摘 要
1、监管如果常态化,债市怎么看?
监管常态化,首先意味着利率下限很难改变,甚至降息都不意味着能马上改变下限状态;其次,债券市场交易活跃度很难完全恢复,市场机构需要注意自身组合流动性问题。
对于债市风险,我们认为防风险过程中央行会尽力避免产生新的风险,市场担心的赎回负反馈问题相对可控。
债市定价考虑,预计长期限债券利率未来或会呈现阶梯式移动的特征。一定时期一个阶梯,在一个阶梯范围内,利率总体维持区间波动。
利率定价,10年国债区间范围为2.1-2.25%,30年国债区间范围2.3-2.45%。
信用定价可能需要适度考虑流动性补偿,波动区间范围较利率略大,但是总体仍然不会超过近年来牛市中一般波动幅度。
2、如何看待央行买卖国债?
曲线形态管理加流动性投放,这一组合如果维持,与监管常态化结合,利率影响预计中性。
3、是否有增量政策?如何交易?
基本面压力增大,增量政策出台概率较高,9月10日至13日人大常委会可能是一个重要观察窗口。我们预计进一步的储备或者增量政策可能:
货币方面:降OMO/LPR,降准,发行专项政策性金融工具,增加结构性再贷款或者PSL
财政方面:续发特殊再融资债,限额以内增发专项债,扩大专项债使用范围,增发国债
地产方面:降低存量房贷利率、进一步支持以旧换新或者房地产收储
对于进一步的增量政策,我们建议市场以右侧思维看待。政策需要有效行动来驱动市场预期变化,因为不断反复的交易过程中,市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。对于债券市场所关注的增量供给问题,考虑到近期债市的阶段性变化,或许短期影响也可控。
4、联储降息,我们是否跟随?
外部约束放松之后,央行降准降息的可能性确实会上升。剩下的问题主要在于内部考量。总需求不足的压力进一步凸显,降息的必要性较高,当然具体操作可能会考虑银行净息差,所以时点仍然不确定。或许权益市场波动是一个观察视角。
5、策略建议
短期或可考虑做陡曲线,中期仍然关注做平曲线的可能。弱化资本利得,强化组合流动性,静态考虑,可以继续参与长期限品种,账户可以哑铃型,比如一年CD加30年国债,负债稳定的机构可考虑久期加在信用上,一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。
1. 历史上9月债市表现如何?
观察历史,9月债市有较大概率发生调整,尤其是2018年以来,其中2022年和2023年9月债市调整均较为显著。
简单分析,原因主要在于7月政治局会议之后出台进一步增量稳增长政策,叠加其他因素带动债市发生变化。
9月债市易于调整,诱因是政策变化,宏观数据则需要验证增量政策的初步效果,所以从数据公布角度观察,对市场影响较大的是经济数据。
历史角度,9月债市关注在于增量政策和经济数据变化,考虑当下,市场关切在于:
第一,债市监管是否常态化,如果常态化,债市影响如何看待?
第二,结合基本面,是否有进一步稳增长增量政策,如何看待?
第三,9月联储如果降息,我们是否会跟随?
2. 债市监管是否常态化?
如果常态化,债市影响如何看待?
7月降息之后,央行对债券市场进一步提示风险,并进行规范和引导,这是8月债市重要影响因素。
央行从7月降息之后的监管涉及到债券二级市场交易违规问题。8月5日开始,央行指导大行持续卖出国债,对市场形成压力,8月5日至12日6个交易日内,10年国债利率迅速调整12.31bp。过程中信用债持续调整,从8月5日到8月27日,7Y银行AAA-二级资本债调整26BP。
央行对市场交易行为的监管导致债券市场交易活跃度迅速降低,叠加8月资金面有所收敛,市场情绪波动加大,担心在监管常态化的背景下,债市可能会进一步调整,甚至赎回和负反馈。
从当前宏观状态与机构行为观察,特别是结合央行与金融时报相关表述,我们认为至少在年内债市监管预计将维持常态化存在。
如果常态化,如何看待监管因素对于债市的影响?
监管常态化,首先意味着利率下限很难改变,甚至降息都不意味着能马上改变下限状态;其次,债券市场交易活跃度很难完全恢复,市场机构需要注意自身组合流动性问题。
监管常态化是否意味着利率上行风险仍在?甚至更高?
