“Mag7”在价值投资框架下有确定性机会

文 | 李健

“Mag7”在人工智能领域的巨额投资，往往需要长期才能看到回报。市场的担忧也在于传统的会计准则可能未能充分反映其潜在价值。然而，这并不意味着科技公司没有价值。

引力资本管理公司创始人亚当·西塞尔(Adam Seessel)认为，价值投资进入了3.0时代，一些分析原则需要作出相应的调整。

例如，科技公司的“护城河”对价值至关重要。亚马逊在电子商务和云计算领域的领导地位，以及其创始人杰夫·贝索斯所倡导的“所有者经营”文化，构成了亚马逊的“护城河”。Meta的元宇宙布局和特斯拉的市场表现中，即使在科技行业，管理和战略选择同样对公司的发展至关重要。

西塞尔对美国股市的现状相对乐观，他认为，尽管市场波动不可避免，但优秀的企业总能在危机中展现出其真正的价值。通过耐心等待和精准投资，投资者可以在科技公司的光明前景中找到属于自己的机会。

从微软和GoPro看科技公司的

“护城河”宽或窄

《证券市场周刊》：在数字经济时代，您认为价值投资没有落伍，而是需要迭代，因此您提出了BMP 框架（业务、管理和价格business, management, and price），用于分析科技公司的真实价值。那么今天的美国科技公司有怎样的特征？

亚当·西塞尔：科技公司是有史以来最好的商业模式之一（或许没有之一），原因很简单：

首先，与生产实物商品的公司不同，它们的主要商品是0和1。这种商品的成本为零，因此它们的利润率天生就比可口可乐等只用糖和水的大品牌公司高。尽管这些商品都很便宜，但不如二进制数字便宜。

其次，科技公司一般只需要很少的资金就能运营。但是可口可乐必须建造装瓶厂，购买卡车和自动售货机，才能将产品推向市场。而软件公司只需坐在硅谷，写好代码，点击“部署”，然后，就可以立即覆盖全球。

再次，高利润率+低资本密集度=极高的资本回报率，这是世界上最重要的商业指标。

最后，当然，如果这些都是短暂的，就没有什么价值。但科技公司就像之前的可口可乐一样，拥有非常宽厚的护城河。人们都在使用Facebook，所以社交媒体“赢家通吃”。同样，谷歌、亚马逊、微软、苹果和Adobe也是如此。这样的例子不胜枚举。事实上，科技公司真的拥有多重护城河：赢家通吃局面、网络效应，而且它们还是世界上一些最知名、最受喜爱的品牌。

《证券市场周刊》：价值工具包中有哪些在数字时代仍然有效？

亚当·西塞尔：巴菲特说，增长是价值的组成部分。在同等条件下，增长越多的东西越有价值。

当我们看到一家公司似乎有良好的发展前景时，我们会问自己：这条增长之路持续下去的可能性有多大？这种增长在5年、10年、15年、20年后继续存在的必然性有多大？

因此，巴菲特的护城河概念非常重要。有了“护城河”，公司的增长就能免受竞争的影响，增长之路也就相对有了保障。如果没有护城河，增长同样也会不可避免地因为竞争而消失。

谷歌和GoPro就是两个典型的例子。很多很多竞争对手都试图抢走谷歌的搜索份额。微软花了20多年的时间来做这件事。亚马逊聘请了一位在搜索领域著书立说的工程师来开发竞争产品。两年后，这位工程师心灰意冷地辞职，转而去为谷歌工作。

去年，微软称ChatGPT将彻底改变必应，并帮助必应抢占份额，但从那时起，必应的份额与谷歌相比实际是下降的。这些发展表明，谷歌拥有一条巨大的护城河，而这条护城河确保我们可以尽可能合理地预测，谷歌将继续在搜索领域占据主导地位。

