巨亏17亿，地方医药流通巨头用“对赌”换国资下场施救，能行吗？

资产负债率高达87%，净利润去年亏损17亿元，这家地方医药流通巨头正历经艰难的“自救”挑战。实控人变更为国资，能救其出水火吗？为何资本市场不看好？严苛的对赌背后有何深意？

撰文| 一票人马

7月29日，海王生物宣布，广东省丝纺集团与公司控股股东海王集团签署股份转让协议，约定海王集团将其持有的公司3.16亿股无限售条件流通股转让给丝纺集团，转让价格为2.43元/股，转让总价款为7.67亿元，全部以现金方式支付。海王生物控股股东变更为丝纺集团，实际控制人变更为广东省人民政府。

协议完成后，丝纺集团持有公司12%的股份及表决权，海王集团及其一致行动人持有的表决权数量为0。同时，丝纺集团及其一致行动人将持股27.76%，或将成为海王生物第一大股东。

数据来源：公司公告

海王生物，医药商业流通规模位居全国第8名（中国医药商业协会发布的“2022 年药品批发企业主营业务收入排名”），2023年总营收约364亿元。但可观的营收规模背后，却在近年来背负着高额债务带来的财务巨压，且深处亏损困境，营运资金曾依赖银行借款等间接融资方式。截至今年Q1，海王生物资产负债率约为87%，远高于上药、九州通等同行龙头公司；应收账款超170亿元，短期借款超百亿。

近几年，国资入主药企的案例时有发生，不少身陷困境的药企得以“重生”。但截至7月29日收盘，海王生物股价跌5.88%，资本市场“唱衰”之声似乎多于看好。

引入国资控股背后：巨亏17亿，资产负债率常年超80%

事实上，早在2022年，海王生物便透露，将筹划重大资产重组及混合所有制改革事项，引入战略投资者，但之后并未有详细重组预案披露。

直到今年1月，海王生物公布了与丝纺集团签署附交易生效条件的《关于深圳市海王生物工程股份有限公司之合作协议书》：海王集团拟向丝纺集团协议转让其持有的海王生物部分股份，占公司总股本的10%。据悉，海王集团当时为海王生物最大股东，持有公司44.22%的股权，若顺利转让完成，丝纺集团将成为海王生物第二大股东。

时隔几月，在最新的股份转让协议中，显示丝纺集团将成为其控股股东。

另值得注意的是，最新的转让协议，实际包含了海王集团与丝纺集团的“对赌协议”：对海王生物2025年到2027年度的净利润和归母净利润皆做出了系列精细而明确的要求，否则海王集团、张思民便要对丝绸集团以股份、现金的方式进行补偿。

例如，今日的公告中显示，海王生物需在2025-2027年度分别实现的净利润不低于3亿元、4亿元、5亿元，三年累计净利润不低于12亿元；并且，这三年分别实现的归属于母公司股东的净利润不低于2亿元、2.5亿元、3亿元，三年累计归属于母公司股东的净利润不低于7.5亿元。

要知道，海王生物自2018年净利润下滑到4.48亿元后，净利润常年低于3亿元，如此看来，“对赌”颇有些严苛。

从第二大股东到控股股东，再加上一份“对赌协议”，背后其实是海王生物长期深陷业绩泥潭与债务压力的困境，迫切需要国资来“救场”。

从财务水平来看，海王生物自2018年之后，净利润水平就开始萎缩，2022年、2023年更是连续两年净利润为负，从10.27亿元的亏损面直接扩大到了16.9亿元；在收入层面，海王生物自2021年到2023年也是连年下降，从410.54亿元下滑到364.19亿元。

流通企业在“两票制”和国家集采之后，大型医药流通公司为了竞争客户资源，往往选择直接买断工业企业中标产品的全部供货量，有的甚至是使用预付款的方式。这也就意味着，大型医药流通公司在负担原有医院回款周期长带来的资金压力外，又额外增加了一笔支出，资金周转风险更重。

海王生物的债务压力也在这一过程中加重，甚至远高于行业平均水平。同花顺财经数据显示，2020年到2023年，其应收账款周转天数分别为156.45天、156.64天、179.86天以及178.77天。应收帐款也一直居高不下，从2020年的167亿元增长到了2023年年底的173.57亿元。2023年，海王生物的应收帐款占营收比例高达76%。

而A股32家医药商业企业的应收帐款周转天数平均也仅为102.42天，2023年应收帐款所占总营收比例平均不到30%，包括海王生物在内，仅有5家企业的应收帐款所占总营收比例超过50%。

两票制的影响也不止于此，为扩大商业版图，形成规模优势，2019年之前，海王生物还是“收购大户”。据统计，2016-2018年，海王生物先后收购了78家标的，这直接导致海王生物在2018年债台高筑，短期借款期末余额高达87.49亿元，较2017年增长101.37%。

