美国降息预期如何影响美国和中国债市？-格隆汇

摘要

从本期调查结果来看，投资者风险偏好进一步趋弱，对国内政策刺激的预期有所减弱，进而对经济基本面提振预期上亦有所回落，叠加海外大选不确定性扰动增多，避险情绪仍占上风，投资者无论是当前理财资金投向、还是未来看好资产倾向上，仍以债券、黄金、存款、理财货基等低风险资产为主。避险需求支撑下，“资产荒”行情延续，投资者对国内利率下行仍抱有一定期待，不过同时受政策调控担忧影响，对下行幅度的判断上相对谨慎，波段操作仍是投资者首选策略，同时投资者对久期策略转向谨慎。海外方面，基于美国近期通胀和就业数据的降温，市场对美国降息预期的走强，宽松预期也推动了投资者对美债的行情演绎转向乐观，对美债利率中枢判断有所下移，包括对已在高位的美股判断也呈现中性偏积极。

二季度国内经济增长边际放缓，地产修复仍偏弱，同时居民收入和就业预期提振乏力下，消费需求边际放缓，虽然在财政支出加快带动下6月基建投资增速有所回升，但从实际来看基建实物量尚未明显好转，内需整体增长仍面临不低挑战。内需放缓下，当前经济增长格局仍主要依托“出口-制造业”带动，海外经济体基本面韧性仍在支撑出口表现，并带动相关制造业投资维持一定增长。总体来看，我们认为当前国内经济恢复基础仍待进一步巩固，下半年政策托底诉求仍在，一方面，需要财政发力提速以增加有效需求，另一方面，也需要货币政策延续宽松支持实体复苏；对于财政政策而言，提振内需或需财政支出进一步向民生端倾斜，通过财政发力改善居民收入和就业预期；对于货币政策而言，前期放松掣肘主要在于稳汇率压力，考虑到美国近期通胀回落趋势得到进一步确认，美联储降息渐进，美元指数或逐步见顶回落，届时汇率掣肘或同步减弱，打开国内货币政策放松空间，适度下调政策利率也可以更好的应对当前国内经济环比走弱、实际利率偏高、金融机构息差收窄等挑战。尽管央行调控长端利率，但当前更多也是出于防风险和稳汇率等考量，我们认为相关操作更多可能只是改变了债市波动节奏和债券持有结构，但难改债市趋势。

整体来看，考虑到短期政策大幅加码刺激的概率较为有限，我们认为三季度经济基本面或延续弱修复，经济内生增长仍面临较多扰动，市场风险偏好或难见根本性逆转，避险情绪仍将推动债券类资产需求走高，即便三季度政府债券发行或有所提速，但债市大概率仍将面临需求强于供给的局面，“资产荒”行情或延续。从投资视角来看，对于交易盘而言，我们认为在长债层面短期先以观望为主，对于配置而言，如果有一定能力可以抵御短期利率波动风险，还是可以在利率上行调整时关注配置机会。此外，后续长债供给加快一定程度上也意味着中短期国债的供给相对减少，如果投资者对长期和超长期国债处于观望而转向关注中短期限，那么中短端利率可能进一步下行，并带动收益率曲线短期内的进一步变陡，基于动态视角，未来几个月长期和超长期债券的性价比还会继续提升，对应其后续利率仍有补降空间。

海内外基本面和政策层面：

国内方面，从调查结果来看，绝大多数投资者认为自己的消费单价或消费总量出现了一定程度的下降。投资者对于后续M2增长的看法有所分歧，我们认为M2和社融增速企稳仍需看到更大力度的需求刺激政策支持。出口方面，略超半数投资者认为假如美国进一步上调对中国关税，可能导致我国出口走弱，略低于半数投资者认为我国出口可能继续多元化。多数投资者对于下半年刺激政策的力度抱有谨慎态度，政策对GDP和CPI的提振效果可能仍待观察。对于货币政策，本期投资者对今年央行降息的可能性及降幅预期有所降温。

海外方面，针对美国经济未来可能面临的下行风险，选择美国财政赤字处于历史高位因而可能导致美国政府债务风险上升、以及成本上升可能导致企业盈利收缩的投资者占比均较高，但对于美国今年经济表现，投资者的看法整体仍较乐观，多数投资者认为美国经济今年将实现软着陆。同时，投资者对今年年末美国CPI同比增速的预期较上期明显回落，多数投资者认为美国CPI同比年末可能会降至3%以下，基于此，投资者对于美联储年内降息预期明显上调，对美债的看好程度小幅上升。

