中信证券：9月债市展望

展望9月，这一轮理财赎回压力相较于2020年以来的三轮相对可控，预计难以形成负反馈。9月基本无流动性缺口，但在地方债发行提速环境下仍需关注流动性结构性摩擦。美联储关键政策窗口期降至，但政策空间或仍有待数据验证。高频数据产需双弱，债市经济基本面支撑延续。总的来看，长端利率料将回归区间震荡，关注做平中短久期性价比。

▍欠配情绪和强监管担忧交织，长债利率倒V调整，曲线先平后陡。

8月央行对利率点位关注较多，监管趋严环境下中上旬长债利率上行；7月金融数据偏弱及机构欠配压力下长端利率下旬走强，但月末在赎回压力下回升。曲线形态方面，上旬期限利差基本走平，中下旬因长端利率波动曲线平坦化，月末曲线陡峭。资金稳中偏紧，月末信用债面临更大的调整压力。

▍理财赎回压力是否会持续？

2020年以来债市有三轮典型的赎回潮。总结来看，三轮赎回潮的共性在于净值大幅波动环境下，负债端的收缩引起的负反馈。当前利率回升无论是斜率还是单轮调整的持续时间均不及三轮赎回潮，且本轮回调中债基净值波动不及历史上的三轮调整。本轮调整尚未形成负反馈，调整收尾或有待更明确的宽货币信号。

▍9月基本无流动性缺口，但仍需关注流动性结构性摩擦。

参考已公布的政府债发行计划，9月地方债发行总量或介于7月和8月之间，政府债净融资或为近五年中间水准。预计9月基本不存在流动性缺口，考虑到三季度以来监管对于打击手工补息的提法较少，而流动性分层回升，仍需关注地方债发行节奏抬升环境下，流动性结构性摩擦加深的可能性。

▍美联储关键政策窗口期降至，我国政策空间几何？

债市较多关注美联储降息后我国政策工具的跟进可能性。8月资金利率多数时段位于政策利率之上，9月基本不存在流动性缺口，降准时点可能需要进一步考量。央行近期通过借券操作和新设公告栏目，暗示后续可能会卖出国债，目前利差维持在较高水平。十四届全国人大常委会会议临近，市场对稳增长政策的预期回升，预计债市将面临一定扰动。

▍产需双弱，债市经济基本面支撑延续。

生产端高频数据回落，需求端30大中城市商品房成交面积仍未出现超季节性的改善趋势，票据利率中枢持续下行，信贷需求或仍未回暖。外需方面，BDI指数和CCFI指数相较于7月均有所下降，作为我国出口先行指标的韩国前10日与前20日出口同样相较于七月有所回落。总的来看，预计短期债市基本面环境不会有太大改变。

▍债市策略：

赎回压力仍可控，长端利率料将回归区间震荡，关注做平中短久期性价比。本轮赎回潮调整幅度较小，利率回升斜率、持续时间及资管产品净值波动均有限。预计市场情绪稳定后，信用利差将逐步收缩。9月流动性缺口基本不存在，但需关注政府债发行提速带来的结构性流动性摩擦。预计7、10及30Y国债回归区间震荡，当下3-2、5-3等期限利差处于历史高位，关注短端曲线的做平机会。

▍风险因素：

宏观经济复苏进度超预期，货币政策操作超预期，流动性波动超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，证券分析师：明明  周成华  余经纬