我们认为,防风险的过程中会尽力避免产生新的风险,在此背景下,监管在防止利率快速下行的同时可能也会对市场有所呵护,市场近期担心的赎回负反馈问题相对可控。
对比2022年底负反馈赎回潮,2022年12月全部理财产品单位净值和累计净值破净率分别达到29.36%和23.79%,当前理财产品破净率处于较低位置。
我们有理由相信,在保持宏观政策取向一致性,以及坚持货币政策支持性立场的背景下,央行不会背离基本面而收紧流动性,以及单方面改变市场利率方向。从兼顾内外均衡以及多目标的最佳状态考虑,央行或许希望保持预期引导的状态,尽量控制下行的节奏、幅度和斜率,在货币政策引导和资金面与基本面的推动下,长期限债券利率未来或许会呈现阶梯式移动的特征。一定时期一个阶梯,在一个阶梯范围内,利率总体维持区间波动。
对于现阶段利率定价,我们认为7月19日收盘或7月22日开盘收益率仍是利率上限的重要参考位置,下限则按照降息后的低点考虑,以10年国债为例,区间范围为2.1-2.25%。
对于信用债定价,以5年二级资本债为例,2018年以来牛市中的阶段性调整幅度在40bp左右;2022年底负反馈调整幅度在100bp左右;2020年5月开始,反转走熊幅度超过120bp。我们认为当前基本面和政策面不支持负反馈或者走熊,当前可能仅仅是牛市过程中的阶段性调整。所以建议按照低于40BP来估计,信用定价可能需要考虑流动性补偿问题。
3. 如何看待央行公开市场买卖国债?
8月30日,央行发布《国债买卖业务公告 [2024]第1号》公告,提出:“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求,2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作,向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债,全月净买入债券面值为1000亿元。”
如何看待央行买卖国债操作?
首先,央行在公告中提到“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求”,我们认为“相关要求”可能指向“充实货币政策工具箱”。这是创新货币政策工具和基础货币投放方式,公开市场国债买卖,主要影响的是流动性和基础货币投放。
其次,公告表述为“向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债”,并未提及借券事宜,考虑到央行存量国债期限偏短,本次央行可能已经开展了借入国债操作,这与央行在多个场合提到的“保持正常向上倾斜的收益率曲线”的目标相吻合。
第三,央行提出的时间是“2024年8月”,并未明确到具体日期,我们预计未来央行在公开市场操作中买卖国债可能常态化,每月月末对当月买卖情况进行公示。
第四,央行提到“全月净买入债券面值为1000亿元”,作为国债买卖业务的第1号公告,或许考虑到了对市场的潜在冲击,毕竟在此之前市场对央行卖出国债有所担忧,第一个月操作为净买入,可能也有呵护市场之意。
8月30日买卖国债公告后,国债利率有所下行,市场关注点主要在于央行全月净买入提供了流动性。曲线管理加流动性呵护,这一组合如果维持,与监管常态化结合,利率影响预计中性。
4. 基本面如何?下行压力是否有所加大?
今年以来,经济总体特征是外需强内需弱。7月出口回落,基本面可能指向下行压力进一步增大。
观察高频数据,螺纹钢消费显著弱于季节性,地产销售也整体弱势。
消费方面来看,二季度以来社零出现回落。在报废更新等政策支持下,2024年乘用车销量表现基本符合季节性,但企业竞争压力之下单价进一步下滑,汽车项零售总额同比减少。
前七个月个人所得税累计同比-5.5%,我们认为居民收入可能对消费形成约束。
从PMI来看,近月新订单指数持续下滑,从5月开始进入收缩区间,生产指数在4月达到高点后开始下降,8月生产PMI录得49.8%,需求不足或已经传导到供给端。
对于债市,右侧主要关注M1和PPI。关注M1同比是否连续两个月以上回升,PPI环比是否连续两个月回正。
近期商品价格有所回暖,有色、黑色、化工系商品均有回升,主要受部分品种减产挺价、旺季预期和情绪回暖的综合影响。对比2023年5月之后的市场表现,即使商品价格在增量政策、减产、旺季预期等因素的支撑下出现上涨,对债券市场的影响幅度可能也可控。
综合来看,三季度基本面仍然偏弱势,这意味着当前债市没有大的风险。
我们预计,为实现经济目标,可能仍然需要进一步增量政策支持。
5. 增量政策怎么看?
基本面观察,经济压力较大,我们预计进一步增量政策在9月出台的概率较高。
全国人大委员长会议决定十四届全国人大常委会第11次会议将于9月10日至13日举行。考虑到如果涉及财政方面相关政策,人大常委会可能是一个重要的观察窗口。
我们前期从货币政策、财政政策、产业政策和地产政策四个方面对历史8-10月政策进行梳理,结合当前实际,我们预计进一步的储备或者增量政策可能:
货币方面:降OMO/LPR,降准,发行专项政策性金融工具,增加结构性再贷款或者PSL
财政方面:续发特殊再融资债,限额以内增发专项债,扩大专项债使用范围,增发国债
地产方面:降低存量房贷利率、进一步支持以旧换新或者房地产收储
对于进一步的增量政策,我们建议市场以右侧思维看待。
政策需要有效行动来驱动市场预期变化,因为不断反复的交易过程中,市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。
对于债券市场所关注的增量供给问题,考虑到近期债市的阶段性变化,或许短期影响也可控。
对比2023年债市表现,从增量政策角度考虑,我们认为今年9月即使有一定调整,幅度大概率低于2023年9月。
6. 资金面怎么看?
