监管常态化，9月债市怎么看？

摘 要

1、监管如果常态化，债市怎么看？

监管常态化，首先意味着利率下限很难改变，甚至降息都不意味着能马上改变下限状态；其次，债券市场交易活跃度很难完全恢复，市场机构需要注意自身组合流动性问题。

对于债市风险，我们认为防风险过程中央行会尽力避免产生新的风险，市场担心的赎回负反馈问题相对可控。

债市定价考虑，预计长期限债券利率未来或会呈现阶梯式移动的特征。一定时期一个阶梯，在一个阶梯范围内，利率总体维持区间波动。

利率定价，10年国债区间范围为2.1-2.25%，30年国债区间范围2.3-2.45%。

信用定价可能需要适度考虑流动性补偿，波动区间范围较利率略大，但是总体仍然不会超过近年来牛市中一般波动幅度。

2、如何看待央行买卖国债？

曲线形态管理加流动性投放，这一组合如果维持，与监管常态化结合，利率影响预计中性。

3、是否有增量政策？如何交易？

基本面压力增大，增量政策出台概率较高，9月10日至13日人大常委会可能是一个重要观察窗口。我们预计进一步的储备或者增量政策可能：

货币方面：降OMO/LPR，降准，发行专项政策性金融工具，增加结构性再贷款或者PSL

财政方面：续发特殊再融资债，限额以内增发专项债，扩大专项债使用范围，增发国债

地产方面：降低存量房贷利率、进一步支持以旧换新或者房地产收储

对于进一步的增量政策，我们建议市场以右侧思维看待。政策需要有效行动来驱动市场预期变化，因为不断反复的交易过程中，市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。对于债券市场所关注的增量供给问题，考虑到近期债市的阶段性变化，或许短期影响也可控。

4、联储降息，我们是否跟随？

外部约束放松之后，央行降准降息的可能性确实会上升。剩下的问题主要在于内部考量。总需求不足的压力进一步凸显，降息的必要性较高，当然具体操作可能会考虑银行净息差，所以时点仍然不确定。或许权益市场波动是一个观察视角。

5、策略建议

短期或可考虑做陡曲线，中期仍然关注做平曲线的可能。弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。

1. 历史上9月债市表现如何？

观察历史，9月债市有较大概率发生调整，尤其是2018年以来，其中2022年和2023年9月债市调整均较为显著。

简单分析，原因主要在于7月政治局会议之后出台进一步增量稳增长政策，叠加其他因素带动债市发生变化。

9月债市易于调整，诱因是政策变化，宏观数据则需要验证增量政策的初步效果，所以从数据公布角度观察，对市场影响较大的是经济数据。

历史角度，9月债市关注在于增量政策和经济数据变化，考虑当下，市场关切在于：

第一，债市监管是否常态化，如果常态化，债市影响如何看待？

第二，结合基本面，是否有进一步稳增长增量政策，如何看待？

第三，9月联储如果降息，我们是否会跟随？

2. 债市监管是否常态化？

如果常态化，债市影响如何看待？

7月降息之后，央行对债券市场进一步提示风险，并进行规范和引导，这是8月债市重要影响因素。

央行从7月降息之后的监管涉及到债券二级市场交易违规问题。8月5日开始，央行指导大行持续卖出国债，对市场形成压力，8月5日至12日6个交易日内，10年国债利率迅速调整12.31bp。过程中信用债持续调整，从8月5日到8月27日，7Y银行AAA-二级资本债调整26BP。

央行对市场交易行为的监管导致债券市场交易活跃度迅速降低，叠加8月资金面有所收敛，市场情绪波动加大，担心在监管常态化的背景下，债市可能会进一步调整，甚至赎回和负反馈。

从当前宏观状态与机构行为观察，特别是结合央行与金融时报相关表述，我们认为至少在年内债市监管预计将维持常态化存在。

如果常态化，如何看待监管因素对于债市的影响？

监管常态化，首先意味着利率下限很难改变，甚至降息都不意味着能马上改变下限状态；其次，债券市场交易活跃度很难完全恢复，市场机构需要注意自身组合流动性问题。

监管常态化是否意味着利率上行风险仍在？甚至更高？

我们认为，防风险的过程中会尽力避免产生新的风险，在此背景下，监管在防止利率快速下行的同时可能也会对市场有所呵护，市场近期担心的赎回负反馈问题相对可控。

对比2022年底负反馈赎回潮，2022年12月全部理财产品单位净值和累计净值破净率分别达到29.36%和23.79%，当前理财产品破净率处于较低位置。

我们有理由相信，在保持宏观政策取向一致性，以及坚持货币政策支持性立场的背景下，央行不会背离基本面而收紧流动性，以及单方面改变市场利率方向。从兼顾内外均衡以及多目标的最佳状态考虑，央行或许希望保持预期引导的状态，尽量控制下行的节奏、幅度和斜率，在货币政策引导和资金面与基本面的推动下，长期限债券利率未来或许会呈现阶梯式移动的特征。一定时期一个阶梯，在一个阶梯范围内，利率总体维持区间波动。

