首次覆盖报告 | 复星国际（656.HK）：全球布局领先，聚焦主业运营，稳健提升利润和分红

点击查看完整版报告原文

投资要点

复星国际经过逾30年发展，成功执行“投资+运营”的战略，通过全球化、多元化并购和产业运营，形成了健康、快乐（消费）、富足（金融保险）、智造四大产业板块。2019年复星集团将定位调整为“创新驱动的家庭消费产业集团”，并于2020年初提出聚焦战略，开始以深度产业运营作为战略重点，加快退出非核心资产，改善财务指标以有效聚焦核心主业，并强化轻资产运营能力。我们预计复星国际不断聚焦核心产业、优化运营能力，业绩确定性增加、现金流稳定改善，分红比例有望持续提升，估值将逐步修复。虽然2024年上半年仍受宏观环境的负面影响，预计短期利润承压，但聚焦产业运营带来经营状况逐步改善和核心资产的业绩优化，业绩改善的先行指标将成为股价的正面催化剂，例如复星国际资产退出回笼现金金额、核心子公司市场份额提升等指标进展（复星医药重磅创新药上市、豫园股份黄金珠宝业务的市占率提升等）。

投资逻辑：

1)核心子公司业绩和估值有望逐步提升

复星国际拥有医药、消费和金融板块的全球优质资产，核心子公司不断深化产业运营，在所属板块稳步提升市场份额。2023年，复星医药、豫园股份、复星旅文、复星葡萄牙保险四个核心子公司贡献总收入比例达72%，在所属行业中处于数一数二的地位，总体保持稳定的收入利润增长，并且持续分红。疫情以来部分子公司受宏观和港股市场环境影响，同时短期利润在市场估值下行时受一些投资项目退出拖累，目前股价承压，但上市子公司优化运营后，估值的大幅修复有助于复星国际的估值提升。同时，一些子公司在资本结构等方面做出的优化也将帮助估值提升，例如2024年6月，复星医药公告将通过吸收合并的方式私有化子公司复宏汉霖。

2)全球化、产业运营等核心能力增加业绩稳健性和利润增长空间

复星国际有出众的全球化能力、不断优化的产业运营能力、与资源方合作的能力，在产业并购整合、资产退出方面有众多成功经验，并由组织管理方面的有效机制保障执行力。全球化和产业运营能力引领的综合竞争力使复星能够把握宏观政策方向，做出及时的战略战术调整保证运营的总体稳健，并在核心产业提升运营和绩效，增加利润成长空间和超预期的机会。复星国际海外业务贡献接近一半收入，具备全球化深度运营能力，拓宽成长空间，并对冲宏观和区域风险。复星医药控股子公司复宏汉霖自主研发的生物类似药汉曲优®获美国批准上市，成为在中国、欧盟、美国皆获批的“中国籍”单抗生物类似药，且已在超过40个国家和地区获批上市。ClubMed在复星收购后迅速扭亏为盈，并成为全球休闲度假村的领导品牌。豫园股份的老庙黄金珠宝品牌凭借近年来强大的新品迭代和差异化营销能力，2019年后市占率稳居中国黄金珠宝行业前三。

3)持续降债，资产负债表的明显修复支持估值改善

2021年以来，复星国际持续优化资金、资产结构，压降负债规模，财务指标不断改善，杠杆率显著下降。2023年5月，标普全球将复星评级展望由“负面”调升为“稳定”，2024年5月，标普确认复星“稳定”评级，认可复星的资产负债表改善。目前复星国际2025-2027年到期境外债收益率处在8.5%至9.5%的良好区间，但股票估值回落至历史低位。预计评级机构调升、整体收入增长稳健等因素会逐步被股权投资者认可，估值改善机会增加。

4)聚焦战略的有效执行带来分红提升超预期的机会

复星国际的核心资产集中在行业头部的成长型和价值型企业，并聚焦支持核心企业实现长远战略目标，形成产业发展，通过并购补全产业，并适时实现投退平衡价值兑现，为股东创造超额资本收益，我们认为其营收和利润改善空间仍被市场忽视。同时，复星以国际化、生态赋能来优化子公司运营，不断打造数一数二的业务板块，保持核心业务的稳健成长、以及部分成熟业务的分红提升。业绩优化的同时除了能给予投资者稳定的分红，基于以往20%的分红比例，更有能力进一步提升分红比例，股东分红回报未来有超预期的机会。

估值：我们预测2024/25/26年收入增速分别为9.4%、9.6%、8.6%，归母净利增速分别为46.6%、81.9%、55.0%。我们对复星国际采用分部估值方法，包含核心子公司和其它资产的估值，目标价为13港元/股，对应0.7x2024eP/B。

点击查看完整版报告原文

免责声明

本报告乃由复星财富国际控股有限公司(“复星财富控股”)的全资子公司复星国际证券有限公司（以下简称“复星国际证券”）【具有香港证监会颁发的第4号（就证券提供意见）】发布。收到或阅读本报告，即表示阁下同意接受以下条款和条件的约束。任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的，复星国际证券没有向阁下提供特定的投资建议。本报告的编制并没有考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不预示未来的表现，及实际情况可能与报告中包含的内容存在重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定及没有保证，并且可能会因其对目标资产的表现或其他可变市场因素的依赖而波动。复星国际证券建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决定。

本报告及内容由复星国际证券编制，仅用于向复星国际证券的客户及/或复星财富控股及/或其关联公司/附属公司/子公司提供信息及发布。本报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点，该观点及意见未必与复星国际证券、复星财富控股、其子公司及关联公司及附属公司(“复星财富控股集团”)、董事、行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。本报告不是也不构成购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。复星财富控股集团、其股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对因依赖本报告中的内容而直接或间接发生的任何损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告内容的人均需自行承担风险。

本报告中的内容均来自公开及可靠信息的分析及解释，复星国际证券力求准确可靠,但对这些信息的正确性、公正性、及时性及完整性不做任何保证。复星国际证券按“ASIS”提供信息、建议和预测。本报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断，如有任何更改，本公司将不作另行通知。复星国际证券可能会发布包含与本报告不同的内容及/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。复星国际证券自身可能进行与本报告中的建议或观点不一致的投资决定或证券交易。复星国际证券没有责任确保将此类其他交易的计划或建议提呈本报告的任何接收者注意。

复星财富控股集团：（i）可能会持有本报告中所提到公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益；（ii）可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务；（iii）一位或多位董事、高级职员及/或雇员可能是本报告提到公司的董事或高级人员；（iv）可能进行做市活动或庄家活动。因此，阁下应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，复星国际证券将不会承担任何责任。本报告版权仅为复星国际证券所有，任何机构或个人于未经复星国际证券书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。

复星财富控股集团曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。复星财富控股集团为本报告内所提及复星国际(656.hk)之全资附属公司。复星财富控股集团的董事和/或雇员是本报告涉及的公司发行人的高级人员。

在一些管辖区域内,针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令复星国际证券受制于任何注册或领牌规定,则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。