中金：全球电网投资具备韧性，重申出海长期机遇-格隆汇

我们结合近期宏观（能源政策、运营商投资规划）、中观（海关数据）、微观（海外电力设备厂商业绩）动态，解析海外电力设备行业趋势。我们认为全球电网投资具备韧性，出海仍是优质企业实现增长的重要动能，我们重申推荐电力设备出海。

摘要

宏观：发电装机与用电量双增长明确，运营商规划持续加码推动电网投资提速。英国新政府制定了更加积极的清洁能源装机目标，并大力支持新能源车普及和电解槽制氢，BNEF预测2030年英国电力需求有望相较2023年增加25%；法国议会选举中左党获得优势席位，BNEF认为这预示着法国将在未来5年内继续积极推动能源转型；美国大选能源政策虽存在不确定性，但存量改造基本盘稳定，叠加电源装机增长明确、再工业化与AI推动美国用电量恢复增长，我们认为电网配套投资仍需提速。此外，从NGG、Elia、ENEL、Exelon、Duke等多家欧美电网运营商的Capex计划来看，电网规划持续加码，提高投资落地确定性。

中观：中国电力设备出口稳增，看好欧洲市场的需求机遇。2024年1-7月中国主要电力设备出口金额同比+17.2%，保持稳健增长，其中出口欧洲市场的增速较为亮眼，同比+23.9%。我们认为在能源转型、跨国互联、老旧改造的大背景下，欧洲是近年来电力设备需求较旺盛的区域之一。中国作为欧盟变压器第一大进口国，中资有一定业绩和品牌基础，有望凭借技术实力、性价比优势进一步打开欧洲市场。

微观：2Q24业绩验证景气度延续，看好订单外溢之下中资的成长潜力。表前环节需求景气度较高，2Q24营收增速、BB Ratio指标持续亮眼表现，日立、GEV上调全年电力设备业绩指引彰显发展信心，与此同时头部厂商在手订单交期维持高位，订单外溢效应进一步凸显，现代电气等二线品牌加速成长，我们同样看好后续优秀中资厂商的拿单潜力；表后环节业绩分化明显，主要系下游结构不同，数据中心、公用事业相关需求增速领先，传统建筑市场仍疲软；电表环节，欧美厂商在新兴市场竞争力持续下降，中资跑马圈地进行时；线缆环节，欧洲电网互联及海风配套需求高增。

风险

海外电网投资不及预期，国际贸易政策变化风险，汇率波动。

正文

宏观：发电装机与用电量双增长，推动电网投资规划提速

全球新型电力系统建设大幕开启，长期景气度持续。根据BNEF数据，2023年全球电网投资同比+6.0%至3227亿美元，明显提速（vs2021年同比+0.8%、2022年同比+2.4%）。长期来看，发电侧新能源装机持续增长、用电侧新型用能主体增加以及负荷增长，是推动全球电网投资增长的两大底层动力。根据BNEF预测，在经济转型情景（ETS）下，2023-2030年间全球电网投资CAGR为5.9%，2030年投资相较2023年+50%，2050年投资相较2030年+26%；在净零情景（NZS）下，2023-2030年间全球电网投资CAGR为14.1%，2030年投资相较2023年+151%，2030-2050年间年均投资额有望维持2030年高位。

图表1：全球电网投资预测

资料来源：BNEF，中金公司研究部；注：净零情景（NZS）假设2050年实现净零排放；经济转型情景（ETS）仅纳入了已立法和确定的政策，未假设长期能源和气候目标得到实现

图表2：电源投资与电网投资的不平衡问题需要改变

资料来源：BNEF，中金公司研究部

欧美国家大选不改电网投资确定性，部分国家投资需求有望加速释放

欧洲：英法新政府坚定推动能源转型，电网投资需求或进一步释放

英国：新政府计划将提高电力需求并加速清洁能源转型。在2024年英国国会选举中工党获得胜利，相较保守党，工党设定了更加积极的清洁电力目标。电力需求方面，根据BNEF预测，在新政府计划情景下，由于新能源车普及（工党目标2030年淘汰燃油车新车销售）以及10GW制氢电解槽装机目标，英国电力需求有望在2030年达到395TWh，相较2023年增加25%。发电装机方面，工党政府承诺在2030年前实现电力系统脱碳，到2030年，海上风电装机容量达到59GW，陆上风电装机35GW，光伏装机50GW，风电、光伏和核电在电力供应中的占比84%。此前BNEF预测，2023-2032年间英国电网投资计划相较2013-2022年提高80%，随着更加积极的清洁电力目标逐步落实，英国电网投资需求或进一步提高。