海内外市场判断层面：

国内市场方面，投资者对短端利率下行的预期更为乐观，主流投资者认为未来1年期AAA银行同业存单利率会在1.9%-2.0%附近，占比达37%，认为下降至1.8-1.9%的占比大幅升至34%，对利率大幅抬升的担忧不高。投资者对10年国债预期基本与上期调查持平，投资者对利率上行的担忧有所减弱。对于30年国债，主流投资者对30年国债的预期基本集中在2.3%-2.5%的区间，同样对利率上行的担忧不高。海外市场方面，多数投资者（51%）预期到年底美国10Y国债收益率落于3.8%-4.2%区间，较上期更为乐观。对于黄金，本期认为下半年黄金价格还会上涨的投资者依然占大多数，不过乐观态度较上期有所减弱。投资者对下半年人民币汇率走势分歧较大，认为总体稳定和仍有压力的投资者均超过三分之一。

信用债层面：

信用利差方面，相比上期调查，市场对信用债仍保持乐观情绪，信用利差压缩至低位后，认为利差将基本维持的投资者依然占比最高，有更多的投资者认为长久期信用债各评级利差均有望压缩。担忧利差走扩风险的投资者占比较低，但边际变化来看，等级间有所分化，市场对高等级利差上行的风险担忧有所下降，对低等级短久期的利差调整风险有一定抬升。我们认为目前信用债的供需环境仍较好，但货币政策新框架下资金利率下限较明确、债市波动范围或收窄，理财信托委外整改也将一定程度上加大未来理财的表现波动，信用利差进一步收窄所受制约较大，但仍有望维持低位震荡，同时我们认为债市收益率中长期下行的趋势不变，在短端制约较大的情况下，看好3年及以上信用债的表现。

城投债方面，选择继续挖掘城投债的投资者占比延续下降，区域选择上的分化亦延续，中部仍为主要挖掘区域，江浙关注度进一步下降，云贵关注度延续此前表现。此外，选择拉长城投债久期的投资者占比提升。我们认为上述变化反映了收益率持续下行后，城投债性价比下降，投资者难觅收益的纠结心态，部分投资者选择挖掘产业债等品种，由于区域挖掘上缺乏抓手，也有部分投资者从绝对收益率和债市中期方向角度出发，考虑拉长久期。

高等级银行资本补充债券方面，投资者对高等级银行资本债的看法更加积极，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的一成左右抬升至四成左右，而担忧估值风险，更青睐中短久期的投资者占比从四成左右下降至三成左右。当前信用债的表现依然优于利率债，而非金融类信用债的挖掘难度抬升、性价比下降，拉长信用风险相对可控的金融类信用债久期是提升绝对收益率的重要方向之一。

中短久期中低评级二永债方面，投资者对下沉策略关注程度略有回落，考虑进一步挖掘的投资者占比由45%左右下降至42%左右。区域间的偏好与上次调查类似，东部占比多于中西部，但差距不大。认为目前利差已压缩至极致，不会进一步下沉的投资者占比由二成抬升至近三成。我们认为综合考虑到中小银行的信用风险、短端利差持续压缩、资金利率存在下限以及同业存单的价格，当前进一步下沉的性价比回落，如继续挖掘，我们认为重点仍在于挖掘东部省份，不建议过度下沉。

长期限信用债方面，随着债市收益率持续走低，受信用债供需关系变化影响，长期限非金融信用债发行规模持续上升，调查结果显示，投资者对该品种接受程度有明显抬升。在关注该品种的投资者当中，选择5-10年的投资者占比更高。

熊猫债方面，今年以来发行规模明显抬升，除红筹企业外，外资企业的发行量亦提升，有望成为信用债投资的补充。但从调查结果来看，目前考虑熊猫债投资的投资者不足半数，主要受到规模、流动性、研究成本、信用风险方面的制约。不过有近三成投资者考虑加强对外资企业发行熊猫债的关注，我们认为这与其相较红筹企业，信用溢价更为丰厚有关。我们认为随着该市场逐渐扩容，一级的发行溢价值得关注，二级市场流动性也存在改善空间，作为目前少数的信用挖掘方向之一，熊猫债值得关注。

资产配置和投资策略：

投资策略上，相比上期调查，投资者波段交易偏好继续增加，久期偏好有所回落，相对价值交易边际抬升，加杠杆和增加含股性产品的偏好均回落明显。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好回落，选择债券/债基、黄金、理财、存款、货基的占比均有不同程度抬升。

