政府资金缺口有多大？

主要观点

近年来，宏观经济承压、减税降费政策持续、土地市场遇冷以及地方债务问题等多重因素交织，地方财政压力凸显。财政资金缺口主要来源于：1）1994年，分税制改革后，地方财政收入占比陡降，而地方仍然承担较重的事权，地方政府财权事权不匹配的问题凸显。2）地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减。分税制改革后，地方政府收入与支出责任不匹配的矛盾加剧，地方逐渐将土地出让相关收入作为新的增长点，“土地财政”兴起。2021地方广义财政收入中，与房地产相关的收入占比超过50%，近年来房地产市场的深度调整对地方财力影响较大。3）经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低。近年来，伴随宏观经济增速换挡期的到来，为了减轻企业和居民负担，我国持续推出大规模的减税降费政策，2018-2023年，我国减少降费规模超12万亿，导致宏观税负率持续走低。

财政资金缺口如何衡量？我们与2021年比较，来计算政府各类资金来源的变化，以此衡量政府面临的资金缺口。时间维度上，2021年是土地财政开始快速收缩的年份。测算口径上，我们定义财政资金缺口为政府广义财政收入的变化，广义财政收入包括表内表外两部分，表内包括以财政前三本账为主的经营性收入，以及地方债为主的融资性收入，表外则以城投为融资主体，以城投净融资作为地方政府的表外融资性收入。按照收支平衡的原则，以上广义财政收入等于广义财政支出，包括表内财政支出+表外城投支出，广义财政支出是广义政府履行各种职能的基础，因此广义财政收入变化也决定了广义政府履行自身职能的变动。

2021-2023年，广义财政可支配收入的缺口来源：1）土地出让收入收益下降9700亿元。土地出让收入占地方政府性基金收入90%以上，2022年土地市场明显衰弱，2023年土地出让收入较2021年减少2.8万亿，考虑约其中约65%为成本性开支，则土地出让收益下滑约9700亿。

2）城投融资可支配收入减少约1.7万亿。2020年以来城投有息债务增速保持回落，同时净融资也逐年减少，2023年净融资额为5.1万亿，2021年为7.0万亿，减少了1.9万亿。城投净融资并非城投可支配融资性收入，需要扣减利息支出、增加特殊再融资债的增量收入，我们假设每年特殊再融资债有50%用于偿还隐债，则2023年城投的新增融资性收入约3.2万亿，而2021年为4.9万亿，约减少了1.7万亿。

3）政府债券可支配净融资增加约7440亿。伴随城投债融资的收缩，政府显性债务呈现扩张趋势。2021-2023年，国债可支配资金增加7705亿，而地方政府增量资金减少了265亿，合计增加约7440亿。

4）国有资本经营收入增量有限。国有企业对财政收入的贡献体现在国有资本经营收入中，第三本账国有资本经营收入2023年较2021年增长1573亿元，调入第一本账增加约900亿元，相对较为有限。

全国层面广义财政资金缺口有多大？2021年政府资金来源总计为13.4万亿，2023为11.5万亿，减少了约1.9万亿资金，增量资金占GDP的比重从11.6%降至9.1%。政府资金来源的减少主要是由于土地出让收入的下降以及城投净融资减少所致，两者净收入2023年分别较2021年下降1.0万亿和1.7万亿，而2023年国债增发1万亿，一定程度上弥补了地方资金缺口。对以上变量2024-2025年作出假设，假设城投有息债务增速每年下降2个百分点，土地出让收入每年同比-10%，2025年新增地方债和新增国债与2024年规模一样，特别国债每年发行10000亿。从测算结果来看，2024、2025年广义财政增量资金11.2万亿、9.7万亿，分别较2021年减少2.2万亿和3.7万亿，政府面临的资金缺口越来越大。假设每年GDP按现价计增速4.5%，则2024、2025年增量资金占GDP的比重将会分别降至8.5%、7.0%。

各地财政资金缺口孰高孰低？1）“土地财政”对政府财力的冲击。为应对地方财政收支压力，近两年中央加大了对地方的转移支付力度，由于土地出让收入缺口绝对规模较大，广东、江苏、山东、浙江等经济大省综合财力明显下滑，此外福建、河南、江西、天津财力减少也较多。

