中国石油(857)：油价前景向好，最坏时机已过

$中国石油股份(hk00857)$

重新覆盖，给予买入评级﹔目标价11.0港元

盈利自2015年第2季起从较低的基数回升

估值合理，提供了长线投资的机遇

油价前景向好，最坏时机已过

我们恢复覆盖中国石油，给予买入评级。我们按照分部加总模型得出的目标价为11.0港元。我们认为油价的前景将会向好（估计2015/16年布伦特原油价格将为每桶65/75美元），因此相信中石油最困难的时期经已过去。

盈利回升，2015-17年预测复合年增长率22%

在，原油价格回升、炼油与化工和销售业务在库存损失的影响逐渐减退的情况下大幅好转的带动下，我们估计中石油的净利润将由2015年第1季的60亿元（每股盈利0.03元）上升至第2至第4季的160至230亿元（每股盈利0.09至0.13元）。展望未来，我们预期中国石油在油价上升和下游利润率扩阔的支持下，2015至17年将会录得强劲的盈利增张，复合年增长率将达22%。我们对油价的前景较为乐观，2015/16年的盈利预测均比市场共识高12%。

管道资产可能重组

由于对天然气输送市场的透明度、独立性和监管的需求不断上升，因此我们预期公司的管道板块将作出重大重组。我们相信管道资产可能独立上市。根据市净率2.0倍的合理估值，板块的市值将为6,380亿元，相当于每股2.5港元的额外估计溢价，而我们的目标价并未包括该估值溢价。

估值／风险提示

中国石油的现值为2016年预测市净率10倍，较公司的历史平均值低10%，并比全球同业低23%，我们相信由于石油市场将会复苏，因此公司的估值吸引。主要风险：1)油价较预期低，2)境内天然气降价较预期早，3)国企改革放慢。

投资主题

自2015年第2季起，盈利将从较低的基数回升我们相信，经过2015年第1季低迷的业绩后，在原油价格适度回升、炼油与化工和销售业务大幅好转的带动下，中石油最困难的时期已经过去。假设2015年第2/3/4季布伦特原油价格平均为每桶66/70/70美元，以及炼油业务的经营利润为每桶2.5/2.0/2.0美元，我们估计中国石油的净利润将为160/210/230亿元。由于我们预期油价将上升至每桶75美元，因此预期公司2016年的净利润将同比大幅回升28%至850亿元。按照我们的情景分析，假设其他因素不变，布伦特原油价格每桶变动5美元便会使我们2016年的预测每股盈利变动14%。同时，假设其他因素不变，炼油业务的经营利润每桶变动0.5美元便会使我们2016年的预测每股盈利变动3%。

管道资产可能重组

基于对天然气输送市场的透明度、独立性和监管的需求不断上升，我们认为小型的资产出售现时可能不足以推动市场化。我们预期中石油可能进行重大的资产重组，包括公司现时拥有的所有管道资产。我们相信管道资产可能独立上市。根据市净率2.0倍的合理估值，板块的市值将为6,380亿元，相当于每股2.5港元的估值溢价，而我们的目标价并未包括此估值溢价。

委任新董事长－焦点重回业务营运

在中央对中国石油的高层展开反贪腐调查后，公司出现了历来最大的信誉危机，我们预期委任新的董事长可令市场把焦点放回业务营运上。2015年5月，当时中国海洋石油的董事长王宜林先生委任为中国石油董事长。由于王先生在加入中国海洋石油前在中国石油任职超过30年，曾担任不同岗位，因此对公司并不陌生。基于王先生在中国石油拥有丰富经验，可以使国企改革顺利和加快推行，因此我们认为新的委任具有正面作用。

现值较全球同业折让23%

中国石油的现值为2016年预测市净率10倍，较公司的历史平均值低10%，并比全球同业低23%，我们相信由于中石油最困难的时期经已过去，因此公司的估值吸引。中国石油自2007年11月在A股市场上市后，A/H股溢价逐渐收窄，公司的A股在2014年大部分时间的估值与H股相若。2015年，在A股市场兴旺的表现下，公司A/H股的溢价最近扩大至约70%，与历史平均水平相符。

(来源：招商证券-香港）