未来最看好大类资产选择上，同样体现了投资者避险情绪的升温，选择黄金、美债、中国利率债和高等级信用债的占比均有一定抬升。

风险：政策超预期转向收紧；问卷设计可能存在局限性等。

正文

一、宏观经济与政策

问题1：美国经济和通胀有一定的回落，您认为美国经济未来面对的主要下行风险是哪些？（可多选）

调查结果显示，针对美国经济未来可能面临的下行风险，选择美国财政赤字处于历史高位因而可能导致美国政府债务风险上升、以及成本上升可能导致企业盈利收缩的投资者占比均较高（分别为61%和56%）。同时，选择美股回调、美国总统大选带来的不确定性、就业可能进一步放缓等的投资者也均占有一定比例。相比之下，选择贸易摩擦和地缘政治不确定性、人工智能应用效果不及预期的投资者占比相对较少。

图表1：您认为美国经济未来面对的主要下行风险是哪些？（可多选）

注：本期问卷于北京时间2024年7月19日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域人士，共收集41份问卷；上期调查时间为2024年5月24日，下同资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题2：您认为美国经济今年的总体情况如何？

从调查结果来看，投资者对美国今年经济表现的看法整体仍较乐观。其中，多数投资者认为美国经济今年将实现软着陆，占比较上期有所抬升，同时17%的投资者认为美国经济将维持高位偏强态势，且认为今年美国经济表现不确定的投资者占比也有下降。考虑到美国财政支出规模仍在高位、美股表现仍较强，我们预计短期内美国经济或仍有韧性；但中长期来看，随着高油价、高利率和高工资对企业盈利的影响进一步显现，以及债务负担对财政支出的约束进一步加强，我们预计美国经济或会出现更加明显的走弱。

图表2：您认为美国经济今年的总体情况如何？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题3：5-6月份，美国通胀水平有所回落，低于市场预期，您认为到年末，美国通胀水平可能到什么位置（6月份美国CPI为3.0%，核心CPI3.3%）？

从调查结果来看，投资者对今年年末美国CPI同比增速的预期较上期明显回落，多数投资者认为美国CPI同比年末可能会降至3%以下。其中，56%的投资者认为年末美国CPI同比会降至2.5%-3%，15%的投资者认为会降至2%-2.5%。而预期年末美国CPI同比仍在3%以上的投资者占比由上期的45%降至20%。我们认为，在美国经济大方向或逐步走弱的情况下，美国通胀从趋势上来看也将继续回落，不过考虑到服务消费等短期内或仍有一定韧性，不排除美国CPI同比在短期内出现反复的可能性。

图表3：您认为到年末，美国通胀水平可能到什么位置？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题4：今年以来，市场对美联储的降息预期一直在大幅波动，近期美国数据走弱后，降息预期再度上升。您认为美联储今年降息幅度是多少？

调查结果显示，近期投资者对美联储年内降息幅度明显上调，90%以上的投资者预期年内美联储至少降息1次，降幅至少25bp，占比较上期明显抬升。6月劳动市场、通胀数据显示，美国通胀出现降温，经济也有边际趋缓之势，叠加美联储官员陆续表态偏鸽，市场降息预期走强。

图表4：您认为美联储今年降息幅度是多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题5：美国股市持续上涨，目前也还没看到明显的调整，但估值上来看，美股处于历史高位。您认为下半年美国股市如何演变？

从调查结果来看，多数投资者对美股判断维持中性，超过一半的受访者认为美股继续大涨比较困难但或也不会大跌，可能高位震荡，27%左右的受访者认为美股可能先出现一个幅度不低的调整，降息后重新上涨。整体而言，我们认为随着人工智能等新兴行业对传统行业的“挤出”持续，高利率、高工资和高油价对企业盈利的制约或也会进一步显现，叠加利息支出负担和债务上限的重新生效或会限制美国财政支出，届时美股和美国经济或会出现更加明显的走弱并带动美债利率迎来向下的大拐点。

图表5：您认为下半年美国股市如何演变？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题6：今年美国国债收益率波动依然很大，10年国债收益率最低到过3.8%，随后最高反弹到4.5%，目前4.2%附近。您认为到今年年底，美国10年国债收益率水平会到多少？

本期相对上期而言，更多大比例投资者对美债前景更为乐观，预期也更为一致，73%的投资者认为到年底美债利率会在3.8-4.2%之间，占比较上期明显提升。我们认为在未来1-3个季度内，美股下调概率较大，从而会带动美国经济和美债利率出现明显下调，但考虑到短期内美国经济韧性与通胀热度可能仍有反复，短期内美债利率或转向盘整，待美股高位回落且美国经济走弱迹象进一步确定后，或转为快速下行。

图表6：您认为到今年年底，美国10年国债收益率水平会到多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题7：今年在预期偏弱以及通胀走低的情况下，消费也相应走弱。您个人的消费是否也受到影响？

