霍华德·马克斯最新备忘录：8月初的美股大跌，以及所谓的“基于传闻去买，基于新闻去卖”

8月22日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发表了题为《市场先生误算了》（Mr. Market Miscalculates）的最新备忘录。

在这篇备忘录中，霍华德·马克斯回顾了刚刚过去的8月市场大跌——

在日本央行加息导致套息交易头寸平仓、美国失业率数据上升、巴菲特抛售苹果等三重打击之下，

市场情绪发生了从乐观到悲观的逆转，由此引发了股市的大幅下跌。

霍华德·马克斯表示，在这一过程中，自己在多年来目睹的错误在这一次再度上演。

他列出了一长串问题清单，比如：‍

不稳定的心理、扭曲的认知、过度反应、认知失调、快速传播、非理性、愿望思维、健忘以及缺乏可靠的原则等等；

这些问题共同构成了市场出现极端高点、低点的原因，并使得市场在高低点之间剧烈波动。

正如格雷厄姆所说的那样，市场先生给予的报价很多时候是不合理的；

当其他投资者陷入非理性的情绪波动时，最糟糕的做法就是跟随他们。

更好的做法是，看到市场先生过度反应时，他愿意高价收就卖给他，

他急于低价卖出就从他那里买入。

投资报整理精译了最新的备忘录内容：

市场先生

行为的不一致性

在《聪明的投资者》一书于1949年首次出版时，

本杰明·格雷厄姆——沃伦·巴菲特在哥伦比亚商学院的老师，向世人介绍了一位他称之为“市场先生”的角色：

想象一下，在某个私人企业中，你拥有一小部分股份，这花费了你1000美元。

你的一位合伙人，名叫市场先生，他非常好心。

每天，他都会告诉你，他认为你的股份值多少钱，

并且提供以这个价格买下你的股份，或是以这个价格再卖给你一部分股份的机会。

有时，他的估值看起来合理，符合你所了解的业务发展的前景预期。

然而，市场先生常常会因兴奋或恐惧而失控，他提出的价格在你看来简直是荒谬的。

鉴于市场先生行为的不一致性，

他每天为股票设定的价格可能与其公允价值大相径庭，有时会大幅背离。

当他过于乐观时，你可以以实际上过高的价格卖给他；

当他过于恐惧时，你又可以用基本上过低的价格从他那里买入。

因此，他的误判为那些希望利用这些机会的投资者提供了盈利的机会。

三重打击

8月以来的一场大跌

关于投资者的缺陷，有很多可以说的，我这些年来已经分享了不少。

但是，8月第一周，市场的快速下跌，以及随后的迅速反弹促使我，

将我之前关于这个话题的观点汇集起来，并且加入了一些新的观察。

为了设定场景，让我们先来回顾一下最近的事件。

由于新冠疫情、高企的通胀以及美联储的快速加息，2022年是股票和债券组合表现最差的年份之一。

投资者情绪在2022年中期达到谷底，因普遍的负面展望而感到沮丧：

“我们有通胀，这很糟糕。

而为应对通胀，加息肯定会导致衰退，这也是不好的。”

