做局者：华润三九

拿下天士力之后，华润三九直接从原本的呼吸、胃肠、皮肤类赛道跨了出去，在心脑血管赛道布下了重重一子。而这一切的铺垫，其实早在近十年前就已经开始了。

资深分析师：石若萧

最美编审：苏叶

单纯从财务角度，“华润系”旗下所有企业都不能算特别好的研究对象，因为它们的表现实在过于稳健，加上身为国企，内部机制又不足够透明，以至于在外界看来略显平平无奇。就像一个无论风浪缓急，都保持固定速度向前航行的巨大船队。

有多稳？以华润三九为例，其股价自世纪初至今，一直在波动中稳步攀升，从个位数到达2023年的67.96元最高点。即便是在近两三年的医药寒冬里，股价回调幅度也只在30%左右，绝不能算大。

▲华润三九股价走势

这一成绩，其他几家中药巨头都没能达到。以同仁堂、片仔癀、云南白药三家中药老字号为例，股价均在2021-2023年冲到高点后开始回撤，幅度都在50%上下，片仔癀甚至跌去了近60%。白云山表现更糟，近十年来股价和市值一直反复原地拉锯，目前水平还不如2015年。

再看财报，除了2020年受疫情影响外，华润三九近十年营收几乎都保持了稳步增长的势头，从2014年的72.8亿元增长到247.4亿元，多次排在OTC销售榜单第一；利润方面，也从2014年的10.36亿元增长到了2023年的28.53亿元，大致是十年翻3倍的水平。

今年半年报，在OTC公司普遍承压的背景下，华润三九仍然实现营收和利润双增，分别为7.3%和27.77%，达到141.06亿和23.98亿。

这些数字实在稳健。中国经济史上，国企**一直是重要命题，真正实现“做强做优做大”的企业并不多。

华润是为数不多，在各个领域都有可圈可点成绩的国企。尤其在医药领域，通过收购整合布局越来越分明。其实，早年间华润三九前身三九集团也存在着严重的产权归属问题，导致经营一度陷入混乱。华润入主后，经过整改，让企业焕发一新，旗下各个子品牌都重新发挥出了价值。

就在8月初，华润三九又“吃下”了天士力，以每股14.85元，合计62.12亿元对价，收购后者28%的股份。交易完成后，华润三九将成为天士力最大股东，后者的实控人亦将由天士力创始人闫氏家族，易主为央企华润集团。

本次并购后续走向如何，目前时间还太短，无从判断。但从经营角度，乃至组织变革等角度出发，华润三九完全可以视作一个蓝本，通过观察它，来间接观察中国经济的一个永不过时的命题：如何在保稳健的同时保增长、保创新？

缘起：曾经风光的时代产物

华润三九的前身是三九集团，后者可以说是一个借着时代东风起飞，同时又集时代弊病之大成的产物。

1985年，广州第一军医大学下属南方医院药局主任赵新先受命，率14人到深圳笔架山创办了南方药厂，即三九集团的前身。

彼时中国上下都沉浸在初尝**甜头的狂欢中，竞争也很激烈，仅广东省就有200多家制药厂。但年过不惑的赵新先靠着三大法宝，从红海中杀了出来：一是治疗胃病的中药配方，也就是后来闻名全国的“三九胃泰”；二是敢打敢拼的性格，拿着当时医院拨下来的500万元创办费建成了中国第一条中药自动化生产线；三是营销方面的天才，不辞劳苦地全国召开宣讲会和学术推广会，又首创了出租车灯箱广告和明星代言广告。

这一套组合拳打下来，到1988年底，南方药厂实现产值18亿元，利税4亿元，居全国500家最大工业企业的第82位，成为了当时国内知名度最高、盈利最好的中药企业。

大出风头后，南方药厂发生了两件大事：第一，1991年10月，解放军总后勤部出资1亿元从广州第一军医大学手中买下南方药厂，次年，药厂更名为三九集团；第二，为表示对赵新先个人才华的欣赏，解放军总后勤部对三九集团的管理实行了最为宽松的“一人机制”。

