三年没了3000亿，湖南“眼茅”开始加速收网

如果将孵化标的医院的产业并购基金比作一张捕鱼大网，爱尔眼科将其撒在鱼塘里，静静等待鱼儿长大。谁能“熬”过盈亏平衡，或扭亏为盈，就是爱尔眼科吹响“收网”号角的时候。

资深分析师：长路

最美编审：苏叶

又出手了。

5月宣布收购52家医院部分股权后，爱尔眼科的盘子里，又要再增35家。不足2个月拿下87家医院，爱尔眼科再次重注下沉市场。

从2000年收购长沙钢厂职工医院，作为爱尔眼科的首家医院，到2023年末建成辐射至全球的875家医院、诊所，爱尔眼科由仅有一台白内障超声乳化治疗仪，扩张成为全国唯一眼科连锁龙头。市值也从上市时不足40亿元，一度狂飙到3800亿元，累计涨幅近100倍，成为资本市场最为金贵的“眼茅”。

“眼茅”业绩必须独领风骚。自2009年上市以来，至2023年，爱尔眼科营业收入的年复合增长率（CAGR）达到28.53%，并且营收增速、净利润增速连续保持正增长。

然而“盛极必衰”。自2021年7月起，爱尔眼科股价开跌，如今已跌去七成，市值不足千亿元。今年年内，累计跌幅再次超过30%。

▲截图来自百度股市通

爱尔眼科失去的3000亿背后，是本该被刺破的泡沫还是市场的错杀？爱尔眼科究竟值多少亿，它跌到底了吗？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。

广积粮，成眼茅

能被称为业内茅台的，必然要有两把刷子。“眼茅”爱尔眼科也不例外。

1. 入局早、赛道选得好

爱尔眼科成立于2003年，选择定位在民营医院赛道，成为了第一个吃螃蟹且“很会吃”的人。在爱尔眼科出现之前，公立医院系统中，从未出现过连锁医院的概念。2009年10月，爱尔眼科以“中国民营医院IPO第一股”的身份登陆创业板。

对眼科领域的选择更是锦上添花。二十多年前，谁也不会想到如今行业流传的三大“金刚”：金眼、银牙、铜骨头。通俗来说，论盈利，骨科比不过牙科，牙科比不过眼科。

阳面上，巨大的人口规模造就了庞大的眼科医疗市场。中国有超6亿人视力不良，加上年龄相关眼病，有近8亿患者。并且由于人口老龄化、用眼强度加剧等原因，市场需求呈现持续增长的态势。

水大鱼大。在当下中国眼科医疗服务市场中，民营机构年复合增长率为20.69%，预期将于2025年将继续增长至1103亿元。

但阴面上是，尽管国内眼科疾病诊疗市场巨大，但当前医疗覆盖率却仍偏低。

以屈光手术治疗为例，根据有关数据，2021年我国每千人近视手术量仅为0.7，低于同期发达国家水平，美国同期为2.6。

目前，屈光业务是爱尔眼科第1大业务，已形成覆盖面广泛的屈光手术系列。包括 ICL 晶体植入手术、SMILE 手术、精雕（个性化飞秒）手术、睛逸（TransPRK）手术、睛新（老视矫正）手术等。并且，连续多年近视手术量稳居中国第一。

而在白内障手术治疗上，中国是全球白内障患者人数最多、白内障致盲人数最多的国家。但目前中国每年白内障手术治疗量只有约400万例。根据有关数据，中国百万人口白内障手术率超过3000例，相对于欧美国家的12000例，差异十分明显。过去的十年里，爱尔眼科的飞秒白内障手术从最初的仅有4家医院能做，到如今的103家，已经完成了超过11万台手术。

2. 独特的扩张模式

成长为“眼茅”，仅有市场空间和前景是不够的。爱尔眼科成为“巨无霸”，离不开他独特的商业模式。2014年，爱尔眼科按下扩张加速键，采用一种新策略——“上市公司+PE（私募机构）”型产业并购基金，进行规模扩张。

这类基金，上市公司出资比例通常在20%以下，以有限合伙人（LP）资格参与，没有控制权。私募以普通合伙人（GP）加入，帮助募集剩余资金。上市公司只需少量自有资金即可撬动杠杆，获得高额收购资金。

并且，产业并购基金往往不在上市公司体内，其控制的医院经营情况也不会直接影响上市公司表现。等医院达到一定盈利水平后，再置入上市公司实现并表。这样一来，上市公司在扩张提速的同时，其业绩增长也可得到稳定支撑。