连年亏损，频繁收购，再加上超长回款周期，也致使海王生物自2019年以来，资产负债率常年超过80%，在2023年更是高达86.94%。海王生物也是A股32家医药商业企业中最高的一家，九州通、上海医药等头部流通公司的资产负债率也仅有66%左右。

海王生物曾在2022年12月的投资者关系活动中表示，公司目前业务开展所需营运资金主要依赖银行借款等间接融资方式，资金成本较高。公司拟筹划混合所有制改革事项，通过引入国资的方式来解决此问题。

然而，海王生物引国资入主似乎并未得到二级市场的肯定。截至7月29日下午收盘，海王生物报2.4元/股，股价下跌5.88%。

有观点指出，这与海王生物与丝纺集团“严苛”的业绩承诺不无关系。而在“对赌协议”倒逼下，国资入主能否拯救深陷业绩泥潭和债务压力的海王生物，仍然有待时间考察。

国资入主，助力身陷困境的药企重生？

海王生物引入广东国资，实控人之变背后，再次将话题落到了“国资救场”上来。

梳理来看，国资入主药企，已在近年来成为一大趋势。

引进国资，曾是推动康恩贝实现困境反转的关键决策。康恩贝的故事很明了，由于昔日核心产品丹参川芎嗪注射液被列为重点监控用药目录及国家医保目录调整，2019年营收下滑至67.68亿元，净利润更是亏损了3.46亿元。

彼时，康恩贝选择“引入外力”。2020年，康恩贝宣告易主国资，浙江省国际贸易集团的全资子公司浙江省中医药健康产业集团成为公司控股股东。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地，这是浙江省国资系统的第一个国有控股企业混合所有制改革方案。

国资入主后，康恩贝开始调整资产及业务结构，持续甩“包袱”，剥离低效和无效资产，聚焦主业。康恩贝董事长胡季强曾在接受E药经理人采访时表示，这是一个推动康恩贝实现困境反转的关键决策，是一个非常及时和正确的决定。

而今，康恩贝已然重回增长轨道，实现了从挫折和困境中突围。业绩是最好的佐证，2023年，康恩贝实现营业收入67.33亿元，同比增长12.2%；归属于上市公司股东的净利润为5.92亿元，同比增长65.19%。

引入国资，同样成为康美药业“摘帽”重生关键一子。康美药业曾一度被誉为中国股市的“白马股”，2001年登陆上交所，到2018年市值已破千亿。然而，随着2018年财务造假事件浮出水面，康美药业接连深陷舆论旋涡。

这也成为了A股史上最大造假案。经调查，康美药业2016年至2018年连续3年有预谋、有组织、系统性虚增货币资金共886亿元，数额之大震惊一时，证监会也开出了顶格罚单。

生死攸关之际，国资入主可以说给了康美新转机。回顾来看，2021年，广药集团作为产业投资者入主康美药业。在广药集团安排下，康美不良资产和大量非主营业务被剥离，其核心管理团队几乎彻底换血。此后，康美药业破产重整宣告结案，全部债务已实现100%清偿，这家濒临“死亡”的公司开始重焕新生。

而今，康美药业终于“起死回生”。两大迹象可以佐证，一是2023年年报显示，营业收入达到48.74亿元，同比增长16.6%；且净利润达到1.03亿元，扭亏为盈，宣告自造假案爆发以来首次盈利；二是，就在今年7月初，“ST康美”成功摘帽，变更为“康美药业”。

此外，2023年，身陷股权之争的派林生物，完成了陕西国资入主；中药企业佛慈制药实控人也变更为甘肃省国资委。更早之前，红日药业，紫鑫药业、天目药业也曾选择引入国有资本的医药企业，均是在一定时期为解决增长或经营困境。

显然，国资入主医药企业已然成为当前医药行业发展的重要趋势之一。

实际上，这与国家战略层面也无不契合，国资委曾于2023年发文指出，推动国有资本向前瞻性战略性新兴产业集中，当好“长期资本”“耐心资本”“战略资本”。而医药创新是我国重点支持的战略性新兴产业之一，是国有资本重点布局方向。

而综合来看，国资入主医药企业，目的和原因大致有三点：

一是优化资源配置，提高资源利用效率，推动医药产业的健康发展；

二是提升竞争力，往往国资背景的企业通常拥有更强的资金实力和政策支持，能够为企业提供更多的发展资源和机会，从而提升企业的市场竞争力；

三是推动产业升级，这也不难理解，国资入主有助于推动医药产业的升级和转型，促进新技术、新产品的研发和应用，提高产品质量和附加值；

四是实现协同发展，待国资入主后，可通过与现有企业的协同发展，实现资源共享、优势互补。

不过，必须值得注意的是，国资引入虽为重要一步，但其目的远不止于缓解药企危机、扭转经营困境。关键在于与医药上市公司业务实现协同增效，这才是促进长远发展的关键所在。