图表3：工党目标情景下英国电力需求预测

资料来源：BNEF，中金公司研究部

图表4：英国工党的清洁能源目标

资料来源：BNEF，中金公司研究部

法国：左党获得优势席位，继续积极推动能源转型。在2024年法国国民议会选举中，左翼政党联盟“新人民阵线”（New Popular Front）获得国会多数席，执政党阵营（Ensemble）为第二大政治派别，极右翼党派（National Rally）为第三大政治派别。左党获得优势席位，BNEF认为这预示着未来5年内，法国将继续在能源转型方面保持积极态度。法国左党的政治宣言强调气候计划实施，到2050年实现碳中和；鼓励新能源装机，特别是加速海上风能和潮汐能的发展，使法国成为欧洲海洋能源的领导者；从制造到生产强化可再生能源生产产业链结构；继续给予新能源车补贴支持。BNEF预测，2023-2030年间法国年均电网投资额相较2022年增加42%。

图表5：法国新国民议会中三个主要阵营在能源领域的政策观点

资料来源：BNEF，中金公司研究部；注：绿色表示支持，蓝色表示中性，灰色表示反对

美国：能源政策存在不确定性，但电网投资受多因素驱动仍有望保持稳健

存量改造需求主导美国电网投资，基本盘稳定。2022年美国电网投资额约704亿美元，存量改造需求占主导，老旧替换+系统加固投资占比达到94%，而新建线路仅占6%。

能源政策存在不确定性，但电源装机增长明确，电网消纳能力需要提升。不同于民主党对新能源的大力支持，共和党和特朗普更为支持油气产业（据BNEF统计，特朗普上一任期削减约100项环境法规），或削弱可再生能源的制度激励。但考虑到，1）新能源经济性提高仍有望推动装机保持增长态势（特朗普上一任期内新能源新增装机不降反升）；2）电源装机增长明确，无论传统电源还是新能源新增装机都需要电网配套升级建设，我们认为电网消纳能力需要提升。

再工业化与AI发展大势所趋，美国用电量恢复增长，电网配套需提速。1950-2004年间，美国用电量CAGR为5％，2005-2022年间用电量几乎没有增长，IEA估计2023-2028年美国用电量CAGR回升至2%。

► 再工业化推动用电量及可靠性要求提高：共和党与民主党在推动美国再工业化方向存在共识，相较民主党，特朗普的施政理念有较强的逆全球化。根据EPRI，2021年1月1日至2023年3月1日，美国境内宣布/在建/达产的新建或扩产项目超过155个，EPRI预计这些项目将拉动年用电量约13,000GWh，其中约2/3项目将在2025前投产，对应新增用电量约6,500GWh，意味着相较于2022年美国年工业用电量将增长0.65%。

► AI数据中心与加密货币挖矿带来新兴用电需求：2022年数据中心用电量在美国为200TWh，占总用电需求2.5%，McKinsey预计2030年美国数据中心负荷将由2022年17GW增长至35GW，CAGR为9.4%，用电量占比将提升至7.5%。加密货币挖矿方面，特朗普在2024比特币大会上发表演说[1]，表示美国要成为比特币超级大国，并承诺将确保联邦政府永远不会抛售其持有的比特币。

电网运营商投资规划加码，增加投资落地确定性

欧洲主要电网投资主体的投资规划持续加码：

► 英国国家电网（NGG）2023年在英国电网Capex为31.6亿英镑，输电/配电Capex分别为19.1/12.5亿英镑，占比61%/39%。NGG在最新一版投资计划中大幅上调年均投资额，2025-2029年间公司在英国的输电/配电年均投资将达到46/16亿英镑，相较2023年分别同比+141%/28%，NGG表示输电侧投资大幅提升与风电项目送出消纳有关。

