如何看待央行增设“公开市场国债买卖”公告栏？

主要观点

8月28日，央行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”一栏，此前中央金融工作会议和货币政策执行报告均有所提及，“充实货币政策工具箱”、“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，政策进入落地期。

财政部8月19日发布《关于2024年到期续作特别国债（一期和二期）发行工作有关事宜的通知》称，财政部将于8月29日发行2024年到期续作特别国债（一期）、（二期）。发行方式为在银行间债券市场面向有关银行定向发行，同时央行面向有关银行开展公开市场操作。

那么买卖国债短期能够成为基础货币投放的主要工具吗，结合特别国债续发公告，央行会以此调控长端利率吗，对此我们理解如下。

首先，特别国债到期续作对资金的影响，取决于央行回购的比例，基准情形下我们认为央行会全额回购，对资金面影响有限。当前央行持有特别国债，财政部偿还到期特别国债资金给央行，同时到期续作同样规模的特别国债，定向发行，这一过程中，对财政的债权由央行转移至商业银行。如果央行不通过公开市场操作购回，相当于央行回笼了对应的资金。如果央行全额购回，则不影响资金面。财政先还债给央行，央行资产端减少对政府债权，央行负债端减少政府存款；商业银行购买续作的特别国债，商业银行资产端增加对政府债权，商业银行负债端超额准备金减少，对应央行资产负债表，央行负债端减少其他存款性公司存款，负债端增加政府存款；央行通过公开市场操作回购国债，央行资产端增加对政府债权，负债端增加其他存款性公司存款。整个过程，央行资产负债表并未发生变化。如果部分购回续发国债，则对资金面的影响介于两者之间，央行资产端减少了对政府债权，同时负债端对其他存款性公司存款减少。

其次，央行获得续发长期限国债之后，卖出调控债券利率的可能性相对有限。续发后，央行持有的国债期限延长，央行具备通过公开市场操作卖出来调控长端利率的条件。央行通过公开市场操作卖出给一级交易商的过程，形成了资金回笼，但到期续作特别国债（一期和二期）并非活跃券，一级交易商可能较难在市场出售，如果央行卖出的债券全部由一级交易所持有，则难以增加二级市场的债券供给，难以起到有效调控利率的效果。

最后，公开市场国债买卖短期规模可能有限，大规模实施依然需要等待国债市场深度提升。截止2024年6月，我国基础货币占存续国债比例为1.20，而同期美国和日本，基础货币占存续国债比例为0.21和0.58，当前我国法定存款准备金率仍较高，国债规模仍较小，基础货币占存续国债比例仍偏高，我国国债市场深度仍不足以成为基础货币投放的主要工具。当前央行持有国债规模有限，在公开市场操作中可能更需要买入来实现基础货币的投放，但这又与当前避免利率过快速度下行的目标不符，因而短期操作空间有限，可能更需要等待国债市场规模加深，才能成为较为主要的工具。

我们继续维持对债市区间震荡的判断，考虑到票息，长债依然值得配置。央行公开市场国债买卖和财政部续作特别国债，短期内对债市影响或有限。当前债市依然处于震荡市之中。一方面考虑到近期监管对长端利率表态有所温和，另一方面，长端利率相对中短端具有更高的票息，同时对银行来说，国债、地方债等税收以及资本占用等成本更低。因而长端利率目前相对具有更高性价比。我们建议继续持有长债，继续维持短期10年国债利率2.05%-2.25%，30年国债利率2.25%-2.45%区间震荡的判断。

风险提示：货币政策调整超预期；海外风险超预期；监管政策超预期

报告正文

8月28日，央行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”一栏，此前中央金融工作会议和货币政策执行报告均有所提及，“充实货币政策工具箱”、“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，政策进入落地期。

财政部8月19日发布《关于2024年到期续作特别国债（一期和二期）发行工作有关事宜的通知》称，财政部将于8月29日发行2024年到期续作特别国债（一期）、（二期），其中第一期发行面值3000亿元，为10年期固定利率附息债，第二期发行面值1000亿元，为15年期固定利率付息债，用于偿还2024年8月29日即将到期的4000亿元特别国债。发行方式为在银行间债券市场面向有关银行定向发行，同时央行面向有关银行开展公开市场操作。

那么买卖国债短期能够成为基础货币投放的主要工具吗，结合特别国债续发公告，央行会以此调控长端利率吗，对此我们理解如下。

首先，特别国债到期续作对资金的影响，取决于央行回购的比例，基准情形下我们认为央行会全额回购，对资金面影响有限。当前央行持有特别国债，财政部偿还到期特别国债资金给央行，同时到期续作同样规模的特别国债，定向发行，这一过程中，对财政的债权由央行转移至商业银行。如果央行不通过公开市场操作购回，相当于央行回笼了对应的资金。如果央行全额购回，则不影响资金面。财政先还债给央行，央行资产端减少对政府债权，央行负债端减少政府存款；商业银行购买续作的特别国债，商业银行资产端增加对政府债权，商业银行负债端超额准备金减少，对应央行资产负债表，央行负债端减少其他存款性公司存款，负债端增加政府存款；央行通过公开市场操作回购国债，央行资产端增加对政府债权，负债端增加其他存款性公司存款。整个过程，央行资产负债表并未发生变化。如果部分购回续发国债，则介于两者之间，央行资产端减少了对政府债权，同时负债端对其他存款性公司存款减少。

其次，央行获得续发长期限国债之后，卖出调控债券利率的可能性有限。续发后，央行持有的国债期限延长，央行具备通过公开市场操作卖出来调控长端利率的条件。央行通过公开市场操作卖出给一级交易商的过程，形成了资金回笼，但到期续作特别国债（一期和二期）并非活跃券，一级交易商可能较难在市场出售，如果央行卖出的债券全部由一级交易所持有，则难以增加二级市场的债券供给，难以起到有效调控利率的效果。

最后，公开市场国债买卖短期规模可能有限，大规模实施依然需要等待国债市场深度提升。截止2024年6月，我国基础货币占存续国债比例为1.20，而同期美国和日本，基础货币占存续国债比例为0.21和0.58，当前我国法定存款准备金率仍较高，国债规模仍较小，基础货币占存续国债比例仍偏高，我国国债市场深度仍不足以成为基础货币投放的主要工具。当前央行持有国债规模有限，在公开市场操作中可能更需要买入来实现基础货币的投放，但这又与当前避免利率过快速度下行的目标不符，因而短期操作空间有限，可能更需要等待国债市场规模加深，才能成为较为主要的工具。

我们继续维持对债市区间震荡的判断，考虑到票息，长债依然值得配置。央行公开市场国债买卖和财政部续作特别国债，短期内对债市影响或有限。当前债市依然处于震荡市之中。一方面考虑到近期监管对长端利率表态有所温和，另一方面，长端利率相对中短端具有更高的票息，同时对银行来说，国债、地方债等税收以及资本占用等成本更低。因而长端利率目前相对具有更高性价比。我们建议继续持有长债，继续维持短期10年国债利率2.05%-2.25%，30年国债利率2.25%-2.45%区间震荡的判断。

风险提示：货币政策调整超预期；海外风险超预期；监管政策超预期

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年8月29日发布的研报《如何看待央行增设“公开市场国债买卖”公告栏？》，证券分析师：杨业伟 S0680520050001 ，yangyewei@gszq.com；朱帅 S0680123030002，zhushuai1@gszq.com