8月22日,橡树资本联合创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)发表了题为《市场先生误算了》(Mr. Market Miscalculates)的最新备忘录。
在这篇备忘录中,霍华德·马克斯回顾了刚刚过去的8月市场大跌——
在日本央行加息导致套息交易头寸平仓、美国失业率数据上升、巴菲特抛售苹果等三重打击之下,
市场情绪发生了从乐观到悲观的逆转,由此引发了股市的大幅下跌。
霍华德·马克斯表示,在这一过程中,自己在多年来目睹的错误在这一次再度上演。
他列出了一长串问题清单,比如:
不稳定的心理、扭曲的认知、过度反应、认知失调、快速传播、非理性、愿望思维、健忘以及缺乏可靠的原则等等;
这些问题共同构成了市场出现极端高点、低点的原因,并使得市场在高低点之间剧烈波动。
正如格雷厄姆所说的那样,市场先生给予的报价很多时候是不合理的;
当其他投资者陷入非理性的情绪波动时,最糟糕的做法就是跟随他们。
更好的做法是,看到市场先生过度反应时,他愿意高价收就卖给他,
他急于低价卖出就从他那里买入。
投资报整理精译了最新的备忘录内容:
市场先生
行为的不一致性
在《聪明的投资者》一书于1949年首次出版时,
本杰明·格雷厄姆——沃伦·巴菲特在哥伦比亚商学院的老师,向世人介绍了一位他称之为“市场先生”的角色:
想象一下,在某个私人企业中,你拥有一小部分股份,这花费了你1000美元。
你的一位合伙人,名叫市场先生,他非常好心。
每天,他都会告诉你,他认为你的股份值多少钱,
并且提供以这个价格买下你的股份,或是以这个价格再卖给你一部分股份的机会。
有时,他的估值看起来合理,符合你所了解的业务发展的前景预期。
然而,市场先生常常会因兴奋或恐惧而失控,他提出的价格在你看来简直是荒谬的。
鉴于市场先生行为的不一致性,
他每天为股票设定的价格可能与其公允价值大相径庭,有时会大幅背离。
当他过于乐观时,你可以以实际上过高的价格卖给他;
当他过于恐惧时,你又可以用基本上过低的价格从他那里买入。
因此,他的误判为那些希望利用这些机会的投资者提供了盈利的机会。
三重打击
8月以来的一场大跌
关于投资者的缺陷,有很多可以说的,我这些年来已经分享了不少。
但是,8月第一周,市场的快速下跌,以及随后的迅速反弹促使我,
将我之前关于这个话题的观点汇集起来,并且加入了一些新的观察。
为了设定场景,让我们先来回顾一下最近的事件。
由于新冠疫情、高企的通胀以及美联储的快速加息,2022年是股票和债券组合表现最差的年份之一。
投资者情绪在2022年中期达到谷底,因普遍的负面展望而感到沮丧:
“我们有通胀,这很糟糕。
而为应对通胀,加息肯定会导致衰退,这也是不好的。”
投资者几乎想不到任何积极因素。
然而,到了2022年末,投资者心情开始雨过天晴,市场围绕着一个积极的叙事达成共识:
经济增长缓慢会导致通胀下降,这将使美联储在2023年开始降息,带来经济活力和市场上涨。
股市开始了一轮显著的上涨,并且几乎一直持续到本月。
尽管2022年和2023年预期的降息尚未实现,但股市中,乐观情绪占据主导地位。
标普500指数,在截至2024年7月31日的21个月中上涨了54%(不包括股息)。
那天,美联储主席鲍威尔确认,美联储正逐步接近降息窗口,一切似乎都在向经济增长和股市进一步上涨的方向发展。
然而同一天,日本央行宣布,将短期利率提高至17年来的最高水平(达到了“惊人”的0.25%!)。
这让投资者感到震惊,因为人们在过去一年里一直在对日本股市抱有热情。
此外,非常重要的是,这一变化打乱了从事“套息交易”的投资者的计划。
多年来,日本极低甚至为负的利率意味着,
人们可以在日本以极低的成本借贷,并将借来的资金投资于任何有更高预期回报的资产——
无论是在日本还是在其他地方,从而获得“正向利差”(也就是“无风险收益”)。
这导致了高度杠杆化的头寸。
利率上涨0.25%,可能会使得这些头寸中的一部分被平仓,这似乎很奇怪。
但实际上确实如此,这导致,那些从事此类交易的人为了降低杠杆,开始在各类资产中进行抛售。
接下来的一天,美国发布了各类的经济消息。
8月1日,我们了解到,PMI下降,初次申请失业救济人数增加。
另一方面,企业利润率依然良好,生产率的增长超出预期。
之后一天,我们得知,就业增长放缓,新增就业人数低于预期。
到2023年7月底,失业率为4.3%,较2023年4月的低点3.4%有所上升。
尽管这一失业率仍处于历史低位,但根据突然流行的“萨姆规则”(别抱怨,我以前也没听说过这个规则)——
自1970年以来,三个月平均失业率较前12个月的低点上升0.5个百分点或更多的情况,从未在经济处于衰退之外的情况下发生。
大约在同一时间,沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司宣布已出售其大部分苹果持仓。
总的来说,这些消息构成了三重打击。
由此导致的从乐观到悲观的情绪逆转,引发了股市的大幅下跌。
标准普尔500指数在8月1日、2日和5日连续三个交易日下跌,总跌幅达6.1%。
我在多年来目睹的错误,在这次事件中再次上演,
这些错误如此明显,以至于我忍不住要列出它们。
金融记忆极端短暂
基于传闻去买,基于新闻去卖?