今年以来,资金面持续维持偏稳状态,对比往年,波动性明显降低。
2022年和2023年降息之后,资金面反而阶段性趋紧,2024年7月降息之后,资金面尚未出现显著的紧张,只是局部略有收敛。8月月末资金即大幅转松。后续怎么看?
从流动性的影响因素观察:
根据潘功胜行长的表述,“货币信贷增长已由供给约束转为需求约束”,经济转型、高质量发展背景下,金融数据也呈内涵式发展,近月社融信贷总量仍然维持偏弱,预计短期内这一状态仍将持续,信贷投放对资金面的扰动有限。
债券供给角度来看,7月政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度”,当前一般债和专项债发行进度约为71.16%和65.93%,新增地方债整体发行进度约66.75%,8月有明显提速,或许对资金面有一定影响。
根据当前(2024年8月30日)披露的后续地方债发行计划,9月新增一般债发行约1111.37亿元,新增专项债约6270.02亿元,合计新增地方债7381.39亿元,考虑到后续发行计划可能继续增加,9月地方债供给仍然处于高位。
此外,9月还需要留意可能的债券供给增量。
8月地方债和国债净融资加速的同时,央行通过OMO、MLF和买卖国债实现净投放381.4亿元,其中MLF净回笼1010亿元,且操作时点后移至26日,央行通过关键时间的OMO超额净投放平抑资金面和市场情绪的波动。
从资金利率走势和央行操作行为观察,MLF操作的政策含义有所降低,逆回购操作的重要性进一步显现。9月MLF到期5910亿元,参照8月,央行可能继续等量或者小幅缩量续作。
对于9月是否降准,目前仍有不确定,9月资金利率或许会持平于8月的状态。
7. 9月联储降息,我们是否会跟随?
结合8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上讲话,美联储9月降息25BP存在较高概率。
目前的问题在于我们是否会跟随?
8月以来美元走弱,人民币对美元阶段性升值,中美10年国债利差倒挂幅度显著收窄,国内货币政策面临的外部约束有所放松。
外部约束放松之后,央行降准降息的可能性确实会上升。
剩下的问题主要在于内部的宽松需求。
根据当前情况考虑,虽然7月CPI表现有所回暖,PPI同比持平前月,但是总需求不足的压力进一步凸显,降息的必要性较高,当然具体操作可能会考虑银行净息差,所以时点仍然不确定。
结合2024年1月股市表现与降准操作,我们认为可以关注金融市场表现,如果A股波动继续放大,降准降息可能性或将上升。
8. 小结
1、监管如果常态化,债市怎么看?
监管常态化,首先意味着利率下限很难改变,甚至降息都不意味着能马上改变下限状态;其次,债券市场交易活跃度很难完全恢复,市场机构需要注意自身组合流动性问题。
对于债市风险,我们认为防风险过程中央行会尽力避免产生新的风险,市场担心的赎回负反馈问题相对可控。
债市定价考虑,预计长期限债券利率未来或会呈现阶梯式移动的特征。一定时期一个阶梯,在一个阶梯范围内,利率总体维持区间波动。
利率定价,10年国债区间范围为2.1-2.25%,30年国债区间范围2.3-2.45%。
信用定价可能需要适度考虑流动性补偿,波动区间范围较利率略大,但是总体仍然不会超过近年来牛市中一般波动幅度。
2、如何看待央行买卖国债?
曲线形态管理加流动性投放,这一组合如果维持,与监管常态化结合,利率影响预计中性。
3、是否有增量政策?如何交易?
基本面压力增大,增量政策出台概率较高,9月10日至13日人大常委会可能是一个重要观察窗口。我们预计进一步的储备或者增量政策可能:
货币方面:降OMO/LPR,降准,发行专项政策性金融工具,增加结构性再贷款或者PSL
财政方面:续发特殊再融资债,限额以内增发专项债,扩大专项债使用范围,增发国债
地产方面:降低存量房贷利率、进一步支持以旧换新或者房地产收储
对于进一步的增量政策,我们建议市场以右侧思维看待。政策需要有效行动来驱动市场预期变化,因为不断反复的交易过程中,市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。对于债券市场所关注的增量供给问题,考虑到近期债市的阶段性变化,或许短期影响也可控。
4、联储降息,我们是否跟随?
外部约束放松之后,央行降准降息的可能性确实会上升。剩下的问题主要在于内部考量。总需求不足的压力进一步凸显,降息的必要性较高,当然具体操作可能会考虑银行净息差,所以时点仍然不确定。或许权益市场波动是一个观察视角。
5、策略建议
短期或可考虑做陡曲线,中期仍然关注做平曲线的可能。弱化资本利得,强化组合流动性,静态考虑,可以继续参与长期限品种,账户可以哑铃型,比如一年CD加30年国债,负债稳定的机构可考虑久期加在信用上,一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。
风 险 提 示
经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性
本文来自天风证券发布的证券研究报告:《监管常态化,9月债市怎么看?》,分析师:
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