家一级交易商名单。逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性。

       现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。回购是央行向一级交易商购买有价证券，一级交易商向央行抵押或质押有价证券。在我国，逆回购中作为抵押物的有价证券主要是国债。尽管中国人民银行法规定我国公开市场操作中国债买卖包括中央政府债、地方政府债和政策性金融债等。但在实践中，中国央行公开市场操作中逆回购的抵押物一般为国债。根据央行资产负债表数据，资产端项目“对政府债权”这一项自2002年以来与下面的子项目“中央政府”的数据完全一致，表明央行持有的政府债券全部为国债。现券交易则是央行直接在市场上买卖政府债券等有价证券，以此影响利率市场和货币流动性。央行还通过发行票据和票据互换来调节货币供应，央票是市场短期流动性的重要调节手段。此外还有MLF和SLO来作为中期流动性和短期流动性调节的重要工具。尽管质押式回购和买断式回购有所不同，但只要是央行公开市场操作的回购，都需要将国债作为抵押物，这很大程度限制了国债在我国货币政策操作的参与程度。此外，回购的计划和行政色彩过于浓烈，无法像国债买卖那样灵敏的作用于国债收益率曲线。其次，回购期限都非常短，主要集中在7天和14天。公开市场操作的MLF年限也仅为1年期，因此公开市场操作对我国市场各期限利率的影响是不均衡的。最后，在我国，央行公开市场操作现券交易规模有限，较大程度向回购和逆回购倾斜。因央行交易数据所限，可根据三大交易所交易数据考察现券和回购交易的情况。2023年我国银行间债券市场现券交易和国债回购交易的比例为10%：85%；上海证券交易所现券交易和国债回购交易的比例为3.3%：96.7%；深圳证券交易所现券交易和国债回购交易的比例为0.3%：99.7%。

存款准备金不为零是否就不能买卖国债？

       中国央行货币政策的利率工具除了存款准备金率（包括存款准备金率和超额存款准备金率），还有再贷款利率、再贴现利率、金融机构的法定存贷款利率及浮动范围等。当前中国央行最常使用的是存款准备金率（能包括差额存款准备金和法定存款准备金）。2016年以后我国金融机构的超额存款准备金率区间大约稳定在1.3%-2.5%的较低区间波动。截至2024年第一季度我国超额存款准备金率为1.5%，相对稳定。对于法定存款准备金而言，2024年2月中国央行降准之后，我国中大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构存款准备金率分别为10%和7%（数据来自WIND），与历史最低值（6%）相比仍有距离，表明我国金融机构降准还有空间。但值得一提的是，存款准备金利率是否为零并不是央行公开市场买卖国债的必要前提。或者说并不是必需在存款准备金率降低到0以后，中央银行才能买卖国债。存款准备金关系到央行与商业银行之间的货币政策传导，而公开市场操作买卖国债主要作用于国债市场和市场化利率。两种货币政策传导渠道是平行的，并不具有排他性。此外，实践中我国还出现过中央银行提高法定存款准备金，但经济持续增长的情形。长远来看，公开市场操作买卖国债是我国利率市场化改革的重要一步。在条件允许的情况下，公开市场操作买卖长端国债，甚至地方债（美国叫市政债），或金融债，都是可能的，也是现行的中国人民银行法法律范围内允许的。目前我国三大货币政策工具中存款准备金率和贴现率与零值相差甚远。除了存款准备金率目前加权平均在7%左右，我国代表中长期资金利率的一年期中期借贷便利利率（MLF）为2.5%，代表短端利率（OMO）的7天和14天逆回购利率分别为1.8%和1.95%（时间截至2024年6月）。与我国央行的基准利率——7天银行间质押式回购加权利率（DR007）不相上下。截至6月7日，我国DR007为1.8304%。处于我国利率走廊的区间之内。央行在2013年还创设了常备借贷便利，常备借贷便利是主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月，常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。按照央行工作论文定义的利率走廊——上限为常备借贷机制的利率（Standing Lending Facility，SLF），下限为超额存款准备金的利率。截至2023年8月15日，我国隔夜和7天SLF利率分别为2.65%和2.8%，我国金融机构的超额存款准备金率为1.5%。可见当前我国主要的市场利率和货币价格均处在这一利率走廊区间。2013年以来，我国央行还创设了种类丰富的结构性政策工具。如支小再贷款、支农再贷款和抵押补充贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技部创设科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款等，都发挥着引导金融机构信贷特定投向的产业功能。央行的结构性货币政策对我国的产业结构调整、金融稳定以及国民经济收入分配中发挥着重要作用。

