国海策略：风格切换先行，对当前的市场可以乐观一些-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国海策略胡国鹏，作者：胡国鹏、袁稻雨

核心观点

1、5-8月市场连续调整，9月开始进入业绩空窗期，流动性和政策变化重新成为市场核心驱动力，风格切换先行，对当前的市场可以乐观一些。

2、经济基本面出现两个较好的现象，一是内需偏弱但开始修复，消费边际改善，政策延续发力的背景下，消费有望进一步提振；二是新兴产业景气度逆势改善，EPMI与PMI有所背离，“金九银十”经济仍存看点。

3、国内外流动性迎来拐点，9月美联储开启降息的意义在于宽松交易的窗口打开，国内降息降准有望交替进行；微观流动性在结构上有所改善，维稳资金买入中小成长相关ETF。

4、内需政策仍是加力方向，中长期改革任务开始部署、财政支出节奏提速、货币政策强调增量政策储备，后续关注重点在地方层面对可选消费的支持、地产增量政策以及财政加力。

5、价值和成长风格切换的拐点初步显现，成长相对价值的业绩优势开始走扩，美联储降息也有助于成长相对价值风格的超额收益从历史底部区间开始回升，9月首选行业为汽车、电子、医药生物。

风险提示：政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。

01 经济：低位企稳，结构有亮点

8月我国外需延续强势，内需在消费、基建上迎来边际修复。我们预计9月制造业-出口链条有望延续强势，消费、地产有望在“金九银十”旺季和存量房贷利率下调的驱动下迎来边际改善。

我们预计8月外需部门有望延续强势。一方面，美国经济主动补库产生积极作用，韩国出口对我国出口具有领先意义。2024年6月美国批发商、零售商和库存总额同比较5月有所回升，美国库存周期进入主动补库阶段，2024年8月韩国前20日出口同比回升至18.5%，东南亚集装箱运价指数在2024年8月有所回落，我国出口有望延续强势。

另一方面，抢出口对我国出口产生一定的积极作用，我们预计“对美抢出口”对我国出口总额的拉动作用为0.7%-1.5%。因担忧特朗普胜选对我国扩大贸易壁垒的可能性，我国对美出口在近期存在显著的“抢出口效应”，2024年3-7月我国对美出口累计同比从1.1%缓慢上升至4%。2018年3月中美贸易摩擦爆发后，4-12月我国对美出口同比为10.75%，我国对美出口占出口总额的比重仍然维持在19%附近（与2017年相差不大），2018年4-12月对美出口对我国出口总额的拉动作用大约为2.07%。假设我国对美出口比重维持在14%-15%（对应2023-2024年占比），如果我国对美出口同比上升至5%-10%，“对美抢出口”对我国出口总额的拉动作用为0.7%-1.5%。

我国制造业投资将持续受益于出口的延续强势和工业企业利润的边际改善。一方面，2024年7月我国出口同比为7%，出口同比的提升或对我国制造业投资形成支撑。另一方面，2024年1-7月我国工业企业利润累计同比上升至3.6%（上月3.5%），7月我国PPI当月同比负增长收敛至-0.8%。综上所述，我国出口的延续强势和工业企业利润的边际改善或导致制造业投资维持高速增长。

从内需的角度看，2024年8月经济复苏总体仍然放缓，但战略新兴产业景气度有所回升。总体上来看，2024年8月我国企业经营状况指数（BCI）下降至48.6，较7月的48.8持续回落，制造业PMI小幅回落至49.1%（上月49.4%），但战略新兴产业EPMI回升至48.8%（上月46.1%），新能源汽车、新一代信息技术PMI已经向上突破50%，以上2个行业的复苏带动我国EPMI触底回升。总体来看，2024年8月我国经济复苏持续放缓，出口和外需延续强势对制造业投资形成支撑，基建和消费迎来边际改善，地产的改善需要等待第二轮存量房贷利率下调政策的兑现。

地产方面，我们预计第二轮存量房贷利率下调将对我国二手房市场产生一定的积极作用。首轮存量房贷利率下调从2023年9月25日开始正式实施。我国核心城市二手房成交面积在2023年四季度大部分时间内高于2022年同期水平，但是30大中城市商品房成交面积（新房）和100大中城市土地成交面积在2023年四季度大部分时间低于2022年同期水平。

