大浪淘沙，眼科赛道大比拼

作者：云潭，编辑：小市妹

今年以来，眼科行业持续承压，“冰与火”同时上演。

一边是在国内外经济形势多重挑战影响下，居民消费意愿不足，另一边是眼科医疗需求在不断提质，市场的潜力与韧性犹在。

眼科医疗行业经历了近年来波折和沉淀之后，曾经的浮躁正在逐渐消退，投资者开始关注真正的长期投资价值。在当前不确定性愈发显著的发展环境中，稳，显然已是企业经营中最难能可贵的品质。

“冬天总会过去”，不畏浮云遮望眼，眼科医疗赛道仍具有强大的增长潜能。面对行业需求增长的高度确定性，企业还需要凭借自身实力穿越激流，最终胜出的将是在战略、管理、布局等多维度领先的企业。

那么，在目前眼科医疗“坡长雪厚”的赛道上，“一超多强”的竞争格局是否持续？强者恒强的逻辑是否依旧坚实？

【分化中，看韧性】

近日，A股市场5大眼科医院陆续公布中报。

在宏观经济不确定性增强，消费降级“捂紧钱袋子”的背景下，行业整体承压。叠加资本市场遇冷，眼科企业股价普遍下挫。

今年以来，A股市场大幅分化，成长风格和红利价值严重倒挂，大型银行、水电股、高速公路股等连创新高，而曾经的成长股一路向南，呈现截然相反的走势。

分化中，有些投资者再次陷入追涨杀跌的循环，而真正的长期投资者看到的是获取超额收益的机会。尤其是医药股经历三年的调整，跌出了“价值深坑”。普跌中，杀估值不可避免，但绝对龙头可以凭借超强韧性，率先走出低谷，这些龙头就是最值得关注的企业。

眼科曾被视作投资者眼中的“黄金赛道”，那么如今就会被资本市场“遗弃”吗？

答案肯定是否定的。

作为人类器官中最忙碌的单元，在移动互联网普及、电子产品推陈出新的背景下，围绕眼睛的各种疾病大幅增加。而随着老龄化加剧，白内障患者也会继续上升。

数据显示，我国屈光手术量仅为200万例/年，仍有非常大的治疗缺口。2021年，中国每千人近视手术量仅为0.7，远低于同期发达国家水平，相较美国的2.6仍有3倍空间。

此外，我国还是全球白内障患者人数最多，白内障致盲人数最多的国家。但每年白内障手术治疗量仅400万例左右。

而老龄化和电子产品的使用刚性是不可逆的，这也就决定了这一赛道的绝对成长空间。

从商业价值来看，业内素有“金眼、银牙、铜骨头”的说法，基于较高的专业门槛，眼科的盈利能力显著高于其它专科，是“医疗+大消费”领域不折不扣的黄金赛道。

叠加投资扩张及规模复制，龙头企业强者恒强，将成为长跑竞赛中的最大赢家。从今年中报对比来看，就可窥出端倪。

大环境不佳，企业业绩普遍不如以往。但综合实力最强的爱尔眼科以国内、国际“双向联动”，在“1+8+N”战略的加持下，呈现韧性增长态势。

公司上半年门诊量794.07万人次，同比增加9.23%；手术量64.99万例，同比增长6.92%，市占率进一步扩大。

上半年，爱尔眼科保持了营收利润的双向增长，实现营收105.45亿元，同比增长2.86%；归母净利润20.5亿元，同比增长19.71%。

▲A股5家主要眼科医院集团2024年H1业绩对比，来源：各公司财报

三大支柱业务（屈光、视光服务和白内障业务）均取得稳步增长，得益于领先的管理水平及业务结构调整，第二季度利润大幅改善，第二季度毛利率提升到50.55%，净利率来到20.95%。