2）付息支出的压力。“土地财政”的式微也对地方还本付息带来挑战，其中付息支出是更为直接的压力。从变化来看，多数地区2023年相较2021年付息支出增加。从时点数看，加总城投债务和地方债付息支出，与地方政府综合财力比较，2023年，天津付息支出比例接近30%，广西、重庆、四川、浙江、江苏、云南、山东在20%上下。

3）各地广义财政缺口的测算。考虑土地出让收入、中央补助收入、城投债务和地方债融资后，测算出各地2023年和2021年广义政府可支配收入的变化，其中江苏、山东、江西、广东、云南下降较多，其中经济大省主要是土地财政下滑规模大+城投净融资缩量+中央补助增量有限，江西、云南主要原因是城投净融资明显缩量。考虑各地的经济体量，以广义财政可支配收入/GDP衡量广义地方政府的相对可支配收入，2021-2023年，宁夏、天津、内蒙古明显提升，云南、甘肃、江西占比下降较多。

风险提示：测算结果存在误差，政策变化超预期，财政收入不及预期。

1、财政收入缺口的来源

1.1 分税制改革后，地方政府财权和事权不匹配

分税制改革重塑了地方和中央的财权分配制度，地方政府的收支矛盾出现。为了增强中央政府的宏观调控能力，1994年，我国拉开了分税制改革的帷幕，这次改革对中央和地方的税收分配进行了调整，使得地方财政收入占比陡降，而地方仍然承担较重的事权，地方政府财权事权不匹配的问题出现，从1993年到1994年，地方一般公共预算收入占比从77.98%下降至44.30%，而地方一般公共预算支出维持在近70%的水平，2022年地方财政收入和支出占比分别上升至53.42%和86.35%。与 G20国家相比，我国地方政府支出占GDP比重也处于较高水平。

转移支付成为地方弥补收支缺口的重要资金来源，2008年以后转移支付不再能够覆盖地方赤字。2008年，我国实行4万亿经济刺激政策，中央政府提供1.2万亿启动资金，地方政府需要配套2.8万亿，地方财政收支缺口加大，此后转移支付不足以弥补地方财政赤字，地方更加依赖融资性收入。2014年，新预算法执行，地方政府债发行全面放开，中央转移支付和地方赤字差距进一步加大。

1.2 地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减

分税制改革后，地方政府收入与支出责任不匹配的矛盾加剧，地方逐渐将土地出让相关收入作为新的增长点，“土地财政”兴起。“土地财政”的模式是，政府通过低价出让工业用地加税收优惠来招商引资，由城投平台以土地作为融资工具，进行区域开发，实现经济增长和人口聚集，从而提高地方的房地产价格和土地价格，通过高价出让商住用地获取土地出让收入及相关税费。

2021地方广义财政收入中，与房地产相关的收入占比超过50%，近年来房地产市场的深度调整对地方财力影响较大。地方政府财政收入中“土地财政收入”主要来自两部分，一方面是政府性基金收入中的国有土地出让收入，另一方面是土地和地产相关的税收税收，其中包含房地产专项税（契税、耕地占用税、房产税、城镇使用税、土地增值税），也包括增值税、企业所得税等。2021年下半年，房地产政策持续收紧，部分房企债务风险暴露，市场预期逐渐转向，楼市明显降温，房企拿地意愿下降。2023年，以上两类“土地财政”相关收入合计7.7万亿，2021年峰值为10.8万亿，占地方广义财政收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）的比重从52%下降至42%。

1.3 经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低

近年来，伴随宏观经济增速换挡期的到来，为了减轻企业和居民负担，我国持续推出大规模的减税降费政策，这导致宏观税负率走低。2018-2023年，我国减少降费规模超12万亿，这带来了经济增速和财政收入增速的分化，一般公共预算收入/GDP从2015年以来持续走低，2015-2023年，名义GDP年均复合增速为7.8%，而同期一般公共预算收入增速仅为4.5%。