深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业，是爱尔眼科第一家参与成立的产业并购基金。拿这支基金来说，爱尔眼科仅用2000万元便撬动了2亿元的并购资金规模。

上市之初，爱尔眼科仅有19家连锁眼科医院。自2014年设立产业基金开始，他以少量资金撬动产业资本快速扩张。截至2023年底，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有875家，其中位于内地市场的包括上市公司旗下 428 家和产业并购基金旗下316 家，共计744 家，机构数量扩大了超10倍。

3. 踩对政策的节奏

巨大的市场潜力是眼科诊疗行业发展的基本面，而随着政策的支持、眼科健康教育的加强、新技术应用和医生缺口问题的解决，都为民营眼科医疗创造了良好的发展环境。

2022年1月，国家卫健委相关文件明确：“十四五”期间，要着力加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延。

眼科赛道，涌现了多家民营医疗机构。仅仅看向二级市场，就有华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等七八家上市公司，并形成了爱尔眼科之下无老二的“一超多强”格局。不论是营收体量、医院数量、覆盖地区，短时间内都无法同爱尔眼科相媲美。

但是，好赛道不缺竞争者。黄金眼科赛道，涌入的公司越来越多，给爱尔眼科也带来了“内卷”压力。而从A股来看，爱尔眼科的稀缺性也进一步被分流，一家独大的“舒适圈”或面临萎缩。

“失去”3000亿，眼茅护城河变了吗？

基于上市时的稀缺性，加上稳健的业绩支撑，爱尔眼科市值从上市时不足40亿元，一度狂飙到3800亿元，累计涨幅近100倍，成为资本市场最为金贵的“眼茅”。

然而，盛极必衰。

伴随着新一轮资本“寒冬”，爱尔眼科自2021年7月起股价开跌，如今已跌去七成（接近3000亿），市值不足千亿元。今年年内，累计跌幅再度超过30%。

与将近3000亿市值一起消失的，还有近800家机构。

2021、2022年底分别有815家、958家机构持仓爱尔眼科，而到了2023年底，仅剩169家机构，短短一年约800家机构撤离。

跌落市值“神坛”是市场去泡沫化过程中的必然阵痛，还是成长性不再的估值与业绩双杀？

必须承认的是，2021年市值巅峰时期，爱尔眼科PE高达200倍，的确有挤泡沫的必要性。但从2021年年中至今，三年跌幅达75%，12个月滚动市盈率回到28倍。

估值正在回归理性，那么爱尔眼科跌到底部了吗？何时反弹？这必须回归到爱尔眼科护城河的成色。

• 护城河之一，长期稳健的业绩筑底。

从经营业绩表现来看，爱尔眼科每年都会交出近乎完美的成绩单。

2009-2023年营业收入及增速

图源丨：iFinD、公司年报、招商证券

上市至今，其营收年复合增长率（CAGR）达到28.53%，营收增速、净利润增速一直为正向增长。

更为难得的是，这些增长建立在高基数的基础上。2023年，爱尔眼科的营业收入已接近204亿元，遥遥领先于一众对手，几乎超过了几家上市公司总和。据CM10医药研究中心统计，在华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科中，仅华夏眼科营收超过40亿元。

净利润表现更好。2023年爱尔眼科归母净利润 33.59 亿元，同比增长 33.07%。净利率也在一众公司中表现抢眼，净利率达到17.95%，与前述公司相比，处于行业头部。

归母净利润及增速

图源丨：iFinD、公司年报、招商证券

细看爱尔眼科的业务发展，前三大业务是屈光项目、视光服务项目、白内障项目收入占比较高，占营业收入的比重分别为36.49%（74.31亿元）、24.35%、16.33%。过去一年，这些业务板块都实现了超30%的增长。其中白内障业务尤为突出，同比增长57.05%。

爱尔眼科收入结构

图源丨iFinD、公司年报、招商证券

从人员效率来看，爱尔眼科处于同行的上游。2023年，爱尔眼科人均创收55.46万元，仅次于光正眼科（63.67万元），高于何氏眼科（34.30万元）、华厦眼科（52.71万元）、普瑞眼科（55.26万元）。

