市值蒸发3000亿！昔日疫苗“一哥”，主动“开枪”了

当长线逻辑受调整，叠加尚未搭建起的灵活应行业之变的能力，智飞或还会继续深陷市值下跌及高应收风险当中。

继国产HPV疫苗、四价流感疫苗、狂犬疫苗企业宣布主动降价后，智飞生物站出来，打响了国内肺炎疫苗降价“ 第一枪”。然，自该疫苗获批上市，迄今才过去一年。

9月3日、4日，吉林省公共资源交易中心和江苏省公共资源交易中心相继宣布，调整智飞生物23价肺炎球菌多糖疫苗供应价格，由原价298元/支调整至209元/支，降幅约30%。

同HPV疫苗、四价流感疫苗一样，国内肺炎球菌疫苗竞争格局已然激烈。而智飞这一疫苗在去年8月底获批，是同市场中较晚上市的产品，为了争取更多市场空间，智飞采取了降价之举。

几天前，智飞生物发布了2018年以来最差的一份半年报：营收下滑25个百分点，净利润下降48个百分点。

财报中，更是透露了三大风险：

代理的核心产品九价HPV疫苗批签发量还在猛增，但转化为实际销量却愈发艰难，以至超量库存、超高应收账款的风险显而易见；核心代理产品需求疲软，自研产品尚未建立起强竞争力，难逃“价格战”，且两板块上半年销售状况均不理想；GSK两大单品的代理是潜在增量所在，但却受阻于对应适应证人群支付意愿不足、价格高昂、认知度有限，恐难复刻当年HPV疫苗销售神话。

投资者“嗅”到了智飞的“危险时刻”不易过去，信心不足直接投射于估值上：智飞一度高达3600亿元的市值，如今只剩530亿元，蒸发了3000亿元，且诸多投资者认为，这还未到真正的底部。

更值得思索的，是国内疫苗企业的命运。在诸多模仿式创新、“踩踏式”营销氛围中，市场的竞争，似乎已经红到发紫。2024年上半年 ，多家疫苗企业营收及净利均迎来大幅下滑，最高降幅约80%。

资本市场表现也不容乐观，三年时间，国内上市疫苗企业股价较最高点，平均下跌了80%，有的跌幅逾98%。

财报里的“灰犀牛”

事实证明，智飞靠代理打天下的逻辑，能在行业需求旺盛时走的顺风顺水，但一旦行业需求急转直下，来不及应对，遭遇“戴维斯双杀”的速度，也能快的让人猝不及防。

今年3月底，智飞退出千亿市值阵营。近1年时间，智飞股价下跌了50%，在这期间，疫苗“一哥”以可见的速度走向“落寞”。

先是2023年财报里，高达4200万剂的生物制品库存量刷新近年来最高纪录的同时，其销售量较上一年减少82.66%，生产量同比减少70.03%。

同期，智飞代理的四价HPV疫苗全年批签发量同比下滑26.27%，但九价HPV疫苗批签发量猛增136.16%，达3655万支，这样的增长情况，前所未有。上半年，智飞九价HPV疫苗的批签发量肉眼可见地还在大增，达1827万支，较上年同期增长24.48%。

但高库存，却迎来了整个行业历史性转折一刻。随着九价HPV疫苗简化接种剂次、推动扩龄接种及男性适应证上市，过去数年价格高昂的九价HPV疫苗跌落神坛，消费者端心理发生变化，甚至对其瞬间“祛魅”。

默沙东财报显示，其HPV疫苗60%-70%销售额来自中国，上半年共计创收47.27亿美元，同比增幅从去年的14%下滑至7%，主要是因中国市场销售额下降。作为默沙东在中国市场数年的九价HPV疫苗独家代理商，足以可见智飞生物的业绩窘境。

上半年，智飞生物营收达182.58亿元，同比下降25.31%；净利润为22.34亿元，同比下降47.55%。

其中，自主产品仅达5.5亿元，同比下降35.95%。

而主力仍倚赖代理产品（默沙东四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗，以及GSK重组带状疱疹疫苗）。

