降息交易的下一步

结合美国通胀和经济增长情况、产业趋势以及联储主席风格，我们认为当下美国宏观环境与1995年最为相似，但本轮或将呈现不一样的降息交易。美债方面，预计首次降息落地后，在经济基本面保持韧性的情况下，10Y利率降幅有限，10Y-2Y或不再倒挂。待美联储再次降息后，市场或逐渐切换到复苏交易，10Y利率或不再下行，收益率曲线进一步趋陡。股市方面，预计本轮降息交易中美股龙头科技公司上涨动力有限，中小板块和利率敏感板块或迎来阶段性交易机会，当市场进入复苏交易后，预计美股龙头公司受益于盈利修复将重新跑赢中小板块。其他资产方面，预计黄金震荡偏强趋势将持续至复苏交易前，但降息落地后需警惕调整风险；铜和原油在复苏交易开启前预计将偏弱震荡，复苏交易开启后，或随美国需求提振而走强。

▍情形一、1995年“软着陆”下的预防式降息交易：

1）美债：1995年5月降息预期开始发酵，尽管全年只有7月和12月两次25bps的降息，但市场持续保持降息预期，各期限利率持续同步下行。经济成功软着陆后，市场切换至复苏交易，长债利率率先企稳回升。

2）美股：分母流动性宽松和分子盈利增长双重逻辑支撑下，各股指均受益；流动性宽松+经济数据偏弱的组合下，纳指和罗素2000前期表现好于标普500和道指，一旦降息预期或企业盈利预期未兑现，纳指和罗素2000即回调，标普500和道指则波动较小；成功软着陆后，复苏交易下，标普500和道指表现优于罗素2000。

3）降息预期发酵后黄金短期有所提振、美元和原油走弱，降息落地后美元走强，复苏交易开启后原油走强。黄金行情持续较短，在本轮中波动较小。

▍情形二、2019年“可能衰退”下的预防式降息交易：

1）美债：前期市场保持衰退预期，各期限利率均下行，期限利差收窄、曲线倒挂。联储两次25bps降息、经济数据好转后，市场摆脱衰退预期，曲线不再倒挂，逐渐进入复苏交易，长端利率开始上行。

2）美股：衰退预期下，联储降息难以提振美股，各股指普跌；经济数据好转、衰退预期扭转后，市场切换至复苏交易，标普500>道指>纳指>罗素2000；后期受益于联储进一步降息提供流动性，纳指和恒生科技表现最优。

3）原油和铜在衰退交易下走弱，进入复苏交易后走强。在中美贸易紧张局势加剧、全球不确定性增加以及实际利率下行的逻辑下，黄金在本轮中持续上涨，直至中美贸易关系有所缓和。

▍情形三、2001年“泡沫破灭衰退”下的被动降息交易：

1）美债：随着美联储四次50bps的弥补式被动降息，收益率曲线不再倒挂，此后各期限美债利率在降息带动下继续下行。

2）美股：股市悲观情绪盛行，降息对股市仅有阶段性提振作用，但受分子端盈利和经济数据走弱影响，股市衰退交易贯穿全年。

3）油价随美国经济需求而动，在衰退交易下走弱，随经济数据变化波动。

▍本轮不一样的降息交易展望：

1）美债方面，自6月CPI数据发布后，市场降息预期强烈发酵，各期限利率预计仍有下行动力。首次降息正式落地后，在经济基本面保持韧性的情况下，10Y利率降幅或有限，预计曲线倒挂形态有所改善，10Y-2Y利差或逐渐回正。待美联储再次降息后，市场或切换到复苏交易，10Y利率或不再下行。

2）股市方面，预计本轮降息交易中美股龙头科技公司上涨动力有限，中小板块和利率敏感板块或迎来阶段性交易机会，当市场进入复苏交易后，预计美股龙头公司受益于盈利修复将重新跑赢中小板块。

3）其他资产方面，预计黄金震荡偏强趋势将持续至复苏交易前，但降息落地后需警惕调整风险；铜和原油在复苏交易开启前预计将偏弱震荡，复苏交易开启后，或随美国需求提振而走强。

▍风险因素：

美国通胀超预期回落或超预期反弹；美联储超预期鹰派；美国就业市场超预期走弱。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年7月24日发布的《海外宏观经济专题—降息交易的下一步》报告，分析师：崔嵘S1010517040001、李翀S1010522100001