投资者几乎想不到任何积极因素。

然而，到了2022年末，投资者心情开始雨过天晴，市场围绕着一个积极的叙事达成共识：

经济增长缓慢会导致通胀下降，这将使美联储在2023年开始降息，带来经济活力和市场上涨。

股市开始了一轮显著的上涨，并且几乎一直持续到本月。

尽管2022年和2023年预期的降息尚未实现，但股市中，乐观情绪占据主导地位。

标普500指数，在截至2024年7月31日的21个月中上涨了54%（不包括股息）。

那天，美联储主席鲍威尔确认，美联储正逐步接近降息窗口，一切似乎都在向经济增长和股市进一步上涨的方向发展。

然而同一天，日本央行宣布，将短期利率提高至17年来的最高水平（达到了“惊人”的0.25%！）。

这让投资者感到震惊，因为人们在过去一年里一直在对日本股市抱有热情。

此外，非常重要的是，这一变化打乱了从事“套息交易”的投资者的计划。

多年来，日本极低甚至为负的利率意味着，

人们可以在日本以极低的成本借贷，并将借来的资金投资于任何有更高预期回报的资产——

无论是在日本还是在其他地方，从而获得“正向利差”（也就是“无风险收益”）。

这导致了高度杠杆化的头寸。

利率上涨0.25%，可能会使得这些头寸中的一部分被平仓，这似乎很奇怪。

但实际上确实如此，这导致，那些从事此类交易的人为了降低杠杆，开始在各类资产中进行抛售。

接下来的一天，美国发布了各类的经济消息。

8月1日，我们了解到，PMI下降，初次申请失业救济人数增加。

另一方面，企业利润率依然良好，生产率的增长超出预期。

之后一天，我们得知，就业增长放缓，新增就业人数低于预期。

到2023年7月底，失业率为4.3%，较2023年4月的低点3.4%有所上升。

尽管这一失业率仍处于历史低位，但根据突然流行的“萨姆规则”（别抱怨，我以前也没听说过这个规则）——

自1970年以来，三个月平均失业率较前12个月的低点上升0.5个百分点或更多的情况，从未在经济处于衰退之外的情况下发生。

大约在同一时间，沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司宣布已出售其大部分苹果持仓。

总的来说，这些消息构成了三重打击。

由此导致的从乐观到悲观的情绪逆转，引发了股市的大幅下跌。

标准普尔500指数在8月1日、2日和5日连续三个交易日下跌，总跌幅达6.1%。

我在多年来目睹的错误，在这次事件中再次上演，

这些错误如此明显，以至于我忍不住要列出它们。

金融记忆极端短暂

基于传闻去买，基于新闻去卖？

查理·芒格，沃伦·巴菲特已故的合伙人，经常引用古希腊政治家德摩斯梯尼的名言：

“没有什么比自我欺骗更容易了。

因为每个人所希望的，往往是他信以为真的。”

一个很好的例子就是“金发美女思维”：

相信经济既不会强劲到引发通胀，也不会疲软到陷入衰退。

有时情况确实如此——比如现在的情况可能就是这样——但这种情况远不如投资者所设想的那样常见。

偏向积极的预期，会鼓励投资者采取更激进的行为。

如果这些激进的行为，恰好在一切向好的时候获得了回报，那么就会引发更多的激进行为。

投资者很少意识到

(a)好消息的持续可能有其限度，

或(b)上涨的力量太过于强势，从而使下跌不可避免。

多年来，我一直引用巴菲特的话警告投资者要抑制他们的热情：

“当投资者忘记公司利润平均增长率为7%时，他们往往会陷入困境。”

换句话说，如果公司利润增长率平均为7%，而股票价格在一段时间内每年上涨20%（如同上世纪90年代那样），

投资者难道不应该开始担心吗？

我认为这是一个很好的警句，于是问巴菲特他是什么时候说的。

不幸的是，他回答说他并没有说过这句话。

但我仍然认为这是一个重要的警告。

这个不准确的记忆，让我想起了约翰·肯尼斯·加尔布雷思对金融狂热最重要原因的尖锐评述：

“金融记忆极端短暂。”

正是这种特性，使乐观的投资者能够从事激进的行为，而从不为曾经的后果所困扰。

如果投资世界也有像重力那样的规则可以依赖，那么它可能会更加稳定。

但并不存在这样的规则，因为市场不是建立在自然法则之上的，而是建立在投资者心理的变化之上。

例如，有一句长期流传的格言这样说，

我们应该“基于传闻去买，基于新闻去卖。”