2、广义财政可支配收入的边际变化

时间维度上，2021年“土地财政”收入达到历史高峰、宏观基本面见顶，因此我们将2021年作为比较的基准年份。测算口径上，我们定义财政资金缺口为政府广义财政收入的变化，广义财政收入包括表内表外两部分，表内包括以财政前三本账为主的经营性收入，以及地方债为主的融资性收入，表外则以城投为融资主体，以城投净融资作为地方政府的表外融资性收入。按照收支平衡的原则，以上广义财政收入等于广义财政支出，包括表内财政支出+表外城投支出，广义财政支出是广义政府履行各种职能的基础，因此广义财政收入变化也决定了广义政府履行自身职能的变动。因此，我们将财政资金缺口定义为广义政府表内外可支配收入2023年相较2021年的变化。

2.1 “土地财政”的衰弱——政府性基金收入的缺口

2.1.1土地出让收入收益下降9700亿元

土地出让收入占地方政府性基金收入90%以上。我国的土地为全民所有和劳动群众集体所有，土地根据所有权分为国有土地和集体土地，城市市区的土地属于国家所有，农村和城市郊区的土地属于农民集体所有。国有土地的所有权为全民所有不可转让，而国有土地使用权可以出让，由此即产生了国有土地使用权的出让收入，国有土地使用权的出让收入纳入地方政府性基金收入。地方政府性基金收入中，国有土地使用权出让金收入、国有土地收益基金收入、农业土地开发资金收入，构成了国有土地使用权出让收入（以下简称国有土地出让收入），2022年国有土地出让收入占地方政府性收入的91%。

2022年开始土地市场衰弱，2023年土地出让收入较2021年减少了2.8万亿。房地产市场进入下行周期后，土地市场表现低迷，主要体现为第二本账收入的下滑，2018年以后，地方政府性基金收入增速逐年降低，2022年房地产市场深度调整，导致地方土地出让收入锐减，2022、2023年地方政府性基金收入同比增速分别为-21.6%和-10.1%，与2021年相比分别减少2.0万亿和2.8万亿，基本全部来自土地出让收入的下降。并且和年初地方政府性基金预算值相比，2022年以后实际完成数持续不及预期。

由于土地出让收入下滑幅度过大，地方普遍存在城投托底拿地的现象，实际的收入缺口可能更大。根据中指数据，2022年以来，城投拿地金额占比持续提升，2021-2023年，城投拿地占比分别为27%、56%和49%，在房地产市场不景气、地方财力紧张的环境下，城投拿地用于开发的需求或相对较低，因此剔除城投托底拿地的部分后，实际的土地出让收入下滑幅度或更大。

考虑土地出让收入中约65%为成本性开支，则2023年较2021年土地出让收益下滑约9700亿。而现行土地出让收入为“毛收入”，包含了成本补偿性费用，相应地，在土地出让支出上区分为两大类，一类为成本性支出，包括征地拆迁补偿支出、土地出让前期开发支出、补助被征地农民支出等，一类为非成本性开支，从扣除成本性支出后的土地出让收益中安排，依法用于城市建设、农业农村、保障性安居工程三个方面，使城乡居民共享土地增值带来的收益。因此，伴随着土地出让收入的下滑，成本性开支相应也将减少。根据财政部此前公布的数据，2011、2012、2014年平均成本性支出占土地出让收入约为66%。以65%估算成本性开支2023年较2021年土地出让下滑了2.8万亿，则同期扣除成本性支出的土地出让收益下滑约9700亿元。

2.1.2 地产和土地相关税收地方下滑近7000亿元

2022年房地产业的税收收入为17158亿元，2021年为25584亿元，减少了8425亿元。五类房地产专项税2023年同比增速-3.5%，以此估算2023年房地产业税收约16553亿元，较2021年下滑9031亿元。根据2022年房地产行业的各类税收收入测算，当年税收收入中地方占比约78%，则地方2023年较2021年房地产和土地相关税收下滑近7053亿元。