查理·芒格,沃伦·巴菲特已故的合伙人,经常引用古希腊政治家德摩斯梯尼的名言:
“没有什么比自我欺骗更容易了。
因为每个人所希望的,往往是他信以为真的。”
一个很好的例子就是“金发美女思维”:
相信经济既不会强劲到引发通胀,也不会疲软到陷入衰退。
有时情况确实如此——比如现在的情况可能就是这样——但这种情况远不如投资者所设想的那样常见。
偏向积极的预期,会鼓励投资者采取更激进的行为。
如果这些激进的行为,恰好在一切向好的时候获得了回报,那么就会引发更多的激进行为。
投资者很少意识到
(a)好消息的持续可能有其限度,
或(b)上涨的力量太过于强势,从而使下跌不可避免。
多年来,我一直引用巴菲特的话警告投资者要抑制他们的热情:
“当投资者忘记公司利润平均增长率为7%时,他们往往会陷入困境。”
换句话说,如果公司利润增长率平均为7%,而股票价格在一段时间内每年上涨20%(如同上世纪90年代那样),
投资者难道不应该开始担心吗?
我认为这是一个很好的警句,于是问巴菲特他是什么时候说的。
不幸的是,他回答说他并没有说过这句话。
但我仍然认为这是一个重要的警告。
这个不准确的记忆,让我想起了约翰·肯尼斯·加尔布雷思对金融狂热最重要原因的尖锐评述:
“金融记忆极端短暂。”
正是这种特性,使乐观的投资者能够从事激进的行为,而从不为曾经的后果所困扰。
如果投资世界也有像重力那样的规则可以依赖,那么它可能会更加稳定。
但并不存在这样的规则,因为市场不是建立在自然法则之上的,而是建立在投资者心理的变化之上。
例如,有一句长期流传的格言这样说,
我们应该“基于传闻去买,基于新闻去卖。”
也就是说,当有利的预期出现时,这是一个买入信号,因为预期通常会继续上升。
然而,当消息真正到来时,这一过程就结束了,
因为推动涨势的驱动力已经实现了,并且没有进一步的好消息能够将市场推得更高。
但在一个月前轻松愉快的环境中,我告诉我的合伙人布鲁斯·卡什,
也许当时的主流态度已然变成了“基于传闻去买,基于新闻去卖”。
理性地说,人们不应该将利好发生的概率重复计价——
在其可能发生时计入一次,在其实际发生时再计入一次。
但狂热情绪会使人失去理智。
结论是:投资者可遵循的有效规则少之又少。
卓越的投资,最终应被归结为娴熟的分析和卓越的洞察力,而不是仅仅遵循所谓公式和指导方针。
短期的市场并不是
一位基本面分析师
不稳定的心理、扭曲的认知、过度反应、认知失调、快速传播、非理性、愿望思维、健忘以及缺乏可靠的原则,这是一长串问题的清单。
它们共同构成了市场极端高点、低点的主要原因,并导致了市场的剧烈波动。
本杰明·格雷厄姆曾说,从长远来看,市场是一台称重机,
能够评估每项资产的价值,并为其赋予合适的价格。
但在短期内,市场仅仅是一台投票器,
投资者的情绪波动极大,几乎没有理性成分,且每日价格往往与实际的智慧无关。
与其试图重新发明轮子,我不如重复一些我在过去的备忘录中所说的话:
尤其是在市场下跌时,许多投资者认为市场富有智慧,认为市场能够告诉他们,正在发生什么以及该如何应对。
这是你能犯下的最大错误之一。
正如本杰明·格雷厄姆指出的那样,每天的市场并不是一位基本面分析师;
它只是投资者情绪的晴雨表。你不能太认真对待它。
我的结论是,市场不会每天去评估内在价值,尤其是在危机期间更是如此。
因此,市场价格的变动,与基本面并没有太多关系。
市场对价值的了解并不比普通投资者更多,
而来自普通投资者的建议,显然不能帮助你成为一位超越平均水平的投资者。
基本面——例如经济、公司或资产的前景——不会每天都发生太大变化。
因此,每天的价格变动主要是关于
(a)市场心理的变化,
(b)谁想拥有或不拥有某些东西的变化。
这两句话在市场价格波动越大时越有效。
大的波动表明人们的心理发生了剧烈的变化。(《What Does the Market Know?》,2016年1月)
市场有时
需要去看心理医生
市场的波动,取决于那些最不稳定的参与者的意愿:
那些在消息面利好且热情高涨时愿意
(a)以比之前高得多的价格购买的人,
以及在消息面利空且悲观情绪蔓延时愿意
(b)以比之前低得多的价格出售的人。
因此,正如我在《On the Couch》中写的那样,市场有时需要去看心理医生。
少数情绪化的投资者,可以使价格波动远远超过其应有的幅度。
当其他投资者陷入这些非理性的情绪波动时,最糟糕的做法就是跟随他们。
我们不如真正理解市场运作的方式,站在旁边,带着一丝困惑的表情看他们表演。
更好的做法是,看到市场先生的过度反应时,做出相应的调整:
在他不顾价格多高都急于买入时卖给他,
在他急于要卖出时从他那里买进。
我在前面引用了本杰明·格雷厄姆对市场先生的介绍:
“如果你是一个谨慎的投资者或者理智的商人,你在企业中有1000美元的投资,
你会让市场先生每天的报价,来决定你对这1000美金的价值判断吗?
只有当你同意他的观点或想与他交易时,你才会这样做。
当他给出一个荒谬的高价时,你可能乐于卖给他;
同样,当他的价格很低时,你也乐于从他那里买入。
但在其他时间,你会更明智地基于公司关于其运营和财务状况的完整报告,形成自己对所持股份价值的看法。”
换言之,投资者的首要任务,就是在价格偏离内在价值时注意到这一点,并找出应对的方式。
情绪?NO。
分析?YES。