► 比利时电网运营商（Elia）2023年Capex为24亿欧元，其中在比利时/德国分别投资7/17亿欧元。Elia计划2024-2026年间比利时年均投资16亿欧元，相较2023年提高125%，2028年投资额要达到20亿欧元；2024-2025年间在德国年均投资33亿欧元，相较2023年提高96%，到2028年达到50亿欧元。

► 意大利国家电力公司（ENEL）2023年电网板块Capex达55亿欧元，其中欧洲占比75%。ENEL计划2024-2026年累计在电网领域投资190亿欧元，年均约63亿欧元，相较2023年同比+14.8%。

图表6：英国国家电网（NGG）五年投资计划

资料来源：NGG，中金公司研究部

图表7：比利时电网运营商（Elia）

资料来源：Elia，中金公司研究部

根据EMBER分析，当前欧洲多数国家的电网投资规划仍滞后于2030年风光装机目标。我们认为，随着新能源装机提高、容量短缺等电网消纳瓶颈进一步凸显，电网投资规划有望上调。

图表8：欧洲多数国家的电网投资规划仍滞后于2030年风光装机目标

资料来源：WindEurope，EMBER，中金公司研究部

美洲部分电网投资主体增加输电侧投资预算，配电投资维持高位：

► 爱克斯龙公司（Exelon）2023年电网侧Capex为64亿美元，其中输电/配电分别为12.25/51.75亿美元。Exelon计划2024-2027年间输电/配电年均投资分别达到24.19/52.38亿美元，相较2023年分别增加97.4%/1.2%，相较上一版投资计划，输电年均投资额增加38.9%，配电基本持平。

► 美国杜克能源公司（Duke）2023年电网侧Capex为69.91亿美元（相较计划超额完成31.9%），其中输电/配电分别为18.81/51.10亿美元。Duke计划2024-2028年间输电/配电年均投资额分别达到26.10/46.85亿美元，输电侧年均投资额相较2023年增加38.8%，配电侧年均投资额相较2023年略有下降，但仍显著高于2023年以前水平。

图表9：Duke资本开支计划

资料来源：Duke，中金公司研究部

中观：中国电力设备出口金额稳增，欧洲市场较为亮眼

中国电力设备出口规模稳健增长。根据海关总署数据，2018-2023年间中国主要电力设备（包含变压器、高压开关、电线电缆、电表、互感器、避雷器）出口规模CAGR为8.8%，2023年达到158.2亿美元，2024年1-7月出口金额同比+17.2%。分产品来看，变压器出口增长较快，2018-2023年间CAGR为10.9%，2023年达到50.8亿美元，2024年1-7月同比+23.9%；分区域来看，出口欧洲市场的增速较为亮眼，2018-2023年间CAGR为13.8%，2023年达到31.3亿美元，2024年1-7月同比+23.9%。

出口欧洲表现亮眼。2017-2020年间中国出口欧洲的电力设备总金额整体保持稳定，2021年起得益于欧洲需求加速、欧洲本地供给瓶颈逐步显现，中国出口欧洲增长也明显提速，2021、2022、2023年、2024年1-7月对应同比增速分别为44%、19%、15%、24%。其中，变压器出口增速亮眼，2021、2022、2023年、2024年1-7月对应同比增速分别为44%、41%、94%、59%，我们认为一方面得益于ABB、西门子等欧洲品牌考虑低供应链成本，积极在中国设立变压器产能，另一方面中国厂商大力拓展欧洲市场。

图表10：中国主要电力设备出口欧洲情况

资料来源：海关总署，中金公司研究部；注：2024年数据截至7月

图表11：中国变压器出口欧洲情况

资料来源：海关总署，中金公司研究部；注：2024年数据截至7月

微观：行业景气度延续，看好订单外溢之下的成长潜力

需求侧：表前环节高景气度延续，表后环节现分化，欧洲线缆需求亮眼

表前环节：2Q24营收增速、BB Ratio持续亮眼表现，验证行业高景气度

收入端：订单充沛支撑2Q24收入同比保持高增速，二线厂商增速快于一线厂商。2Q24日立能源营收同比+48.5%，西门子能源电网科技板块同比+26.1%；GEV电气部门同比+18.9%，其中电网解决方案同比+18.2%；现代电气同比+42.7%；华城电机同比+49.8%。多数公司2Q24同比增速相较1Q24进一步提速，得益于充沛的在手订单、项目顺利推进逐步确收。