消费方面，我国消费部门有望在存量房贷利率下调和“金九银十”旺季的作用下迎来边际改善。一方面，2024年8月我国乘用车日均销量在大部分时间均高于2023年同期水平。另一方面，存量房贷利率下调将对我国社零产生一定的积极作用，我们预计如果本轮存量房贷利率下调50-100BP，对社零的资金拉动为845-1690亿元，拉动作用为0.22%-0.45%。总体来看，随着存量房贷利率下调的政策兑现和“金九银十”消费旺季的来临，我国消费部门有望在9月迎来边际改善。

基建方面，我们预计基建投资有望持续迎来边际改善。一方面，2024年第33-34周我国水泥磨机开工率略低于2023年同期水平，受到高温天气的影响工地活跃情况有所减弱。另一方面，我国国家预算内资金累计同比已经降至最近5年的低位水平，财政政策刺激基建投资的空间较大，有望在2024H2逐步兑现。我们预计在2024年基建投资同比增速有望持续回升。

02 流动性：国内外流动性迎来拐点

2024年8月以来，美国经济数据回落特征更为明显，制造业和服务业皆有所回落，消费仍有支撑。市场对美国经济数据，特别是物价和就业的交易和解读有所切换，对于硬着陆和流动性风险的担忧有所增加，进入好数据就是好消息阶段。美国2024年8月Markit制造业PMI初值48.0，预期49.5，前值49.6，创八个月新低。服务业PMI初值55.2，预期54，前值55，数据环比有所回落，但仍为连续第19个月扩张。价格方面，美国2024年7月核心PCE物价指数同比增长2.6%，预期2.7%，前值2.6%、核心PCE物价指数环比增长0.2%，预期0.2%，前值0.2%，整体符合通胀温和降温的预期。消费方面，2024年7月零售销售额环比增长1%，远超过预期0.4%，前值则由0%下修至-0.2%。地产方面，2024年7月新屋开工量环比减少了6.8%，预期下跌1.5%，年化开工总数为123.8万户，低于市场预期的133.3万户。

就业市场明显降温，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上称“政策调整的时机已经到来”，9月降息已基本敲定。美国2024年7月季调后非农就业人口增加11.4万人，大幅低于预期的17.5万人，且较前值20.6万人大幅下滑。就业人数的增幅主要集中在教育和保健、休闲和酒店以及建筑业。美国2024年7月平均时薪环比上涨0.2%，同比涨幅为3.6%，分别低于市场预期的0.3%和3.7%，同时失业率升至4.3%，创下2021年10月以来最高纪录。非农就业、工资的超预期下降和失业率的超预期上升导致市场已充分定价9月份美联储降息的情景，CME数据显示截至8月31日，9月综合降息概率为100%。当前市场与美联储的分歧主要在于终端利率，一次降息可能不会带来宽松效果，市场正在展望短期内的第二次和第三次利率调整，交易的重点在降息的节奏和深度。

8月国内资金面中性偏松，短端利率中枢持平前月，中长期限利率震荡反弹。8月央行公开市场操作整体偏谨慎，OMO净投放额391.4亿元，较过往三个月的投放量明显收缩（5-7月资金净投放额分别为1640/1360/6127亿元）。在政府债发行提速的背景下，短端资金利率整体高于政策利率，利率中枢与上月持平，8月DR007利率均值报1.79%，月下行4BP。长端流动性方面，受监管收紧、国有行和央行卖出长债影响，中长期限利率震荡反弹，截至8月30日，1年期同业存单利率/1年期国债/10年期国债收益率分别较7月底上行10/2/2BP。

央行支持性的政策立场不变，9月降息逐渐具备条件。8月26日潘功胜行长在专家学者座谈会中表示“继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，研究储备增量政策举措”，后续存量和增量金融政策或加速落地。8月央行重启现券买卖操作“买短卖长”，全月净买入面值1000亿元，补充短端流动性的同时维持正常的收益率曲线，一定程度上可以替代降准的效果，基于置换MLF的考量，降准窗口或在四季度MLF到期高峰期。当前人民币汇率掣肘已有缓解，截至8月30日，人民币兑美元由月初7.24%下降至7.09%，考虑到9月美联储降息大概率落地，配合财政发力，降息逐渐具备条件。