另一端是自拍杆制造商GoPro。正如我在书中所说，GoPro一度是炙手可热的“成长型公司”，上市后股价表现相当不错。然而，由于它在市场上没有任何与众不同之处，竞争对手很快就以价格更低的产品、更好的产品或两者兼而有之的产品向它发起了进攻。由于缺乏护城河，GoPro的业务受到了影响。股价也是如此。

比较一下Alphabet和GoPro过去10年的股价，我们会看出，护城河非常重要。

亚马逊的业务、管理和价格很有吸引力

《证券市场周刊》：在BMP框架下，您怎么看待亚马逊的业务（Business）水平？

亚当·西塞尔：亚马逊是电子商务和云计算两大领域的市场领导者。尽管这家公司规模庞大，但它在这两个领域却占据很小的市场份额。

在电子商务领域，亚马逊占据了美国电子商务约40%的市场份额。而电子商务大约占美国零售额的15%。这意味着亚马逊在美国零售业的市场份额约为6%。10年、20年后，这个数字肯定会大幅提高。还有谁能与亚马逊的分销网络及其对消费者提出的“价值+选择+便利”的绝妙价值主张相媲美？

在云计算领域，亚马逊的数据中心占据了全球约33%的市场份额。而云计算约占所有计算功能的10%-15%。这意味着亚马逊的AWS部门仅占计算市场份额的3%-4%。10年、20年后，这个数字肯定会更高。与电子商务一样，云计算也是一项注重规模的业务。世界上只有少数几家公司能够建立数据中心，以应对即将到来的人工智能和其他数据任务繁重的应用冲击。亚马逊就是其中之一。

《证券市场周刊》：管理呢？

亚当·西塞尔：亚马逊由杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）创立，拥有真正的“所有者经营”文化。

尽管他已将首席执行官一职交给了安迪·贾西，但贝索斯仍然深度参与其中，他的财富与股东共同增长。作为首席执行官，他拥有10万美元的薪水和价值数10亿美元的股票！尽管他最近出售了一些亚马逊的股票，以资助新的太空企业，但他仍然是亚马逊的主要股东。

亚马逊很少发放股票期权。这是一个好迹象，表明与其他一些科技公司不同，亚马逊非常重视公司的所有权。相比之下，埃隆·马斯克（Elon Musk）5年前给自己增加了10%的公司股份，并因此理所当然地遭到起诉。

正如贝索斯在他的第一封股东信中所概述的，公司的决策都是为了长远利益。公司乐于牺牲短期利润来换取长期资本回报率为正的项目。

《证券市场周刊》：对于价格怎么看？

亚当·西塞尔：由于亚马逊非常注重长期发展，因此其目前的市盈率并不能反映其股票与其业务之间的真实价格与价值关系。

分析师一致认为，亚马逊2024年的收益为每股4.70美元。以目前160美元/股的价格计算，这相当于35倍的收益，比普通美股的价格要高出不少，普通美股的价格大约为20倍。

然而，亚马逊按照《公认会计原则》（GAAP）公布的收益并不能反映我在书中所说的“盈利能力”。盈利能力是产生收益和自由现金的潜在能力。对于成熟的公司来说，报告收益和盈利能力大致相同。在雄心勃勃、有很大发展空间的公司，盈利能力要比报告收益高得多。

例如，亚马逊电子商务的年报利润率约为1%。这太荒谬了——沃尔玛的利润率是亚马逊的4倍，而且沃尔玛必须运营数千家实体店，并雇佣数百万员工。作为一家在线零售商，亚马逊的利润本来就比实体零售商高，而不是低。

尤其是考虑到亚马逊每年从其电子商务网站上获得约450亿美元的广告收入，而这些收入的相关成本几乎为零。此外，它在网上销售的大部分商品都是为第三方商家提供的，这意味着亚马逊无需承担零售商最大的成本--商品本身的成本。

综合来看，我认为亚马逊的电子商务利润率为15%，即大约是沃尔玛的3倍。如果将这一利润率应用于亚马逊2024年的预计销售额，再结合其AWS盈利，我估计亚马逊的盈利能力约为7.50美元/股。这几乎是分析师共识的两倍。