所谓“一人机制”，就是给赵新先充分放权，于组建企业集团的文件中明文规定只管赵新先一人，后者对企业全部资产的增值和安全全权负责。集团内部，赵新先一人独大，没有副总经理、副厂长等职位，仅下设5个秘书，分别处理相关具体事务。

这一管理模式，在当时是一大进步，突破了僵化的国有体制对企业的束缚，实现了真正的政企分离，让企业家的才华得以施展。然而物极必反，一段时间的狂飙突进后，这一模式的缺陷随之暴露了出来。

一方面，身为国企，在享受制度优势的同时，也要负担任务。总后勤部先后3次将71家军队企业划归三九集团管理，且彼时在民营资本及跨国资本的双向夹击下，国企在很多领域节节败退，不少地方财政已经无力支撑，必须寻求外界并购。而卖给既有国企身份，又有市场化成绩的三九无疑是最好的选择，不但能把企业盘活，且没有国有资产流失的嫌疑。

另一方面，经过前期的巨大成功后，赵新先本人变得有些“飘”了。他轻视了这些并购需求背后的风险，反而觉得是“摘桃子”的良机。于是在1996-2001年间，三九出手并购了140多家地方企业，平均每个月并购2家，迅速扩张成全国最大的中医药企业，总资产猛增到186亿元。

这些乱七八糟的资产，“吃下来容易，做起来难”。医药之外，涉及旅游、农业、汽车、食品、酒业、房地产等多个行业；医药之内，又同时横跨生产、流通和服务。彼此缺乏关联度，给集团的未来埋下了十分危险的种子。

积重难返。2000年，三九医药上市。上市第二年，三九就遭到中国证监会的警告，并被公开通报批评大股东及关联方占用上市公司资金超过25亿元，占公司净资产的96%。

信用崩塌只要开了个头，此后就是一路滑坡。2003年，三九的资金危机全面爆发。面对危机，赵新先没有反思自己的决策，反而归咎于国有出资人没有实际出资，开始“逼宫”国资委，或为三九注资50亿元，或让三九产权明晰化。结局是，当年赵新先一切职务被免，次年又因涉经济犯罪被捕，庞大的“三九系”遂土崩瓦解，其数百家子孙公司乃至错综复杂的股权债权迷局，一度令清算者都陷入迷茫。

这就是华润三九的前身，一个曾经风光过，又经历过血泪教训的时代产物。

重生：注入并购之魂

三九的“重生”，转折点发生在2007年。

在中国资本市场，2007年是一个不凡的年份，是历史周期里狂欢到极致的年份。这一年，意气风发的华润集团，击败上海实业集团、复星集团、德意志银行、新世界集团等一众竞争者，强势入主三九。

2008年，三九共分流安置员工1200余人，完成转让企业10家，处理土地资产一项；华润按照重组协议的约定，先后支付重组款项44亿余元，帮助三九偿还债务；三九医药涉及37亿元的清欠、股改的工作也已经完成。

虽然清算重组工作千头万绪，但根本理念都围绕在一句话上：留下三九旗下优质医药资源，逐渐剥离、重组非医药资源，整合发扬优质的民族医药资产。

这一思想指导下，新的华润三九诞生了，并从此踏上了稳步增长之路。

其实，在两家企业产生命运的交汇前，早年的华润与三九有诸多相似之处。2001年，即三九上市的第二年，宁高宁领导下的华润也提出了“再造华润”的发展战略：计划在未来5年内在内地投资150亿-200亿元，形成与香港华润相若的“新华润”。

同样“积极”的扩张战略，最终却导向了完全迥异的结局。

几乎在三九“崩塌”的同时，华润集团2005年提前完成了“再造华润”的目标，并且股本回报率由2001年的6.6%增长至2005年的16.9%，这意味着回报是扎实的，而不是虚的。