2.1.3 土地价值下降制约地方政府融资

土地预期价值是新增城投融资和专项债的重要基础，土地出让收入的下滑会大幅压缩地方政府的融资空间。作为地方政府的“第二财政”，城投从事的业务公益性强而盈利能力很弱，城投前期需要大规模融资，区域开发建设后带来的税收收入和土地增值空间，是城投融资预期的偿债来源，而土地资产是常见的抵押物。另一方面，专项债募集资金用于有一定收益的公益性项目，实际的还款来源也部分源于土地出让收入。因此，土地预期价值是地方政府撬动杠杆的重要基础。以（新增专项债+新增城投有息债务）/土地出让收入衡量土地出让收入对地方政府融资的撬动作用，尽管2020年以来地方政府新增融资规模下滑，但随着土地出让收入的锐减，2021年以后，土地出让收入的杠杆率持续提升，2023年已经达1.6倍，即每新增1元土地出让收入，对应新增1.6元的融资。考虑非发债城投的融资，以及托底拿地后，地方政府融资的空间将大幅降低。

2.2 城投融资的收缩——表外融资性收入的缺口

2023年，城投有息债务增速首次降至10%以下，净融资较2021年减少了1.9万亿。随着城投投资增速回落和化债工作推进，2023年年末广义的城投有息债务为59.4万亿，同比增速9.4%，为近十年首次回落至10%以内，2022年城投债务增速为12.1%，2023年增速同比下滑2.7%。以城投有息债务的变化作为净融资，2020年以来随着有息债务增速的回落，净融资额逐年下降，2023年净融资额为5.1万亿，2021年为7.0万亿，减少了1.9万亿。

考虑付息和特殊再融资债后，2021-2023年城投可支配增量资金减少约1.7万亿。城投净融资并非城投可支配融资性收入，需考虑到两个调整项：1）城投整体的盈利能力很弱，城投付息支出主要依靠新增债务滚续，因此城投净融资扣除利息支出后才是可支配收入。2023年末，城投有息债务59.4万亿，其中债券约16万亿，银行贷款35.2万亿，非标8.1万亿，银行贷款成本以近两年金融机构企业贷款加权平均利率估算，非标成本以1-2年信托产品平均年收益率估算，债券成本以年初和年末存量债加权平均利率的平均值估算。在广谱利率持续下行的环境下，城投各类债务成本均有下降，2023年城投有息债务全年综合融资成本约4.4%，利息支出为2.62万亿。2021年城投债务综合融资成本约为5.2%，利息支出约为2.51万亿，则2023年城投利息支出相比2021年增加了约1100亿元。2）2020年以来，持续有特殊再融资债发行，本质是将地方债务显性化，债务主体从城投公司转移到地方政府，而城投取得的特殊再融资债资金用于偿还隐性债务，理论上也会减少城投的融资需求从而带来相应增量的可支配收入。我们假设每年特殊再融资债有50%用于偿还隐债，2023年城投的新增融资性收入约3.2万亿，而2021年为4.9万亿，约减少了1.7万亿。

2.3 显性债务的扩张——政府债券融资的增加

伴随城投债融资的收缩，政府显性债务呈现扩张趋势，尤其是地方政府债，2020年以来新增地方债发行规模都在4万亿以上。同时，国债赤字规模较2020年以前明显增加，2023年年末增发了10000亿国债，2024年又发行了10000亿特别国债，并拟连续几年发行超长期特别国债。

2021-2023年政府债可支配净融资增加约7440亿。对于国债净融资，2023年年末增发1万亿国债，其中5000亿结转下年使用，因此这部分算作2024年赤字。对于地方债净融资，特殊再融资债用于偿还拖欠款或偿还隐性债务，不增加地方政府的可支配收入，因此增量资金主要来自于新增地方债，扣除当年财政资金偿还本金和利息支付，即为当年地方政府的融资性收入。测算结果显示，2021-2023年，国债增量资金增加了7705亿，而地方政府增量资金减少了265亿，合计增加约7440亿。 

2.4 转型股权财政的困难——国有资本经营收入增量有限

2022年我国可估值国有资产的总资产达800万亿，其中国有企业占比93%。随着地方财政收入走弱，土地出让收入滑坡，市场上出现了从土地财政转向股权财政的观点，即从过去依靠土地获得财政收入，转向通过国有资产实现财政收入的增长。从政府资产负债表的角度，政府可估值资产主要来自国有非金融企业、国有金融企业、事业单位三类主体，2022年末其国有总资产分别为339.5万亿、400.9万亿和59.8万亿，合计约800.2万亿，国有企业国有总资产占93%。结构上看，非金融企业更多集中在地方，其中包括城投公司，金融企业则更多集中于中央。