对于现阶段利率定价，我们认为7月19日收盘或7月22日开盘收益率仍是利率上限的重要参考位置，下限则按照降息后的低点考虑，以10年国债为例，区间范围为2.1-2.25%。

对于信用债定价，以5年二级资本债为例，2018年以来牛市中的阶段性调整幅度在40bp左右；2022年底负反馈调整幅度在100bp左右；2020年5月开始，反转走熊幅度超过120bp。我们认为当前基本面和政策面不支持负反馈或者走熊，当前可能仅仅是牛市过程中的阶段性调整。所以建议按照低于40BP来估计，信用定价可能需要考虑流动性补偿问题。

3. 如何看待央行公开市场买卖国债？

8月30日，央行发布《国债买卖业务公告 [2024]第1号》公告，提出：“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”

如何看待央行买卖国债操作？

首先，央行在公告中提到“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求”，我们认为“相关要求”可能指向“充实货币政策工具箱”。这是创新货币政策工具和基础货币投放方式，公开市场国债买卖，主要影响的是流动性和基础货币投放。

其次，公告表述为“向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债”，并未提及借券事宜，考虑到央行存量国债期限偏短，本次央行可能已经开展了借入国债操作，这与央行在多个场合提到的“保持正常向上倾斜的收益率曲线”的目标相吻合。

第三，央行提出的时间是“2024年8月”，并未明确到具体日期，我们预计未来央行在公开市场操作中买卖国债可能常态化，每月月末对当月买卖情况进行公示。

第四，央行提到“全月净买入债券面值为1000亿元”，作为国债买卖业务的第1号公告，或许考虑到了对市场的潜在冲击，毕竟在此之前市场对央行卖出国债有所担忧，第一个月操作为净买入，可能也有呵护市场之意。

8月30日买卖国债公告后，国债利率有所下行，市场关注点主要在于央行全月净买入提供了流动性。曲线管理加流动性呵护，这一组合如果维持，与监管常态化结合，利率影响预计中性。

4. 基本面如何？下行压力是否有所加大？

今年以来，经济总体特征是外需强内需弱。7月出口回落，基本面可能指向下行压力进一步增大。

观察高频数据，螺纹钢消费显著弱于季节性，地产销售也整体弱势。

消费方面来看，二季度以来社零出现回落。在报废更新等政策支持下，2024年乘用车销量表现基本符合季节性，但企业竞争压力之下单价进一步下滑，汽车项零售总额同比减少。

前七个月个人所得税累计同比-5.5%，我们认为居民收入可能对消费形成约束。

从PMI来看，近月新订单指数持续下滑，从5月开始进入收缩区间，生产指数在4月达到高点后开始下降，8月生产PMI录得49.8%，需求不足或已经传导到供给端。

对于债市，右侧主要关注M1和PPI。关注M1同比是否连续两个月以上回升，PPI环比是否连续两个月回正。

近期商品价格有所回暖，有色、黑色、化工系商品均有回升，主要受部分品种减产挺价、旺季预期和情绪回暖的综合影响。对比2023年5月之后的市场表现，即使商品价格在增量政策、减产、旺季预期等因素的支撑下出现上涨，对债券市场的影响幅度可能也可控。

综合来看，三季度基本面仍然偏弱势，这意味着当前债市没有大的风险。

我们预计，为实现经济目标，可能仍然需要进一步增量政策支持。

5. 增量政策怎么看？

基本面观察，经济压力较大，我们预计进一步增量政策在9月出台的概率较高。

全国人大委员长会议决定十四届全国人大常委会第11次会议将于9月10日至13日举行。考虑到如果涉及财政方面相关政策，人大常委会可能是一个重要的观察窗口。

我们前期从货币政策、财政政策、产业政策和地产政策四个方面对历史8-10月政策进行梳理，结合当前实际，我们预计进一步的储备或者增量政策可能：

货币方面：降OMO/LPR，降准，发行专项政策性金融工具，增加结构性再贷款或者PSL

财政方面：续发特殊再融资债，限额以内增发专项债，扩大专项债使用范围，增发国债

地产方面：降低存量房贷利率、进一步支持以旧换新或者房地产收储

对于进一步的增量政策，我们建议市场以右侧思维看待。

政策需要有效行动来驱动市场预期变化，因为不断反复的交易过程中，市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。