8月微观流动性持续低迷，市场成交和增量资金均走弱，维稳资金再现年初情形。一方面，全月A股市场成交维持低位，成交量大多处于6000亿以下，8月28日最低达4989亿元；另一方面，增量资金整体外流，8月外资净流出287亿元（截至8月16日），外资与杠杆资金均连续三个月净流出。市场情绪走低的背景下维稳资金再度增持，8月中旬起沪深300ETF成交量明显增加，8月底维稳资金买入中小板，中证500/1000/创业板宽基ETF成交开始放量，中小盘表现企稳反弹，与年初情形较为相似。

03 政策及风险偏好：内需政策仍是加力方向

8月政策关键词聚焦“落地、提速、发力”三个方面。“落地”层面，二十届三中全会提及的产业政策、要素制度、收入分配等领域率先落地；“提速”层面，8月地方债迎来年内第二轮发行高峰，国债发行规模继续攀升；“发力”层面，消费、地产等内需政策边际加力。具体来看：

中长期改革任务开始部署，收入分配机制改革、价格改革、传统产业升级及新兴产业市场准入机制改革等率先落地。收入分配方面，8月16日国务院第五次全体会议召开，会议提出“研究制定促进城乡居民增收的政策举措”“兜牢基层‘三保’底线”。价格改革方面，8月11日国务院出台《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，文件指出“健全阶梯电价制度和分时电价政策，完善高耗能行业阶梯电价制度，完善居民阶梯水价、非居民用水及特种用水超定额累进加价政策”。产业层面，8月11日发布的《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》中指出“以国家标准提升引领传统产业优化升级，建立健全产能退出机制，合理提高新建、改扩建项目资源环境准入门槛”；8月30日国新办发布会上，国家发改委负责人强调围绕战略性新兴产业、未来产业重点领域和重大生产力布局，在深海、生命健康、新型能源、人工智能等领域再推出一批市场准入特别措施。

财政节奏提速，地方专项债发行迎来年内第二轮高峰，货币政策强调增量政策储备。地方专项债方面，1-8月地方专项债累计新增发行2.49万亿元，其中8月新增7083.83亿元。8月30日《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》发布，报告指出下一步将加快地方政府专项债券发行使用，形成更多实物工作量，并发挥政府投资带动放大效应，积极引导社会资本参与，着力提高投资综合效益。货币政策方面，8月26日，中国人民银行召开专家学者及金融企业负责人座谈会，表示下一阶段将深入贯彻党的二十届三中全会精神，坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节。同时，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持巩固和增强经济回升向好态势。

内需政策持续发力，地方消费品以旧换新政策支持力度边际提升，地产存量政策提速。消费品以旧换新方面，8月以来北京、云南、湖南、广东等地纷纷出台举措，在前期政策基础上扩大支持范围、提升补贴标准，推动消费相关领域提质升级，释放内需潜力。地产政策层面，房地产白名单审批制度加速落地，截至8月下旬商业银行已审批“白名单”项目5392个，审批通过的融资金额近1.4万亿元。此外，8月23日国新办发布会中，住建部负责人强调商品房预售制度将逐步向现售制度过渡，提出建立房屋养老金，提出指导各地实行“一项目一方案一专班一银行一审计一法官”处置模式，并向全国推广。

9月政策重点仍在“内需”方向，一是地方层面设备更新、消费品以旧换新政策跟进出台；二是房地产迎来“金九银十”，地产基本依旧疲软下增量政策出台仍有必要；三是9月将召开十四届全国人大常委会第十一次会议，关注会议对相关立法的讨论。

04 行业配置：汽车、电子、医药生物

价值和成长风格切换的拐点初步显现。2022年以来，受美联储持续加息的影响，成长风格持续跑输价值，与此同时成长相对价值的业绩比较优势开始减弱，最新公布的2024年中报显示，成长相对价值风格的ROE开始重新走扩，业绩增速差也开始触底反弹，这表明成长跑赢价值的基本面条件或已具备。此外，美联储在今年9月开启降息周期的概率较大，利率周期的变化也有助于成长相对价值风格的超额收益从历史底部区间开始回升。

行业配置的主要思路：9月美联储大概率开启降息的背景下，市场可能迎来风格切换，扩内需政策下半年有望继续发力，成长和消费或占优。美联储9月大概率开启降息周期利于成长走强，前述提到成长跑赢价值的基本面条件或也已具备，除此之外，8月底银行等防御抱团也出现松动，ETF资金买入方向从上证50、沪深300向中证500、中证1000及创业板方面增加，成长板块微观流动性得到缓解，市场可能向成长切换。另外8月以来以旧换新政策加码，“金九银十”也是消费旺季，对消费数据可能也有提振。因此预计成长和消费或占优。