GSK重组带状疱疹疫苗在今年3月才实现首次批签发（上半年批签发160.69 万支），表现主要仍看拳头产品HPV疫苗。

但上半年，智飞代理产品收入为 175.92 亿元，同比下降 25.4%。在营业成本同比下滑超22%的情况下，代理产品毛利下滑了9.91%，能从一定程度上，窥见核心产品HPV疫苗市场竞争加剧，需求明显下降，再一个是价格发生变化。

毛利下降，销售不理想，伴随的是高库存压力。截至今年上半年，智飞应收账款达254.72亿元，存货达156.53亿元，总计约411亿元。

2019年至2023年，智飞生物应收账款为44.37亿元、66.24亿元、128.68亿元、206.14亿元和270.59亿元。存货上，2019年至2023年分别为24.8亿元、34.1亿元、73.9亿元、80.2亿元和89.9亿元。

赚取“纸面财富”原本在疫苗行业不是什么稀奇事，大部分流动资产都在存货和应收账款中体现，且款项支付审批环节较多、付款周期较长。然而，智飞生物应收账款一路攀升至超高水平，存在业绩风险。

值得注意的是，销售代理是智飞的基因，接下来其关键逻辑仍是押注代理业务：带状疱疹疫苗及潜在尚未在国内获批的RSV疫苗。

今年上半年，智飞带状疱疹疫苗批签发为160.69万支，公司销售人员增至4749人，同比增长39.51%，以大力推动新品种放量。

不过，GSK这两大疫苗，面向的接种人群主力为中老年群体，疫苗支付意愿和市场认知度尚且不足，打造成下一个现象级爆品，仍需时间验证。

国内疫苗企业集体遇阵痛

2024年上半年，国内没有一款新型疫苗获批上市，也没有一款潜在**国产新型疫苗产品，坐等上市。

2024年上半年，国内二类疫苗几乎迎来“全员”内卷，“价格战”四处打响。降价的激烈战火，从二价HPV疫苗领域一直到流感、狂犬疫苗，接着是肺炎疫苗市场。

现象级产品HPV疫苗，价格战已杀至深处。国产二价HPV疫苗价格已降至几近一杯奶茶的价格。

主流二类疫苗之一——流感疫苗，市场也迎来“变天”。国药集团率先大降价，接着连续6年市场占有率保持国内第一的华兰疫苗，以及北京科兴，也纷纷加入降价大军。

这一次，国内肺炎疫苗市场价格战已被智飞生物打响。与国药集团类似，在并不具备先发优势的情况下，智飞率先发起价格战，以尽力抢夺市场份额，占据价格优势。

然而最大的问题在于，这些“明星”二类苗的价格战，最终到底能为自身争取到多大的增量？业绩已经说明问题。

上半年，多家疫苗企业交出营收、净利双降的半年报，甚至不乏净利润出现亏损。以HPV疫苗企业为例，万泰上半年营收下降67.19%，净利润下滑84.7%；沃森上半年营收下降33.88%，净利下滑62.53%。

过去数年，HPV疫苗之所以高居神坛，引众人争抢，很大一部分源自旺盛的接种需求，害怕超过接种年龄限制的焦虑感，叠加有限的签发量。但当高价HPV疫苗的光环褪去，低价苗率先成为夹缝中生存的“牺牲品”。

潜在市场空间，也是不乐观的。基于人口结构原因，HPV疫苗适龄接种人群数量将有一定下降。另在市场增长空间上，还要考虑免疫政策等造成的影响。

除此之外，康泰生物、欧林生物等多家疫苗企业，也迎来了业绩增长和股价增长的困境。

整体来看，新型疫苗在中国陷入了“水土不服”，外资企业纷纷“隐退”，本土企业普遍业绩下滑。

三年的周期，国内疫苗企业历经大起大落，虽然行业在过去三年取得了飞速发展，但很多疫苗企业尚处于依赖单品发展的阶段，且从“me-too”阶段走过来的疫苗企业们，在自主研发新型创新疫苗、多联多价疫苗，以及新技术崛起对老疫苗的迭代方面仍有巨大的发展空间。

与创新药相比，国内新型疫苗其实还需要更多的长期投资，甚至是国家层面主导的投资，有些产品可能需要20、30年后才有新产品上市。在这一过程中，最为煎熬的就是企业，但弥补具备高准入门槛的新型疫苗缺口，是他们要去坚持做的事情。