国有企业对财政收入的贡献体现在国有资本经营收入中，包括第三本账，以及第一本账中非税收入的国有资本经营收入。第三本账主要来自主要来自实体类企业和财政部直接持股的部分金融企业，而第一本账的国有资本经营收入主要来自部分金融机构和中央企业，包括央行上缴的利润。

第三本账的国有资本经营收入2023年为6744亿元，较2021年增长1573亿元，第一本账的国有资本经营收入2020-2022年维持历史较高水平，但增量有限。第一本账非税中的国有资本经营收入2020-2022年规模较低，主要是2020年以来，特定金融机构和专营机构暂停上缴利润，2022年特定国有金融机构和专营机构上缴利润18100亿元，其中央行上缴了所有历史结存利润1.13万亿元，其他包括中投、中烟等，但这18100亿元并未直接纳入非税收入，而是列入政府性基金收入中，再部分调入一般公共预算收入。2020-2022年非税-国有资本经营收入加上缴的18100亿元，每年平均收入为7847亿元，接近2019年的规模，整体增量有限。

考虑国有资本经营支出后，2021-2023年第三本账国有资本经营收入调入第一本账增量资金预计约900亿元。第三本账国有资本经营收入扣除掉国有资本经营支出后，剩余部分调入第一本账，近年来调入资金比例逐年上升，2021和2022年接近50%，但从绝对数来看，分别为2473亿元、2644亿元，因此即使2021-2023年国有资本经营收入增加1573亿元，假设2023年调入比例为50%，带来的增量可支配财政资金预计仅900亿元左右。

2.5 广义财政资金缺口有多大？

加总上述因素带来的广义财政可支配收入，2021年总收入为13.4万亿，2023为11.5万亿，减少了约1.9万亿资金，增量资金占GDP的比重从11.6%降至9.1%。政府资金来源的减少主要是由于土地出让收入的下降以及城投净融资减少所致，两者净收入2023年分别较2021年下降约1.0万亿和1.7万亿，而2023年国债增发1万亿，一定程度上弥补了地方资金缺口。对以上变量2024-2025年作出假设，假设城投有息债务增速每年下降2个百分点，土地出让收入每年同比-10%，2025年新增地方债和国债赤字与2024年规模一样，特别国债每年发行10000亿，则从测算结果来看，2024、2025年广义财政增量资金11.2万亿、9.7万亿，分别较2021年减少2.2万亿和3.7万亿，政府面临的资金缺口越来越大。假设每年GDP按现价计增速4.5%，则2024、2025年增量资金占GDP的比重将会分别降至8.5%、7.0%。

3、各地财政资金缺口孰高孰低

3.1 “土地财政”下滑对各地的冲击

地方层面，地方政府财力普遍依赖土地出让收入，23年较21年地方政府性基金收入整体下滑近三成。定义政府性基金收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入）为土地财政依赖度，2021年，地方土地财政依赖度整体达到46%，其中浙江、江苏、贵州、湖北、湖南、山东、江西、四川、重庆、安徽等地的土地财政依赖度在50%以上。2023年相较2021年，全国地方政府性基金收入整体下滑了29%，广东、河南、辽宁、云南、广西、天津、黑龙江、青海等地的降幅超过40%。

为应对地方财政收支压力，近两年中央加大了对地方的转移支付力度，由于土地出让收入缺口绝对规模较大，主要经济大省综合财力大幅下滑。从绝对数来看，广东、江苏、山东、浙江四省第二本账2023年较2021年下滑超过3000亿元，占到同期全国缺口的近50%，经济大省财力大跌，也将影响对欠发达地区的转移支付能力。以政府性基金收入、一般公共预算收入和中央补助收入作为地方的综合财力，2023年较2021年，共19省、直辖市和自治区的综合财力实现正增长，而广东、江苏、山东、浙江综合财力明显下滑，此外福建、河南、江西、天津减少也较多。