站在今天的视角去回溯两家企业，会发现即便拥有相同的梦想，一家却是没有“灵魂”的。三九的收购不管三七二十一，几乎来者不拒，最终无序膨胀。

华润的收购则更具战略选择性。尽管资产虽在扩张，业务领域却在收缩，限制在地产、零售、微电子、电力等少数行业，并分别对应于“日用消费品制造与分销”“地产及相关行业”和“基础设施及公共领域”三大战略投资范畴。

战术执行得也更稳健。“再造华润”战略实施过程中，华润力求在“有限度相关多元化”的同时，在每一个投资领域内形成专业化的竞争力。这意味着，如果没有把握做好的资产，一开始就不会收进来。

此外，宁高宁还定下了一个原则：华润集团整个发展过程中银行负债不能超过股东资金的一半。这表示其扩张以自有资金为主，不至于陷入杠杆运作带来的巨大风险中。

了解了这些背景，再回头看，除了解决三九的现实性困难，华润还给三九带来了什么？

答案是，在宁高宁的稳健思路影响下，三九身上赵新先冒进扩张的痕迹消失了，替代的是华润对于战略极致的管控力，就像一匹脱缰的野马系上了一根收放自如的缰绳。

重组后的三九，对自身的发展战略进行了系统梳理，“OTC市场引领者、中药处方药创新者”成为了企业新的发展目标。

华润三九开始利用自己在OTC业务领域的品牌影响力和较为完善的营销网络优势，在战略框架内，通过做加、减法的方式，使核心业务聚焦在OTC和中药处方药两大业务领域，打造“1+N”的品牌线。

首先是做减法，华润三九先后剥离了房地产、食品、零售等各种非主营业务。

接着是做加法，通过外延式并购不断聚焦核心业务，进一步巩固了其在OTC和中药处方药领域的地位，逐步形成了“1+N”的品牌线。

所谓“1+N”，“1”指999主品牌，“N”指其他专业品牌，强化主品牌的同时，还打造了多个专业化品牌，通过以大带小，以老带新的方式，打造了一个又一个明星品类。

在新战略影响下，从早年胃病领域的三九胃泰，到现象级单品的999感冒灵，再到皮肤领域的皮炎平，围绕家庭场景，华润三九通过并购或自研，陆续推出骨科、皮肤科、肝病、妇科和儿科等多领域产品，同时向非药领域拓展。

可以说，华润三九在聚焦的疾病领域都建构了金字塔式的品种布局，其中最顶端的是核心单品，他们通常会占据品类属性，再以点带面，实现各产品之间相互协同，形成规模效应。

新战略收效明显。入主5年后，到2013年底，华润三九的市值已升至241亿元，较2007年11月时的市值增长约50%。华润三九实现归属于上市公司股东的净利润达11.81亿元，是2007年的3倍多。

经过多年的整合梳理，华润三九在市场上的稀缺性逐渐积累，几乎与国内所有同规模中药企业都不大一样，试举几例：

片仔癀和东阿阿胶都是单一品类为主；云南白药虽然做了品牌延伸，却仍是“消炎”主导且走向了消费品这一端；同仁堂、达仁堂、九芝堂虽然也是多产品打天下，却极其依赖老字号，少有值得单拎的产品。

白云山呢？虽然旗下分为多个产品线，但每条产品线里依然是一个大单品占主导，比如大健康板块以王老吉为主，大南药板块以金戈为主。看着大，但协同效应弱，难看到增长点。

事实上，论品牌抑或品类的打造，华润三九走的路其实可与国外的MNC比肩，比如络活喜、拜唐苹等这些路线；往外看，也有一些宝洁、欧莱雅、联合利华这些大型外资快消品企业的影子，其特点是培育核心大单品，获得品类属性，让大品牌带动小品牌，逐渐占据消费者的心智。

辉煌：大单品打造四板斧

品牌不是虚空造就的产物。从整个中药市场来看，中国能接连缔造第一品牌、第二品牌，甚至第三品牌的公司，凤毛麟角。

从过往经验来看，对于一两个大单品的打造，至少要做到两点：一是通过市场洞察力，从外部引进或内部培育潜力品种；二是持续不断地进行营销。

很多企业通过此模式打造出了自己的第一大品牌。华润三九亦是如此，一面不断收品种，一面舍得投入。尤为重视品牌营销，过去十多年，即便是在其最困难时也保持了高投放，并且一直紧跟潮流，从央视、卫视到现在的小红书、抖音。