对于债券市场所关注的增量供给问题，考虑到近期债市的阶段性变化，或许短期影响也可控。

对比2023年债市表现，从增量政策角度考虑，我们认为今年9月即使有一定调整，幅度大概率低于2023年9月。

6. 资金面怎么看？

今年以来，资金面持续维持偏稳状态，对比往年，波动性明显降低。

2022年和2023年降息之后，资金面反而阶段性趋紧，2024年7月降息之后，资金面尚未出现显著的紧张，只是局部略有收敛。8月月末资金即大幅转松。后续怎么看？

从流动性的影响因素观察：

根据潘功胜行长的表述，“货币信贷增长已由供给约束转为需求约束”，经济转型、高质量发展背景下，金融数据也呈内涵式发展，近月社融信贷总量仍然维持偏弱，预计短期内这一状态仍将持续，信贷投放对资金面的扰动有限。

债券供给角度来看，7月政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度”，当前一般债和专项债发行进度约为71.16%和65.93%，新增地方债整体发行进度约66.75%，8月有明显提速，或许对资金面有一定影响。

根据当前（2024年8月30日）披露的后续地方债发行计划，9月新增一般债发行约1111.37亿元，新增专项债约6270.02亿元，合计新增地方债7381.39亿元，考虑到后续发行计划可能继续增加，9月地方债供给仍然处于高位。

此外，9月还需要留意可能的债券供给增量。

8月地方债和国债净融资加速的同时，央行通过OMO、MLF和买卖国债实现净投放381.4亿元，其中MLF净回笼1010亿元，且操作时点后移至26日，央行通过关键时间的OMO超额净投放平抑资金面和市场情绪的波动。

从资金利率走势和央行操作行为观察，MLF操作的政策含义有所降低，逆回购操作的重要性进一步显现。9月MLF到期5910亿元，参照8月，央行可能继续等量或者小幅缩量续作。

对于9月是否降准，目前仍有不确定，9月资金利率或许会持平于8月的状态。 

7. 9月联储降息，我们是否会跟随？

结合8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上讲话，美联储9月降息25BP存在较高概率。

目前的问题在于我们是否会跟随？

8月以来美元走弱，人民币对美元阶段性升值，中美10年国债利差倒挂幅度显著收窄，国内货币政策面临的外部约束有所放松。

外部约束放松之后，央行降准降息的可能性确实会上升。

剩下的问题主要在于内部的宽松需求。

根据当前情况考虑，虽然7月CPI表现有所回暖，PPI同比持平前月，但是总需求不足的压力进一步凸显，降息的必要性较高，当然具体操作可能会考虑银行净息差，所以时点仍然不确定。

结合2024年1月股市表现与降准操作，我们认为可以关注金融市场表现，如果A股波动继续放大，降准降息可能性或将上升。

8. 小结

1、监管如果常态化，债市怎么看？

监管常态化，首先意味着利率下限很难改变，甚至降息都不意味着能马上改变下限状态；其次，债券市场交易活跃度很难完全恢复，市场机构需要注意自身组合流动性问题。

对于债市风险，我们认为防风险过程中央行会尽力避免产生新的风险，市场担心的赎回负反馈问题相对可控。

债市定价考虑，预计长期限债券利率未来或会呈现阶梯式移动的特征。一定时期一个阶梯，在一个阶梯范围内，利率总体维持区间波动。

利率定价，10年国债区间范围为2.1-2.25%，30年国债区间范围2.3-2.45%。

信用定价可能需要适度考虑流动性补偿，波动区间范围较利率略大，但是总体仍然不会超过近年来牛市中一般波动幅度。

2、如何看待央行买卖国债？

曲线形态管理加流动性投放，这一组合如果维持，与监管常态化结合，利率影响预计中性。

3、是否有增量政策？如何交易？

基本面压力增大，增量政策出台概率较高，9月10日至13日人大常委会可能是一个重要观察窗口。我们预计进一步的储备或者增量政策可能：

货币方面：降OMO/LPR，降准，发行专项政策性金融工具，增加结构性再贷款或者PSL

财政方面：续发特殊再融资债，限额以内增发专项债，扩大专项债使用范围，增发国债

地产方面：降低存量房贷利率、进一步支持以旧换新或者房地产收储

对于进一步的增量政策，我们建议市场以右侧思维看待。政策需要有效行动来驱动市场预期变化，因为不断反复的交易过程中，市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。对于债券市场所关注的增量供给问题，考虑到近期债市的阶段性变化，或许短期影响也可控。

4、联储降息，我们是否跟随？

外部约束放松之后，央行降准降息的可能性确实会上升。剩下的问题主要在于内部考量。总需求不足的压力进一步凸显，降息的必要性较高，当然具体操作可能会考虑银行净息差，所以时点仍然不确定。或许权益市场波动是一个观察视角。

5、策略建议

短期或可考虑做陡曲线，中期仍然关注做平曲线的可能。弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。

风 险 提 示

经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性

本文来自天风证券发布的证券研究报告：《监管常态化，9月债市怎么看？》，分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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