因此，亚马逊的交易价格是其当前盈利能力的21倍。这意味着亚马逊的交易方式就像一家普通的美国公司，但我希望您能从上述业务和管理分析中看出，亚马逊远非普通公司！事实上，与其他公司相比，它的发展前景要好得多。如果仅对两年后的盈利能力进行合理预测，亚马逊的市盈率为15倍。亚马逊的管理也比一般的美国公司要好得多。

基于上述所有原因，亚马逊是一个很有吸引力的机会，也仍然是我的核心持仓。

会计准则向数字经济时代靠拢

《证券市场周刊》：关于目前常用的会计原则，GAAP。您在新书《价值投资3.0》中提到，它正在经历一些修改，以期赶上数字时代显示价值的要求方面。您认为在未来十年左右的时间里，公认会计准则将如何适应数字经济的变化？

亚当·西塞尔：《公认会计原则》根本没有改变——但它应该改变。我不知道它是否会改变，因为它是由会计师和官僚们管理的，但是他们抵制变革。与此同时，科技高管和聪明的投资者们正在某种程度上重构公认会计准则，使其更好地反映经济现实。例如，市场营销费用目前在损益表中的表现就好像它们只有一年的使用寿命。

科技公司的高管们使用CAC/LTV，即客户获取成本（营销支出）与客户终身价值的比率，将《公认会计原则》要求他们支出的费用在几年内资本化。这是明智之举。《公认会计原则》是否会改变，让我们拭目以待！

《证券市场周刊》：许多非公认的会计准则财务指标也很有效，能否分享一下您如何使用这些技术指标，并用以分析科技企业真正的价值？

亚当·西塞尔：首先包括上个问题提到的CAC/LTV（客户获取成本（营销支出）与客户终身价值的比率）。

其他两个主要方面是：第一，研发费用。当然，这些费用的使用寿命超过一年，但《公认会计原则》却有不同的规定。将科技公司的研发费用延长3-5年是一个非常有用的做法，因为根据上一个回答，这显示了研发费用内在的盈利能力。我鼓励大家试一试。

第二，为未来支出。谷歌和亚马逊等公司雄心勃勃，他们通过损益表进行投资。这也应被视为一项长期的资本支出。因此，调整报告的《公认会计原则》利润率，以考虑到这种“明天就卡壳”的战略，是一项非常有用的做法。我在书中为Alphabet、亚马逊和Intuit等公司做了这项工作。

Meta的元宇宙挫败

与特斯拉的“管理”缺失

《证券市场周刊》：以Meta为例，过去两三年，它轰轰烈烈的开启了元宇宙的布局，付出了大量成本，但却得到了市场的负面反响。您如何查看企业的研发和营销数据，以确认企业有效地使用了这笔钱？

亚当·西塞尔：在这里，我们必须更多地运用判断力而不是数学。Meta向元宇宙的推进是雄心勃勃的，但我和其他人都清楚，其回报是可疑的。我认为这正是常识发挥作用的地方。X公司想在Z项目上花费十亿美元，这是个好主意吗？

很难知道什么时候该用数字，什么时候该用守旧的逻辑，但我很清楚，在这个问题上，我们应该用后者。

《证券市场周刊》：对于特斯拉，让我们拆解一下。市场中的怀疑论者、批评者、卖空者等无法理解特斯拉，看多者认为它不仅仅是一家电动汽车公司。所以，特斯拉是什么？

亚当·西塞尔：我不太关注特斯拉。对我来说，特斯拉违反了我的BMP框架（即业务、管理和价格）中的“管理”原则。埃隆·马斯克无疑是一位工程天才，我毫不怀疑他将与爱迪生一起载入史册。尽管如此，他还是有点疯狂——更重要的是，他是一个有野心、有无穷利益欲望的管理者。我很高兴，针对他让董事会向他增发数百万股特斯拉股票的诉讼仍在进行中。这个人已经拥有特斯拉15%左右的股份，他还需要10%的股份来激励自己？这种行为与他的股东们格格不入。