支撑这些业绩的底子是，爱尔眼科医疗机构的覆盖度。

爱尔眼科是屈指可数覆盖了全国，并且扩展到海外的公司。在内地，他的744家机构覆盖超过30个省市；在海外，一百多家公司拓及欧美、东南亚。

同行中，仅普瑞眼科实现了全国连锁覆盖，其余公司大多以单一区域为主进行小范围辐射扩张与区域性网络覆盖，覆盖省份最高的仅有19省，最低的仅8省。

可以说，不论是从医疗机构覆盖数量，还是业绩，爱尔眼科在国内民营眼科市场中，都是绝对的龙头。

据华西证券计算，爱尔眼科在屈光、白内障、视光、其他眼病民营市场中，占据38.8%、13.1%、41.8%和27.1%的市占率，在整体民营眼科市场占有率达到28%，包括公立医院在内的整体眼科市场占有率则为11.2%。

• 护城河之二：品牌效应

眼睛是人体最重要的器官之一，且眼科手术的效果几乎是不可逆的。人们对于眼睛的重视程度，决定了几乎没有人会去不知名的小医院进行眼科手术，而是选择大品牌、知名医院。

从接诊人次和手术量看，爱尔眼科远超同行。2023年全年门诊量高达1510万人次，同比增长 34.26%；手术量118万例，同比增长 35.95%。庞大的门诊量，离不开占用用户心智的品牌。

品牌效应是从爱尔眼科织就的医疗服务网络中生长起来的。这张服务网的针法是：“1+8+N”。

何为1+8+N？

“1”，是爱尔眼科的主脑核心——长沙爱尔眼科医院，爱尔眼科将这里打造成了临床、教学、科研、培训一体的世界级眼科医学中心。

“8”，是8大区域中心医院，像是爱尔眼科从长沙生长出的8条“触手”，伸向了北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉和沈阳。

最后的“N”更像是每条章鱼触手上的“吸盘”。通过“1+8”区域龙头医院带动区域内医疗机构发展，完善各区域内的网络布局。

当爱尔眼科成为规模最大的眼科连锁医院后，很容易形成爱尔眼科等于专业眼科的品牌印象。同时合理的分级诊疗，加上偌大品牌效应，进一步降低了爱尔眼科的获客成本。这点从他的销售费用率，显著低于其他民营眼科企业可看出。

根据2023年财报，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科的销售费用率分别为9.65%、13.27%、15.02%及16.5%。相较于其他还处于推广阶段的眼科品牌，爱尔眼科已经建立起了属于自己的品牌效应，在内卷趋势下优势将凸显。

• 护城河之三：专家和人才优势

医学专业的特性也决定了，专家型人才的培养不同于其他行业，在这一行“越老越吃香”且“活到老、学到老”。加上传帮带式的教学体系，有经验的手术专家、有科研能力的医生团队、以及配套的视光医生、视光师往往都构成了眼科医疗机构的护城河。更重要的还有，他们背后源源不断输送人才的培训机制。

专家、人才为什么这么重要？眼科医生一直是稀缺人才。2020年的一组数据显示，中国每5万人只有1.6位眼科医生。全国仅有4.48万眼科医生，相较8亿的潜在患者人群缺口巨大。眼科专家、专业的视光医生同样如此。

庞大规模的专家人才梯队是爱尔眼科目前不亚于品牌的护城河。这些人才已经覆盖了各亚专科、眼科药学、功能影像在内的14个专业学组。

如屈光手术学组，由行业知名的屈光手术专家带领 2000 余名临床经验丰富的医生、检眼师、专科护士组成；视光学组则是规模最大的，由国内外知名眼视光专家领衔5000余名博士生导师、博士后、视光医生、视光师组成；白内障学组由业内白内障专家领衔的900余位白内障手术医生组成；50余名眼底病专家团队带领600余名眼底病医生组成眼底病学组。

更重要的是爱尔眼科形成的一套人才培训机制。

据了解，爱尔眼科已形成了“多院”“多所”“五站”“四中心”“四基地”“一平台”“一室”的创新型医教研一体化平台。从员工的学历水平上，也可一窥，2023年爱尔眼科36718人的团队中，硕士及以上学历员工占比为6.35%，高于同行业上市公司水平。

• 护城河之四：全球资源优势

作为全球规模最大的眼科医院集团，爱尔眼科现在的医疗网络已经覆盖到亚洲、欧洲和北美洲，进入了全球发展的阶段。

从2016年开始国际化，到2023年的7年时间里，爱尔眼科在中国香港建立了8家服务机构；在海外开办了123家眼科诊所，由美国1家、欧洲108家、东南亚14家组成。国际“朋友圈”持续扩大，不仅形成覆盖全球的医疗服务网络，更重要的是实现全球先进技术同步。