订单端：受2Q23大型项目集中释放抬高基数影响（多数厂商2Q23新签订单环比翻倍），2Q24大厂新签订单同比增速有所放缓。2Q24日立能源新签订单同比+5.6%，西门子能源电网科技板块同比-17.7%，GEV电气部门同比-3.8%，现代电气同比-28.6%。但从BB Ratio（Book-to-Bill Ratio，新签订单/营业收入）指标来看，仍明显大于1，订单量旺盛。2Q24日立能源/西门子能源电网科技板块/GEV电气部门/现代电气BB Ratio分别为1.87/1.54/2.69/1.31。

图表12：表前环节重点厂商电力设备业务收入增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：表前环节重点厂商电力设备业务新签订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：表前环节重点厂商电力设备业务新签订单增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：表前环节重点厂商电力设备业务BB Ratio

资料来源：公司公告，中金公司研究部

分区域来看：北美、欧洲、中东、非洲市场的表现持续领先。从日立能源隶属的绿色能源及移动板块情况来看，2Q24北美、其他（主要包括非洲、中东等地）、欧洲区域收入增速较快，2Q24分别同比+58%、+57%、+45%；西门子能源公告表示2Q24电网科技板块来自德国和美国的订单增长强劲；现代电气2Q24北美/中东市场营收分别同比+88.7%/+105.7%，北美市场得益于电力与配电变压器销售增长，占总营收比重从1Q24的28%提升至2Q24的35%，中东市场得益于高利润项目逐步确收、高压断路器销售增长亮眼。

图表16：日立绿色能源及移动业务分区域收入情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2Q24绿色能源及移动板块中65%营收来自于日立能源

图表17：现代电气在美国及中东市场收入及订单情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

表后环节：个股业绩呈现分化，数据中心、基础设施相关需求增速领先

收入与订单表现呈现分化：2Q24伊顿电气部门营收同比+9.2%，其中美洲区/其他区营收分别同比+13.4%/2.4%，美洲区/其他区年化订单增速分别为11%/7%，BB Ratio分别为1.2/1.1；施耐德能源管理板块营收同比+9.8%；西门子智能基础设施板块营收同比+4.2%，新签订单同比+10.9%，BB Ratio为1.1；ABB电气板块收入同比+2.0%，新签订单同比+2.9%，BB Ratio为1.07；罗格朗营收同比+1.7%。

图表18：表后环节重点厂商电力设备业务收入增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：表后环节重点厂商电力设备业务新签订单增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：伊顿为年化新签订单增速

图表20：表后环节重点厂商电力设备业务BB Ratio

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们认为，表后环节个股收入和订单表现分化主要和下游结构不同有关，数据中心、公用事业领域增长强劲，多数地区传统建筑和工业市场依旧承压。

► 伊顿为表后环节收入订单增长较为亮眼的公司，其下游结构中数据中心、公用事业敞口大（2023年在电气部门中占比分别为20%、16%，2Q24财报中公司表示过去12个月的大型项目中有40%来自于数据中心和电力，公司预计2023年数据中心与分布式IT、公用事业两个下游会强势两位数增长），与此同时新兴基建强度大的美国市场占比高（2023年美国市场收入在电气部门中占比56%），2Q24财报中公司表示自2021年以来北美已累计释放14万亿美元的大型项目，截至目前仅15%的项目开始建设，后续订单转化潜力仍可观。

► 施耐德能源管理板块以及西门子智能基础设施板块表现同样可观。2023年施耐德能源管理板块下游结构中数据中心、公用和基础设施分别占比29%、11%，2Q24美国、意大利、英法德、澳大利亚、印度、非洲、中东等双位数增长的地区，主要受益于数据中心、基础设施相关需求。2023年西门子智能基础设施板块下游结构中配电及其他公用事业占比18%、数据中心占比5%（2Q24提升至10%）、医疗健康及电子半导体占比10%，公司公告表示订单主要受数据中心、美国区域强势推动。

► ABB电气业务以及罗格朗收入和订单表现偏弱，主要系传统领域敞口较大。2023年ABB电气业务下游中建筑占比33%，基础工业和铁路占比30%。2023年罗格朗下游中民用住宅占比40%，非民用建筑占比40%，受欧洲建筑投资影响较大。