也就是说，当有利的预期出现时，这是一个买入信号，因为预期通常会继续上升。

然而，当消息真正到来时，这一过程就结束了，

因为推动涨势的驱动力已经实现了，并且没有进一步的好消息能够将市场推得更高。

但在一个月前轻松愉快的环境中，我告诉我的合伙人布鲁斯·卡什，

也许当时的主流态度已然变成了“基于传闻去买，基于新闻去卖”。

理性地说，人们不应该将利好发生的概率重复计价——

在其可能发生时计入一次，在其实际发生时再计入一次。

但狂热情绪会使人失去理智。

结论是：投资者可遵循的有效规则少之又少。

卓越的投资，最终应被归结为娴熟的分析和卓越的洞察力，而不是仅仅遵循所谓公式和指导方针。

短期的市场并不是

一位基本面分析师

不稳定的心理、扭曲的认知、过度反应、认知失调、快速传播、非理性、愿望思维、健忘以及缺乏可靠的原则，这是一长串问题的清单。

它们共同构成了市场极端高点、低点的主要原因，并导致了市场的剧烈波动。

本杰明·格雷厄姆曾说，从长远来看，市场是一台称重机，

能够评估每项资产的价值，并为其赋予合适的价格。

但在短期内，市场仅仅是一台投票器，

投资者的情绪波动极大，几乎没有理性成分，且每日价格往往与实际的智慧无关。

与其试图重新发明轮子，我不如重复一些我在过去的备忘录中所说的话：

尤其是在市场下跌时，许多投资者认为市场富有智慧，认为市场能够告诉他们，正在发生什么以及该如何应对。

这是你能犯下的最大错误之一。

正如本杰明·格雷厄姆指出的那样，每天的市场并不是一位基本面分析师；

它只是投资者情绪的晴雨表。你不能太认真对待它。

我的结论是，市场不会每天去评估内在价值，尤其是在危机期间更是如此。

因此，市场价格的变动，与基本面并没有太多关系。

市场对价值的了解并不比普通投资者更多，

而来自普通投资者的建议，显然不能帮助你成为一位超越平均水平的投资者。

基本面——例如经济、公司或资产的前景——不会每天都发生太大变化。

因此，每天的价格变动主要是关于

(a)市场心理的变化，

(b)谁想拥有或不拥有某些东西的变化。

这两句话在市场价格波动越大时越有效。

大的波动表明人们的心理发生了剧烈的变化。（《What Does the Market Know？》，2016年1月）

市场有时

需要去看心理医生

市场的波动，取决于那些最不稳定的参与者的意愿：

那些在消息面利好且热情高涨时愿意

(a)以比之前高得多的价格购买的人，

以及在消息面利空且悲观情绪蔓延时愿意

(b)以比之前低得多的价格出售的人。

因此，正如我在《On the Couch》中写的那样，市场有时需要去看心理医生。

少数情绪化的投资者，可以使价格波动远远超过其应有的幅度。

当其他投资者陷入这些非理性的情绪波动时，最糟糕的做法就是跟随他们。

我们不如真正理解市场运作的方式，站在旁边，带着一丝困惑的表情看他们表演。

更好的做法是，看到市场先生的过度反应时，做出相应的调整：

在他不顾价格多高都急于买入时卖给他，

在他急于要卖出时从他那里买进。

我在前面引用了本杰明·格雷厄姆对市场先生的介绍：

“如果你是一个谨慎的投资者或者理智的商人，你在企业中有1000美元的投资，

你会让市场先生每天的报价，来决定你对这1000美金的价值判断吗？

只有当你同意他的观点或想与他交易时，你才会这样做。

当他给出一个荒谬的高价时，你可能乐于卖给他；

同样，当他的价格很低时，你也乐于从他那里买入。

但在其他时间，你会更明智地基于公司关于其运营和财务状况的完整报告，形成自己对所持股份价值的看法。”

换言之，投资者的首要任务，就是在价格偏离内在价值时注意到这一点，并找出应对的方式。

情绪？NO。

分析？YES。