行业配置重点关注包括：1）扩大内需政策继续发力：8月以来国家加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，政策持续超预期，地方正相继推动落实，“金九银十”也是消费旺季，汽车、家电等板块内需有望改善；2）新品周期共振：9月电子与汽车方面均迎来新品周期，包括华为系新车及iphone发布会等，或将对板块情绪产生提振；3）出海延续高景气，关注第二增长曲线：今年以来出海维持高景气，企业海外布局也呈现加速格局，汽车、家电、机械等优势制造将持续受益，另外从2024年中报看，超跌的创新药板块业绩有释放，未来出海同样可期。9月首选行业为汽车、电子、医药生物。

Ø 汽车

支撑因素之一：出口延续高景气态势，车企出海有望加速。7月中国乘用车出口销量为39.88万辆，同比增长22.42%，出口仍然延续着较高增长态势。近年来车企的制造出海布局也在加速，如奇瑞、比亚迪等知名车企持续推进海外工厂，产能出海趋势正在形成，有利于车企规避贸易摩擦并进一步提升海外市场份额。

支撑因素之二：汽车以旧换新政策加码有望提振内需。8月16日商务部等7部门发布《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》，购车补贴标准由购买新能源乘用车补1万元、购买燃油乘用车补7000元，分别提高到2万元和1.5万元。今年的以旧换新政策效果已显现，商务部表示5、6、7月汽车报废回收同比分别增长55.6%、72.9%和93.7%。随着地方配套措施相继出台，汽车消费需求有望持续提升。

支撑因素之三：汽车新品周期有望形成行情催化。9月仍处于汽车新品周期中，新品上市有望进一步提升车企销量（如享界S9、小鹏MONA、蔚来乐道、智界R7等知名车企），带来板块行情催化

标的：江淮汽车、比亚迪、宇通客车、星宇股份等。

Ø电子

支撑因素之一：电子行业景气复苏趋势延续。电子的景气修复趋势依然延续，A股电子板块2024Q1营收同比13.8%，2024H1为15.9%。产业方面同样存在数据印证，例如根据Counterpoint数据，2024年Q2全球晶圆代工营收环比增加9％，同比增加23％，中国大陆晶圆代工和半导体市场恢复速度快于全球同业。

支撑因素之二：9月迎重要新品发布会，有望进入新一轮消费电子需求周期。苹果公司定于9月召开iphone 16系列新品发布会，除此之外还包括Apple Watch和AirPods新品。华为方面表示9月首款三折叠屏手机将正式发布。随着9月进入传统消费电子旺季，新一轮需求周期有望到来。

支撑因素之三：AI赋能或进一步提振电子板块行情。近期智能设备再迎新催化，8月三星推出AI戒指产品，苹果也公布了AI戒指新专利。Meta宣布将在“Connect大会”上发布新款AI眼镜。今年AI PC的渗透率也在稳步提升，在AI多重赋能背景下，电子有望形成新的行情催化。

标的：领益智造、蓝思科技、立讯精密、沪电股份等。

Ø医药生物

支撑因素之一：医药板块业绩总体稳健，创新药出海可期。2024H1化学制药、医疗器械、医疗服务等细分板块营收同比均有一定修复，尤其国内创新药企出海成果正逐渐兑现为实际利润，如恒瑞医药表示已将收到的德国默克公司1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，进一步推动了业绩增长。

支撑因素之二：相关医药政策支持下，行业有望持续健康发展。医药行业发展持续受到重视，今年7月三中全会提到“健全支持创新药和医疗器械发展机制，完善中医药传承创新发展机制”，7月国常会还审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，后续相关改革与支持政策有望持续落地推动行业健康向上发展。

支撑因素之三：人口老龄化背景下，医疗需求或呈长期增长趋势。未来医疗需求或将持续提升，据国家卫健委测算，2035年左右我国60岁及以上老年人口在总人口的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。而根据世界银行数据，截至2021年我国医疗卫生支出占GDP比重为5.4%，低于美国、日本的17.4%、10.8%，因此有较大的潜在提升空间。

标的：恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、诺泰生物等。