这点从他的销售费用可以一览无余，纵览华润三九这十来年的年报，该项投入基本呈现波动上行的趋势：

• 2010-2011年，从13.5亿元上涨到17.6亿元，上涨了近30%。主要是市场推广费用增加，及新纳入合并范围的本溪三药等四家企业费用率较高所致。
• 2011-2012年，又上涨了25%，到22亿元。当年公司完成了对广东顺峰药业有限公司100%股权的收购，获得了皮肤药领域的多个品种。2013年，上涨9%，到24.1亿元，收购了桂林天和药业97.18%股份。
• 2015年，上涨10%，到26.8亿元。报告期内并购浙江众益，增加了阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊等优质口服抗生素产品。
• 2016年，销售费用大幅上涨22.5%，到32.8亿元。报告期内完成了昆明圣火药业100%股权的收购，获得了包括“理洫王”牌血塞通软胶囊在内的心脑血管领域口服剂型产品。
• 2017年，再度大幅上涨44.8%，到47.5亿元。报告期内公司新增加了4家合并企业：并购取得的控股子公司吉林三九金复康药业有限公司、太阳石（唐山）药业有限公司、山东圣海保健品有限公司；与太阳石中国有限公司共同投资设立的控股子公司三九赛诺菲（深圳）健康产业有限公司。
• 2018年，再大幅上涨36.18%，到64.7亿元，主要是当期CHC业务增长导致市场推广费增加，及处方药业务中的合作推广模式占比提升导致。
• 2020年，降23.87%，到50亿元（与当年归母净利润降幅几乎完全一致）。2020-2022年销售费用基本持平在50亿，直到2023年，因并购昆药集团，再大幅增加37%，到近70亿元水平。

从年报中可以看出，除2020年受疫情影响被迫缩减外，华润三九在营销和品牌上的投入整体保持稳步提升，并且每次并购某个大品类，基本都会出现20%甚至以上的销售费用增长。

但如果是一连串大单品的打造，光靠营销是不够的，还需要做到另外两点：

一是内部持续的改良创新，发挥品类间的协同作用，考验企业的整合和内化能力；

二是整个组织都要作为品牌和品类的基础，对渠道赋能，最大限度发挥渠道从而降低边际成本。

早前，华润三九便意识到单靠渠道的模式已经行不通了，毅然对自己的渠道“动刀子”。据公司一名高管透露，本世纪初，华润三九对接的渠道客户数量超过2000家，在设计三九商道体系后，当下对接的一级客户只有50家左右，实现了一次高难度的自我革命。

在三九商道加持下，目前CHC业务覆盖全国超过40万家药店，处方药覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，这一体系能够为三九旗下几乎所有产品赋能，对每一次的并购整合都起到了重要的拉动作用。

以昆药集团为例，2022年5月，华润三九公告收购昆药集团28%股份的重大资产重组预案，2023年1月，华润三九对昆药集团并购整合完成。

并购前，昆药集团的渠道商数量多且杂，存在一个省区拥有几百上千家渠道商的情况，效率低下，且不利于公司对终端库存、回款账期的管理。控股股东变更为华润三九后，逐步推动公司“1381”事业部和“777”事业部产品进入华润三九商道，目前已完成了针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，从粗放式合作模式转变为聚焦少数、关键渠道商，提升了运营效率，降低了费用支出。

改组融合，带来了毛利率和净利率的显著提升。2021和2022年，昆药集团的销售毛利率均不到42%，2023年，昆药集团实现净利润4.4亿元，同比增长16.05%。

三九商道的存在，保证了每一次并购，都会把新加入的资产进行重新梳理，用老的同类产品线和团队来带，使得营销资源能得到最大限度的浪费，不至于出现重复浪费。因此，销售费用虽然逐年走高，但销售费用率基本上都维持在30%以下。