而其他四家企业也保持盈利状态。行业调整期，考验的是微观企业的管理精细化程度。

销售费用率是一个不错的观察口，得益于合理的分级诊疗，庞大的专家人才团队，强大的品牌效应以及口碑传播，爱尔眼科的销售费用率为10.62%，处于较低水平，但仍有潜力可挖。

▲5家企业销售费用及销售费用率对比，来源：各公司2024H1财报

当然，其他四家企业体量较小，仍处于扩张期，前期进行相应的销售投入，也可以理解，随着时间的延伸和品牌的成长，未来的销售费用率也有望趋于下降。

值得一提的是，自2009年上市以来，到2023年，爱尔眼科营收复合增速（CAGR）高达28.54%，净利润复合增长率高达29.25％，并且营收增速、净利润增速连续保持正增长。

这样的答卷，放眼整个A股市场，都十分罕见，体现出长跑型选手的耐力，而华夏、普瑞、何氏、光正4家眼科医疗机构上市时间较晚，增速也可圈可点，但在2024年上半年，5家眼科医疗机构收入增速普遍大幅下滑。只是短期的“趔趄”，还是长期的趋势？是当下市场高度关注的问题。

深挖这份财报，有利于发现各家医疗机构独特的“阿尔法”，随着行业必须也必然进入高质量发展阶段，追求更有效率的增长，也是5家眼科上市企业的共识。

【下沉，大市场】

我国医疗资源分布不平衡，不平均，优质医疗资源集中在省会及一线城市，广阔的下沉市场对优质医疗服务的需求非常急切。

华夏眼科就提出推动医疗资源下沉，构建“365眼健康生态圈”，截至目前其眼科医疗机构相较其上市之时增加75家；爱尔眼科则定下“1+8+N”战略目标（将长沙爱尔眼科医院打造为世界一流眼科医学中心，在北上广深、成都、重庆、武汉、沈阳建设8个国家级眼科中心，带动N家地区领先级眼科医院发展）。

作为眼科“排头兵”，爱尔眼科这一战略部署更具代表性。

这项战略是审时度势的战略抉择。不同于其他疾病，眼科健康具有刚性属性，眼科赛道依旧充满生机。长远来看，市场容量足够大，眼科企业拥有继续发展壮大的肥沃土壤。

当前，我国**，有数据显示，2023年，我国60岁以上老人超2.9亿，占比高达21.1%；65岁以上人口达2.1亿，占比接近15%。预计到2030年，我国60岁及以上人口将超4亿，年龄相关性眼病患者不断增加，对眼科医疗的需求将持续增加。

与此同时，儿童青少年近视率高发且持续上升，但我国医疗服务覆盖率仍偏低，尤其是县域等下沉市场医疗服务不完善，巨大的需求没有被满足，市场尚未被充分发掘。

今年以来，爱尔加大收购步伐，继5月斥资13.44亿元收购52家医疗机构部分股权，创造公司历史上单次收购医院数量的纪录；7月29日又计划拿出8.98亿元收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权。

收购的医院中，绝大多数位于地市级和县级。可以看出，公司正在不断提升医院布局的颗粒度和覆盖度，满足居民高质量眼科医疗服务需求。

在战略布局上，普瑞眼科加快“全国连锁化＋区域一体化”的布局；爱尔则继续秉持独特的“分级连锁”模式，在广度和深度两个维度不断挖潜，覆盖省级和下探县级并举。

当前，爱尔眼科长沙医学中心正式成立，公司提出以此为基座，引领全集团医教研水平的全面提升，标志着长沙爱尔眼科医院驶入世界级水准的“快车道”。

中报显示，募资建设的区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔陆续建成中，北京爱尔英智处在筹建中，“新十年战略”正在稳步推进。

对比来看，相比其他区域性医院，爱尔起步最早、覆盖最广，下沉最深，2023年省会城市覆盖已超90%，地级市覆盖率达80%左右。截至2024年6月30日，爱尔眼科在境内拥有医院311家，门诊部202家，共计513家。民营眼科“老二”华夏眼科，拥有61家眼科专科医院和65家视光中心，总计126家。