图表21：伊顿电气部门下游市场结构（2023A）

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：按照收入拆分

电表环节：欧美厂商新兴市场拿单持续不及预期，中资跑马圈地进行时

外资表企在欧洲及新兴市场增长表现明显弱于中资。4Q23-1Q24期间兰吉尔在欧洲、中东和非洲市场营收同比-2.2%，亚太同比-22.2%；1H24埃创在欧洲、中东及非洲市场营收同比+0.6%、亚太和拉美同比-2.5%；而同期海兴电力、三星医疗、威胜控股等中资表厂在上述区域的增长明显更强，验证了中资企业快速抢占海外市场份额，我们看好中国头部厂商的技术制造与欧美企业并驾齐驱，同时在成本、响应速度、服务等方面具备较强竞争力。

线缆环节：欧洲市场受海风、电网互联、老旧改造需求驱动，增长亮眼

欧洲线缆市场受海风、电网互联、老旧改造等需求驱动，增长亮眼。NKT是欧洲领先的电缆生产制造企业，2022年在可触及市场中份额接近30%，2023年以来公司高压板块业绩表现亮眼。从客户结构来看，公司高压电力电缆板块超过80%订单来自于欧洲大型TSO（输电系统运营商），从应用分布来看，2Q24高压板块有55%订单来自于电网互联项目、40%来自于海风项目。2Q24公司高压电力电缆营收同比+32.8%，截至2Q24公司高压电力板块在手订单高达113亿欧元，金属价格标准化后为99亿欧元，此外还有25亿欧元预订单。我们看好在新能源消纳、电量余缺互济、电力保供的大背景下，欧洲高压输电线路建设保持较快增长水平。

图表22：NKT高压板块在手订单及订单结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：订单数据截至2Q24末

供给侧：表前环节供给仍明显偏紧，短期供给弹性有限

在手订单交期持续拉长反映了交付能力受限、供给仍偏紧。表前环节供给偏紧问题较为突出，日立能源在手订单/季度收入比重从2Q21的5.0提升到2Q24的9.6（意味着在手订单需要接近10个季度，1Q24为8.7，环比向上），西门子能源电网科技板块该比值从3Q22的7.5提升到2Q24的13.5（连续三个季度维持在13+），GEV电气部门该比值从1Q23的8.8提升至2Q24的11.6，现代电气该比值从4Q20的3.34提升至2Q24的7.81。表后环节的订单交付周期自2022年以来有所上移，但近期稳定在半年至一年。

表前环节暂无新增扩产动作，表后环节两家大厂追加投资。表前环节，此前现代电气、华城电机积极规划扩产，但释放供给弹性有限，2Q24期间主要厂商暂未明显提高Capex。表后环节，2Q24有两家厂商追加产能规划：1）伊顿追加全球投资10亿美元，主要针对公用事业、数据中心、商业建筑三个主要下游，产品线包括变压器、断路器、配电盘等；2）西门子在电气领域追加1亿欧元投资，主要用于提升环保GIS产品组合、提升自动化、数字化生产能力。

图表23：表前环节重点厂商电力设备业务在手订单交期

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：在手订单交期=期末在手订单/当季收入

图表24：表后环节重点厂商电力设备业务在手订单交期

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：在手订单交期=期末在手订单/当季收入

盈利能力：同环比持续向上，高端市场利润丰厚

2Q24表前和表后环节主要厂商盈利能力均体现同环比向上趋势。例如，2Q24日立能源EBITA（调整后）利润率同比+3.8ppt、环比+1.7ppt，现代电气营业利润率同比+13.8ppt、环比+6.8ppt，华城电机毛利率同比+6.6ppt、环比+1.9ppt，伊顿电气部门营业利润率同比+2.6ppt、环比+0.7ppt，西门子智能基础设施板块EBITA（调整后）利润率同比+1.4ppt、环比+0.4ppt。虽然今年1-5月铜等主要原材料价格上涨幅度较大，但仍不改电力设备盈利能力向上趋势，主要原因包括：1）供需偏紧推动终端价格上涨，2）产品结构优化，高毛利率的高压、电网侧确收占比提高；3）高端市场占比提高，比如现代电气、华城电机出口美国营收占比提高。

图表25：表前环节重点厂商电力设备业务盈利能力