所以，为什么吃下天士力？

综上，华润三九的“稳”，既是原因，也是结果。

首先，在产品安排和组织架构上，都以稳健为主，不同条线相互赋能。多条腿犬牙交错前进，稀释风险。除了分别对应着感冒药、胃肠用药和皮肤类品类的三大核心品牌OTC，此外还有处方药业务，覆盖了抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，2023年实现营业收入52.20亿元。处方药和OTC两者协同发展，交错前进，进一步稀释了经营风险。

最直接的结果就是，今年第二季度，许多主打呼吸类药物的企业出现了业绩下滑，但华润三九依然保持了超预期增长，原因就在于三九主营的是“品类”而非“产品”，2023年公司年销售额过亿元的品种高达39个之多，保障了其可以相互对冲风险，业绩不至于忽上忽下。

综合以上所有信息，就不难推测出今年8月，华润三九一下拿出超过两年的利润入主天士力的动机和后续规划所在了。

首先，论规模，天士力占据了一个更大的赛道：心脑血管，并且这还是一个患者需要天天服用的“高频生意”。将天士力纳入华润三九的体系，不仅可以进一步对冲风险，原本多年积累下来的强销售渠道优势，还可以进一步拔高复方丹参滴丸的销售上限。

然后，在中国的中药产业里，天士力是在研发上投入最高的企业之一，其多年在产品力升级、中药生产线改造、冲击FDA出海等多方面，都能弥补华润三九原本的短板甚至空缺。

最后，华润三九对心脑血管赛道的野心，至少在2016年收购昆明圣火药业100%股权时就已经展露了，彼时的“理洫王”牌血塞通软胶囊正是心脑血管领域口服剂型产品；去年并购昆药集团时，又将其并入三九商道，解决了血塞通软胶囊的同业竞争问题，相当于从产品、渠道等多个方面为复方丹参滴丸等的加入提前“练了手”。而正式拿下天士力后，华润三九直接从原本的呼吸、胃肠、皮肤类赛道跃了出去，成为了心脑血管赛道的又一个**玩家。

综上可以看到，华润三九的成功，不依赖于一个两个产品，也不追求一时风头，而是战略战术长期贯彻，整个组织内部各个板块有机结合、长期运作的结果。这一系列复合经验，才是公司真正的竞争力所在。

当下面对医药寒冬，“**”两个字总是被行业拿上台面来讨论。但**不是硬改，也不可能一蹴而就，而是随着时代变化，逐步适应新的生产关系的过程，事实上每一天都在发生。华润三九尊重变化的同时，从整个顶层架构到基础架构的设计，到品牌乃至品类的打造，都围绕着“稳中求进”这个方向来进行。

这一点，其实也同中国宏观经济的发展脉络不谋而合。

怀着这一认知，再重读宁高宁当初写下的《执行力》一文，自然也会有着全新的感受：

战略与战术在不同层面上是有交叉的，相互作用难以绝对分开，特别是公司在战略转型时，往往忽视对战术的执行力。因为对执行的结果不满意，又引起对战略的怀疑，甚至轻易地改变战略，这时公司不仅没有了战术，也没有了战略，没有了信心，问题就来了……

公司的经营决策就是一个处理矛盾和做选择的过程，战略与战术、长期与短期、发展与稳健、集权与放权，这些矛盾永远存在，选择永远是困难的。但在这些矛盾中，矛盾的主要方面随公司发展的不同阶段而变化。当公司的战略方向逐步清晰的时候，战术的执行力就变得更为重要了……

参考资料：

三九 中药的“最后一次失败”.《大败局》. 吴晓波

执行力. 宁高宁. 2002-12

牵手三九 重在责任. 刘德君. 2008

把每一个境遇都变成机遇.喻丰.《华润》2014

昆药集团收购华润圣火，华润三九进行血塞通内部整合. 李科文 谢欣. 界面新闻2024-6-11

巨蟒华润. 温世君. 棱镜2024-8-20