坚持下去 不要卖掉

等机会成熟时买进

《证券市场周刊》：美国股市目前处在什么位置上？大型科技公司自8月以来的大幅下跌，是否预示着泡沫破裂的开始？

亚当·西塞尔：我不认为美国存在任何泡沫。科技公司的市盈率往往被夸大，是因为《公认会计原则》的会计扭曲，也因为科技公司通过损益表支出的野心，这虽然会损害当前的收益，但却会增加未来的收益。

至于“轻松挣钱”，那个时期已经一去不复返了。像亚马逊等许多科技公司在2022年美联储迅速提高利率时，股价下跌了50%。现在这个时期已经过去了。美联储正计划降低利率。但在我看来，科技公司，以及在公共市场上交易的伟大企业，从来都不是以宏观为主要目标，它们关注的是各自的业务前景。

现在，科技公司是世界上最赚钱的公司，随着它们在人工智能、量子计算和无人驾驶汽车等大趋势的推动下继续赚更多的钱，它们的估值将继续上升也是合情合理的。此外，在很多方面，科技公司仍有很多核心的有机增长点。例如，亚马逊在美国零售业的份额仅为6%。十年后，这个数字肯定会更高。

我尽量不对“市场”发表看法。相反，我像激光束一样聚焦于个别企业，只买最好的，而且只以合理的价格买入。这样一来，市场的走势是不可预测的，但优秀企业的发展道路往往是可以预测的。它们会赚更多的钱，因此它们的股票也会升值。

《证券市场周刊》：在科技公司的光明前景中，是否美国科技公司应该获得更高的估值？例如苹果公司的价格和估值应该远远高于传统企业？

亚当·西塞尔：我持有许多大市值科技公司，我对它们的前景持乐观态度。不过，我并不认为它们应该以更高的价格交易。我认为，像所有优秀的股票一样，随着时间的推移，它们会以令人满意的速度升值，即远远高于市场平均水平。

《证券市场周刊》：当持有的股票下跌了30%甚至50%时，您是如何让自己保持长远决策，而不是陷入恐惧和后悔？

亚当·西塞尔：这绝非易事。我没有亲自上过战场打仗，但我听之前的老兵描述过那种感觉，子弹贴着脑袋飞，每一秒都很可怕。

然而，随着时间的推移，你会习惯——不是战斗本身，而是形成一种应对恐惧的习惯。你知道它即将到来，所以你不会像第一次那样惊慌失措。

股市投资给我的感觉也是如此。当第一次遇到这种情况时，绝对是痛彻心扉。就像打仗时一样，你会想逃跑。但第二次，当你知道那是什么感觉后，会变得轻松一些。你学会了适应和处理。

到现在，我已经经历了几次重大的市场衰退。我经历过互联网泡沫、金融危机、疫情和2022年的利率快速上升。每一次我的心态都更轻松一点。

就像在战斗中一样，在市场危机中走极端是不明智的。你不想迅速开始买入——用战斗来比喻，你不想从散兵坑里蹦出来开始射击，因为你很可能会送命。

相反，你要等待合适的时机开始射击。但何时是合适的时机很难判断。随着时间的推移，有经验的士兵和有经验的投资者会感觉到什么时候该采取行动。

我做的另一件事，是对自己说：“哇，这下糟了。要么是世界末日，要是世界末日不会来临。我觉得是哪种情况呢?”

在疫情期间，在金融危机期间，都出现过企业就这么倒闭的情况。当你看到事情恢复正常的可能性有多大时，你就会有信心做两件事：

坚持下去——不要惊慌——不要卖掉——以及，最终，当时机成熟时，买进。

（本文已刊发于8月10日《证券市场周刊》，嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。文中所涉个股仅作举例，不作买卖推荐。）