什么扼住了眼茅？

截至2024年7月26日，爱尔眼科已经跌去3000亿，市盈率降到了27.68倍。相较于华厦眼科（23.82）、普瑞眼科（42.01）、何氏眼科（89.91）、欧康维视（20.09），以及眼科行业上市公司PE的平均估值为40.82倍来说，爱尔眼科的PE已经是低位了。

既然市值已跌破千亿，市盈率也不足28倍，自身护城河依然稳固，爱尔眼科的股价为何仍然未有预期中的反弹？

或许，投资者对爱尔眼科扩张模式的担忧超过了憧憬。

如果将目光拉回两个月内并购87家医院的扩张动作，爱尔眼科长期以来保持业绩持续增长的原因也来自于：“并购基金”的模式。

对于这种模式，市场观点呈现两派。

认可的观点认为，通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入。在长期跟踪爱尔眼科的分析师看来，并购基金模式与体内孵化相比，好处是盈利了再装入上市公司体内，避免了初期亏损的成长期对财务数据的负面影响。

在这一模式的推动下，爱尔眼科也实现了跨越式发展。

2014年提出与并购基金合作，爱尔眼科开始了高速扩张。

截至2023年，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有875家，省会城市覆盖已超90%，地级市覆盖率达80%左右。同为民营医疗机构的行业“二哥”华夏眼科，仅有57 家眼科专科医院和 52 家视光中心，总计109家。

爱尔眼科也曾投资约37亿元建设“东方眼谷”眼健康产业园（建筑面积约43万平方米），通过向种子企业提供创业服务、政策扶植、生态平台和早期投资，帮助孵化企业快速成长。

通过这种扩张模式，可以加速爱尔眼科向二三线甚至地级市和县级市医院延伸，形成庞大的分级医疗系统。通过“分级连锁”的模式，在“横向成片、纵向成网”的医疗网络布局下，实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化。

另一方观点指出了“并购基金”模式的不仅存在利益输送、管理缺失及成本增加的弊端，还带来了高商誉风险。

其一是，易催生利益输送的情况。高溢价收购策略引发了监管机构和投资者的广泛关注，特别是关于存在利益输送的质疑。由于基金中有90%的资金都来自外部投资机构，为了满足机构的投资需求，爱尔眼科往往会用更高的溢价去收购目标医院，例如在2021年收购的绍兴爱尔，所有者权益只有148万元，但爱尔眼科的收购价却高达5727万，溢价了55倍。

其二是，容易出现管理缺失，进而引发医疗事故。不到十年的时间规模扩张了十余倍，这样的扩张速度会导致爱尔眼科对旗下眼科医院的管理陷入松散。尤其是近年来频发的医疗事故，也反映出旗下缺乏更严格和系统性的管理。

同时，采用并购基金模式导致的高商誉风险，也是爱尔眼科多年来被人诟病的。

2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉只有2.49亿元；在通过收购实现快速扩张的同时，爱尔眼科近年来的商誉不断攀升，2017年时，爱尔商誉剧增至21.22亿元，之后逐年增加，从2020年的38.78亿元增长到2023年的65.33亿元。商誉的复合增长率，已远超同期营收和净利润的同类型上市眼科药企。

随着爱尔眼科商誉的累积达到显著水平，当通过高溢价并购获得的资产出现价值减损时，其相关的减值计提将对公司的整体业绩产生不利影响。

随着爱尔眼科又公告了控股权变更，预计今年商誉将再次增加。目前，商誉占净资产的比例为31.37%。

不过，高速扩张的时代已经结束了。2023年5月，爱尔眼科创始人陈邦在股东大会上曾宣布，并购基金模式的使命已经完成，会慢慢退出历史舞台。同年7月接受投资者调研时，爱尔眼科曾表示，从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。

那么问题来了，爱尔眼科会回到以自建为主的模式吗？如果以自建为主，新开医院必然受到选址、房租、装修、医生和医务人员招聘等多种不确定因素影响，导致新开医院的收入爬坡周期有所不同，若以这一模式发展，扩张进度可能受到影响。同时，眼科医院开设初期都会出现巨额亏损，进而影响上市公司的业绩。