白酒：内部持续分化中，区域酒延续增势

核心观点

平β假设下，我们仍看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会，始终坚持三条投资主线：1)经营稳健：贵州茅台/山西汾酒/泸州老窖等；2）估值处于历史低位&存潜在边际变化主线：五粮液/洋河股份等；3）β主线：酒鬼酒/舍得酒业/水井坊等。

白酒板块回顾：区域酒延续增速，高端酒维持稳健

收入：区域酒延续增速，高端酒维持稳健。23Q1-3白酒行业营业收入同比增长16.12%至3076.46亿元，其中23Q3白酒行业营业收入同比增长15.32%至945.40亿元。23Q3营业收入增速：区域龙头（16.26%）>高端酒（16.23%）>三四线酒（15.81%）>次高端酒（9.64%）。

利润端：价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀。23Q1-3白酒行业归母净利润同比增长18.86%至1188.57亿元；23Q3白酒行业归母净利润为352.08亿元，同比增长17.75%。23Q3归母净利润增速分别为：区域龙头（19.38%）>高端酒（17.98%）>次高端酒（15.19%）>三四线酒（-20.07%）。

利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀。受益于主要酒企结构升级趋势延续，23Q1-3/23Q3白酒行业毛利率同比提升0.60/0.03pct至80.42%/80.35%，行业净利率同比提升0.74/0.64pct至39.65%/38.18%。酒企23Q3毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.81pct）＞高端酒（+0.05pct）>三四线酒（-0.10pct）>次高端酒（-2.86pct）；酒企23Q3净利率分别同比变动：次高端酒（+1.48pct）>区域龙头酒（+0.71pct）>高端酒（+0.46pct）>三四线酒（-0.46pct）。

合同负债：蓄水池环比提升，整体保持稳定。23Q3末白酒行业合同负债同比/环比变动-9.87/+44.69亿元，蓄水池整体保持稳定。23Q3现金回款环比/同比均有提升。23Q3白酒板块现金回款环比上升26.98%，同比提升21.1%至1134.37亿元

经营性现金流：经营性现金流同比提升显著，部分酒企由负转正。23Q3酒企经营性现金流净额同比增长40.30%至458.41亿元，其中有15家酒企经营性现金流为正，其中天佑德酒、泸州老窖、贵州茅台增长势头强劲。

思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行

1）价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额：23Q3板块价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额，大众价位占比高的区域龙头酒企市占率提升明显，各价位带内强α公司有望实现行业排位再进一步。

2）盈利水平持续向上，利润率提升来源分化。

3）基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改：无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强α公司渠道经营质量均持续向上。

4）费用改革持续，C端培育至关重要：挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C端的争夺战役”已拉开序幕。

5）优质酒企预收款/回款表现优异，看好23全年业绩：优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为23Q4蓄力。

6）24年元春旺季拉长或助力行业去库存，年底关注酒企提价：24年春节较往年较晚，元春旺季拉长为酒企去库存、旺季备货留下珍贵窗口期；11月贵州茅台、泸州老窖已先后对旗下大单品提价，后续关注渠道供需格局更优的酒企出台提价政策。

投资建议：看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会

平β假设下，我们仍看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会，始终坚持三条投资主线：1)经营稳健：贵州茅台/山西汾酒/泸州老窖等；2）估值处于历史低位&存潜在边际变化主线：五粮液/洋河股份等；3）β主线：酒鬼酒/舍得酒业/水井坊等。

风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。

注：本文来自天风证券股份有限公司2023年11月20日发布的《白酒：内部持续分化中，区域酒延续增势》，报告分析师：吴立 S1110517010002

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