天风电新：光伏的三层逻辑

核心观点

欧洲经过一轮库存消化，叠加德国、奥地利等持续放宽阳台光伏安装政策，24年行业有望维持较高增速；美国市场有望在9月份降息后迎来需求集中释放；公司为国内微逆龙头，2023年营收65%来自境外市场，客户遍及美洲、欧洲、亚洲等多个区域，有望充分受益于欧美市场边际转好。

一、欧洲市场：传统业务保有优势，阳台光伏打开新增量

屋顶与阳台光伏同步发展，欧洲市场广阔：截至2023年底屋顶光伏总装机量超170GW，仅覆盖30%潜在容量，每套500-700欧元带来每年节省约132欧元，体积小巧，安装简单，便于拆卸，直连家庭电路，成为公寓住户能源转型最佳选择。

能源短缺问题与政策利好加快欧洲光伏装机，德国、奥地利等阳台光伏蓬勃发展：德国议会下院通过法律修正案，允许公寓业主和租户在阳台上安装太阳能系统:，德国的阳台光伏市场快速增长，2024年全年有望新增49万座阳台光伏系统。2023年德国新增约27.5万座阳台光伏投入运营，同比增长300%+；2024H1新增21.3万座、接近去年全年安装量，我们预计立法放宽安装条件将持续释放德国微逆需求。

目前德国阳台光伏渗透率仅为2%不到，仍存在广阔增长空间。未来2065万座阳台光伏的安装量有望带来德国微逆市场增加32亿欧元,欧洲微逆市场增加超80亿欧元。

禾迈设立欧洲子公司积极拓展欧洲市场：2021年起，禾迈微逆出货量连续三年位居全球第二、是德国阳台光伏市场上最畅销的微逆供应商，与荷兰顶级的光伏逆变器分销商VDHSolar建立重要合作伙伴关系，预计将充分受益于欧洲放宽阳台光伏安装条件。

二、美国市场：微逆储能行业增速及行业空间随利率变动变化较明显，降息后有望销量恢复增长

美国微逆储能行业加息前增长稳定，为降息后市场提供启发：2018至2022年，美国处于加息前阶段，主导公司Enphase营业收入呈增长趋势，美国地区市场空间不断扩大，2019-2022年收入同比增速分别为138%/22%/74%/56%，市场规模增长较为稳定。

2022-2024年加息周期抑制户用光伏需求：低融资成本在过去几年中帮助贷款市场大幅增长，促进了户用光伏行业的繁荣（2021年增长31%，2022年增长40%），但加息周期高利率抑制安装需求，23/24连续两年行业增速下行。

预计美国市场降息后，微逆储能需求增长，禾迈股份有望从细分领域切入：我们预计2024年8月至2025年，美国处于降息周期，在利率下行的情况下，微逆安装意愿增长，行业增速上升，预计空间较23/24年度扩大，预计25年美国行业空间恢复至15-20亿美元。

三、禾迈已具备突破海外市场的条件，未来有望在美国市场实现销售高增

禾迈股份微型逆变器业务有望在海外市场实现销售高增：2023年公司营收20.26亿，公司净利润5.13亿元，其中产品营收65%来自境外市场。

“光储融合”成为行业趋势，扩大光伏行业潜在市场空间：世界上主要国家目前都已经将发展储能产业作为重要战略，预计2024年全球储能装机需求仍保持高速增长，全球储能新增装机有望达74GW/173GWh。

公司布局多年储能业务，储能业务已成为第二增长曲线：公司自2017年起布局储能领域，2022年储能业务成为公司新增业务，2023年储能业务成为公司第二增长曲线，营收同比增长354.01%。同时公司推出多种场景的储能产品和系统解决方案，可满足单个系统50KWh-100MWh容量需求。

立足全球市场，禾迈不断丰富产品矩阵，户储市场回落但保持强劲，大储前景广阔。

四、投资建议：24H2起欧美市场边际转好，重点推荐深耕欧美有望充分受益的禾迈股份。

行业层面：1）欧洲经过一轮库存消化，叠加德国、奥地利等持续放宽阳台光伏安装政策，24年行业有望维持较高增速；2）美国市场有望在9月份降息后迎来需求集中释放。

公司层面：公司为国内微逆龙头，2023年营收65%来自境外市场，客户遍及美洲、欧洲、亚洲等多个区域，有望充分受益于欧美市场边际转好。

风险提示：光伏需求增速不及预期；原材料价格波动风险；竞争加剧风险；测算具有主观性。

注：本文为天风证券2024年8月30日发布的研究报告《三层逻辑：欧洲光伏阳台超预期、美国等降息、储能新产能》，报告分析师：孙潇雅团队

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