商业银行货币政策传导渠道面临的问题

       前文所述，我国央行货币政策的中间目标是保持广义货币供给增速和社融增速与名义GDP增速相匹配。社融和信贷在我国央行基础货币投放、以及货币政策传导中发挥着重要作用。商业银行体系下，中国利率走廊上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率，下限为商业银行在央行的超额准备金利率。中间为中央银行调控的目标，一般为7天银行间质押式回购加权利率（DR007）。商业银行体系下的利率走廊上限为央行对商业银行发放贷款的利率，即批发利率。自2019年起，中国进行贷款市场报价利率（Loan Prime Rate, LPR）改革，以此作为商业银行贷款定价的基础。该机制以中期借贷便利利率（MLF）加点形成的方式报价。总体上LPR高度依赖央行的MLF利率，因此我国商业银行面向实体经济的贷款利率最终仍然取决于央行的MLF利率。在全社会融资需要较低的条件下，若央行迫于汇率或其他风险防范的压力无法降低MLF，那么LPR原则上也不能变动，会出现即使有必要调降LPR也无法启动调降LPR情形。另一方面，若央行实行窗口指导，那么特定情形下LPR也可能在MLF未调降的基础上下调。但过于频繁使用央行的权利，这一传导机制就会面临失效的境地。商业银行在央行货币乘数中扮演着重要角色。但近年来，随着央行引导商业银行降低社会融资成本，经济下行压力以及地产的“三道红线”调控背景下全社会有效融资需求不足，商业银行的存贷款创造机制暴露了弊端。如某些机构从商业银行获得低息贷款，然后存放在利率较高的银行获得利息，尤其是手工补息还普遍的时期，这造成了存贷款空转循环；商业银行为了拉存款进行“手工补息”，使得我国商业银行存款的头部效应明显，中小银行在息差收窄的情况下经营压力较大。2021年6月央行指导利率定价自律机制优化存款利率上限形式，长期定期存款利率自律上限有所降低，2022年4月央行鼓励中小行调降存款利率上浮上限。在实际操作中，多数商业银行存款挂牌利率定价几乎平比存款利率上限。同时在净息差下行的竞争压力下，揽储对中小行来说仍然重要。种种原因使得商业银行经营中存在较多的行政力量干预，导致某些情况下我国存款市场扭曲，市场化机制失效。停手工补息利于控制资金空转，减少存贷套利行为。叫停手工补息后存款“出表”并流向非银机构，流动性分层将有所缓解。银行间回购利率市场与交易所利差收窄，利于推动我国利率市场化进程和全国统一大市场的推进。2024年4月我国商业银行“手工补息”叫停之后，当月金融数据显示M1和M2同比增速均出现罕见的负数，这在一定程度说明了原有的商业银行信用创造机制的弊端。商业银行的存贷款创造机制，或者说乘数效应的有效发挥在顺周期适用。在经济较好的条件下，无需使用手工补息，存款能够自发创造贷款。实体投资回报好于银行存款利息，居民预期收入高于银行借贷成本。这样的条件下，企业有融资扩大再生产的意愿，居民有借贷的需求。但在经济下行，预期偏弱的情形下，利率较低反而诞生了低息贷款创造高息存款的畸形局面。

对货币政策机制改革的几点思考

我国货币政策工具以及货币政策传导机制的改革被提上议程。改变我国商业银行为主的融资体系需要时间，公开市场操作买卖国债取代商业银行的货币政策信贷传导渠道也是不现实的。当前我国银行息差处于历史较低水平。2024年一季度商业银行净息差已降至1.54%，这种情况下，防止存贷款信用创造失效，资金空转的办法是自下而上创造信贷的有效需求，发掘信贷新的增长点。

其次，应当鼓励我国央行公开市场操作中买卖国债，逐渐替代以国债抵押为主的回购和逆回购操作。不仅有利于盘活我国的国债存量资产，也有利于缓解当前债券市场的“资产荒”。同时也可以为以后打通国债和信贷市场铺路。

再次，构建完备的国债期限结构，进一步完善国债收益率曲线。财政部逐步补充我国国债的发行期限，同时央行和财政相互配合，形成国债市场发行和交易的有效闭环。

再者，稳步提高我国社会融资体系中的直接融资比例。稳步扩大债券和股票融资，持续改变我国社会融资过度依赖间接融资的局面。

最后，央行应当进一步开放我国的国债一级交易商市场。国债是中国信用级别最高的资产。我国国债市场也是推动人民币国际化的重要桥梁和窗口。因此，在法律法规允许的范围内，应致力于扩大投资中国的海外投资者范围。

转载请务必表明出处。谨代表个人观点和立场。

参考文献：

1、王国刚：加大央行买卖国债力度推进货币政策调控机制转变；中国外汇，2024年5月28日

2、余永定：QE如何影响货币创造和利率传导——美联储的经验与教训；中国金融40人论坛，2024年5月13日

3、陆挺、王永钦等：专家笔谈：央行买卖国债理论与实践；中国外汇，2024年5月31日

4、彭兴韵：建立买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式；中国外汇，2024年5月30日

5、缪延亮：我国央行购买国债是量化宽松吗；中国外汇，2024-05-29

6、中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内；金融时报，2024-04-23