其他医疗机构的区域特征明显，何氏眼科聚焦在辽宁省内，营收占比高达95%，光正眼科、华夏眼科华东地区贡献都超七成。

而且，在爱尔眼科的分级连锁模式下，上级医院向下提供技术支持，下级医院则向上转诊疑难杂症，实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化。

随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步体现。微观层面，不仅有效夯实公司的综合竞争力，宏观层面，更是对推动“健康中国”战略起到非常积极的作用。

透过其他4家上市眼科医疗机构年报和中报，可以发现这4家机构也都制定了雄心勃勃的扩张计划，从行业发展的整体态势来看，群雄逐鹿的“大戏”正在徐徐开演。

在此阶段，谁也不可松懈，尤其面对经济增速下滑局面，各家眼科机构都需要突破自己的“天花板”。从老百姓的角度看，更高的医疗质量、更好的医疗服务、更方便的就诊条件，也会随着行业的良性竞争得到实现。

毕竟相对于发达国家和地区，中国眼科医疗服务的渗透率还很低，至少从当前看来，更好、更大、更强、更特是各家眼科医疗机构都要努力实现的目标。

【黄金赛道，价值判断】

眼科医疗行业门槛较高，非常依赖技术、品牌、研发、人才以及先进的管理体系。

因此入局早构建的竞争壁垒很难被打破，经过22年的深耕，爱尔眼科已经是全球最大的眼科医疗集团。

国内发力的同时，爱尔眼科已在海外布局140家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络，凭借领先的全球技术整合和资源融合，驶入国内国外双循环的发展阶段。今年6月5日，爱尔国际化再上台阶，其欧洲分部Clínica Baviera宣布收购英国Optimax集团（及其下属机构），进入人口更多、价值量更高的英国市场，海外业务将成为爱尔眼科持续的增长引擎。

强大的品牌效应、人才储备、技术全球领先，医疗机构覆盖的广度和深度其他企业难以企及，国内外双向布局其他企业难以望其项背，爱尔眼科已经构筑了强大宽厚的护城河。

作为一家上市公司，利用资本杠杆做大做强是合理且理性的，这在眼科上市公司中并不少见。

跨界而来的光正眼科正在推进剥离钢构和能源业务，重组所得资金，将被投入更具前景的医疗产业；华夏眼科亦坚持“内生增长+外延并购”的发展战略；普瑞眼科则将外延式扩张视作公司业绩的强劲增长动力。

但并购整合真正考验的是背后的融合管理能力，爱尔眼科的销售和管理费用增幅不到个位数，这还是在上半年进行了大规模并购的基础上，可见其管理模式的领先和效率。不过爱尔眼科对少数并购标的也进行了商誉减值，可见并购并非次次成功，各家眼科医疗机构在并购时都需谨慎，整合更需有力。

目前，爱尔眼科体量最大的省会医院年度收入超过6亿元；华夏眼科的旗舰医院厦门眼科中心，系公立医院改制而来，历史最长，单体收入逼近10亿元；沈阳的何氏眼科收入为5亿元；光正最大的眼科机构上海光正新视界收入在8亿元左右。而爱尔眼科的地级市医院已经出现收入过亿或接近2亿的情况。这些医院都刷新了社会以往对民营医院小而弱的印象，医院体量和做业务质量都进入到了行业的前列。

但相对于历史悠久的公立眼科医院如中山眼科、北京同仁、温医眼视光等，各上市眼科医疗机构还需要持续发力，更上一层楼。

20多年来，中国眼科格局的发展演变，也充分显示，通过公立眼科、民营眼科的竞争、合作，让眼科行业在各医学领域成为发展最快的专科赛道，老百姓的眼健康是建国70多年来增长最快、获得感最强的阶段。

未来中国眼科行业应瞄准于世界眼科强国，立足于眼科强国之林，更需要公立眼科与民营眼科良性竞争、充分竞争、协调发展、各具特色。

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