3.2 更为直接的压力——付息支出

土地出让收入是城投和专项债融资还本付息的重要基础，随着“土地财政”的式微，地方政府的还本付息压力也会提升。而城投有息债务和地方债的接续比较高，因此更直接压力来自付息。化债以来，城投债募集资金用于偿还利息面临约束，因此城投付息压力凸显。同时地方债利息必须依靠财政资金偿还，随着专项债规模的累计，地方债付息支出压力也相应增加。另一方面，广谱利率下行和地方化债持续推进，城投债务及地方债融资成本处于下行通道。两种因素影响下，各地付息压力如何变化？

化债背景下，重点和非重点省市自治区城投债务增速分化，天津、黑龙江、青海2023年城投债务规模已低于2021年。地方层面，土地出让收入滑坡和化债背景下，近年来城投债务斜率换挡，并且重点省市自治区增速明显更低，2021-2023年除内蒙古外，城投有息债务年均复合增速在10%以上的均为非重点省市自治区，其中河南、浙江、福建、四川的增速在15%以上，重点省（自治区、直辖市）中广西、重庆的增速靠前，超过9%，天津、黑龙江、青海、辽宁同期城投债务为负增长。

从城投的付息压力来看，2023年较2021年重点省市自治区的城投债务利息多缩减。2023年末城投有息债务中，债券占比约27%，银行贷款59%，非标占比约14%，债券成本以2023年初和年末地区城投债加权平均利率的均值估算，假设银行贷款成本为债券成本-30bp，假设非标成本为债券成本+90bp，各部分加总估计各省2023年的城投债利息支出，和各地2023年的综合财力进行比较。假设2023年各地城投有息债务综合融资成本比2021年下降80bp，以此计算出2021年各地的城投利息。2023较2021年，重点省市自治区城投利息支出多有所减少，其中贵州、天津利息下降超100亿元。

结合城投债务和地方债，从变化来看，多数地区2023年相较2021年付息支出增加，其中浙江、四川、山东、河南、广东的利息支出增量在300亿以上。从时点数看，由于存量规模和融资成本的差距，各地的城投债利息支出普遍远低于地方债利息支出。加总城投债务和地方债付息支出，与地方政府综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+中央补助收入）比较，2023年，天津付息支出比例接近30%，广西、重庆、四川、浙江、江苏、云南、山东在20%上下。

3.3 各地广义财政缺口有多大？

考虑土地出让收入、中央补助收入、城投债务和地方债可支配净融资后，测算出各地2023年和2021年广义政府可支配收入的变化，其中江苏、山东、江西、广东、云南下降较多，原因可以归结为两类：

1）土地财政下滑+城投净融资缩量+中央补助增量有限的经济大省：江苏、山东和广东2021-2023年，土地出让收入下降规模较大，而中央补助收入的增长较为有限，对地方广义政府收入的影响较大，而同为经济大省、城投大省的浙江，城投债务增速较高，部分弥补了土地财政的缺口，因此广义可支配财力维持正增长。

2）江西、云南：城投净融资明显缩量。2021年江西、云南城投净融资额为2891亿元、1523亿元，而2023年两地城投净融资分别降至1242亿元、-78亿元，是造成两地广义财政收入缺口的主要原因，再叠加土地出让收入下滑、利息支出增加等因素，两地2023年相较2021年广义可支配财力分别下降约2000亿元、900亿元。

考虑各地的经济体量，以广义财政可支配收入/GDP衡量广义地方政府的相对可支配收入，2021-2023年，宁夏、天津、内蒙古明显提升，宁夏或受益于中央补助收入增量较大，内蒙古、天津则主要来自城投净融资边际改善、以及2023年特殊再融资债额度较大。同期，云南、甘肃、江西占比下降较多，主导因素均是城投债务融资缩量。

风险提示：

测算结果存在误差：对于2024、2025年的模型假设可能与实际情况有出入，导致测算结果存在误差。

政策变化超预期：如果财政政策出现较大调整，政府财力变化可能超预期。

财政收入不及预期：如果政府财力收入变化超预期，政府资金缺口可能误差较大。

本文节选自国盛证券研究所于2024年8月27日发布的研报《政府资金缺口有多大？》，分析师：杨业伟 S0680520050001 王春呓 S0680122110005