从调查结果来看，绝大多数投资者认为自己的消费单价或消费总量出现了一定程度的下降。具体来看，约四成投资者感到个人消费有所走低；另有24%的投资者认为个人消费下降明显，能省则省；22%的投资者认为个人消费总量小幅走低，但变动不大，依然讲究质量，不会选择降级产品；仅有约15%的投资者认为个人消费与往年相比维持在合理水平，甚至在某些领域增加了消费开支。整体来看，在就业和收入改善偏慢的情况下，居民消费也受到不同程度的影响，我们认为刺激消费仍需更大力度的政策支持。

图表7：您个人的消费是否也受到影响？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题8：二季度GDP和CPI有所走弱，您认为下半年刺激政策力度是否会加大？

从调查结果来看，超过半数投资者认为下半年政策会小幅加码，但也不会太超预期；另有24%的投资者认为政策力度维持，看不到更多显性的放松和刺激；认为下半年刺激政策力度会大幅加码，推动经济和通胀明显回升的投资者仅占12%。整体来看，多数投资者对于下半年刺激政策的力度抱有谨慎态度，我们认为下半年随着政府债券发行加快，财政政策对于经济的刺激力度可能边际提升，而海外货币政策转向后，汇率因素对于我国货币政策的制约也会有所改善，但综合来看下半年刺激政策可能不会明显超预期，对于GDP和CPI的提振效果可能仍待观察。

图表8：二季度GDP和CPI有所走弱，您认为下半年刺激政策力度是否会加大？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题9：二季度M2和社融增量及增速持续放缓，均降至历史低位。您预计到年底，M2增速到什么水平（6月份M2增速是6.2%，处于历史最低水平）？

从调查结果来看，投资者对于后续M2增长的看法有所分歧，约44%的投资者认为政策小幅刺激，M2增速企稳回升，保持在6%-7%的水平；另有约四成投资者认为M2增速将下滑至5%-6%；5%左右的投资者认为M2会下滑至3%-5%的区间；仅有2.4%的投资者认为政策加码刺激，M2增速有望回升到7%甚至以上。今年M2增速下行，主要还是因为实体融资需求偏弱以及“挤水分”的影响，我们认为后续M2和社融增速企稳仍需看到更大力度的需求刺激政策支持。

图表9：您预计到年底，M2增速到什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题10：假如美国大选后进一步上调对中国商品的关税，您认为中国后续出口形势如何？

从调查结果来看，投资者对后续出口形势观点有所分化。56%的投资者认为中国出口很大程度上仍依赖欧美需求，如果美国大选后进一步上调关税，我国出口会相应走弱；44%的投资者认为我国出口会出现分化，对美国出口可能走弱，不过对新兴市场出口可能上升。我们认为随着美国财政对经济支持减弱，以及利率持续高位运行，中期来看美国经济或趋于下行，或为我国出口带来一定扰动，如果叠加美国大选后进一步上调对我国商品的关税，我国出口下行压力或有所加大。

图表10：假如美国大选后进一步上调对中国商品的关税，您认为中国后续出口形势如何？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题11：今年人民币汇率总体窄幅震荡，货币政策层面希望维持汇率稳定。进入下半年，结合海外经济和货币政策变化以及国内情况，您认为人民币兑美元汇率如何变动？

从调查结果来看，投资者对下半年人民币汇率走势观点较为分化，37%的投资者认为人民币兑美元汇率可能总体稳定，19%的投资者认为可能小幅升值，39%的投资者认为还有一定贬值压力。随着美国经济趋弱而通胀压力持续减轻，我们认为美联储降息路径或更加清晰，下半年美元可能有所走弱，对应人民币汇率压力或减轻，汇率对国内货币政策约束也会减弱。

图表11：进入下半年，结合海外经济和货币政策变化以及国内情况，您认为人民币兑美元汇率如何变动？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题12：黄金价格近期创新高，除了近期的美国降息预期外，背后有一定的去美元化逻辑和地缘格局不稳定性逻辑，您认为下半年黄金价格如何变化？

从调查结果来看，本期认为下半年黄金价格还会上涨的投资者依然占大多数，不过乐观态度较上期有所减弱。本期近七成投资者认为下半年黄金价格仍会上涨、占比较上期小幅回落6ppt，主要是认为黄金价格还有较大涨幅的投资者占比较上期降低所致，而认为黄金涨幅有限的投资者占比与上期基本持平、依然为主流观点。此外，本期各有20%、10%的投资者认为黄金价格可能震荡、逐步回落，占比均较上期有所抬升。近期随着6月美国CPI数据进一步走弱，市场对于美联储降息预期升温，降息交易也助推黄金价格进一步上涨并创新高，在此背景下，当前投资者对于黄金价格继续上涨的预期空间边际收窄。我们认为，在去美元化逻辑和地缘格局不稳定性逻辑延续的情况下，中长期来看黄金价格或仍有一定支撑。

图表12：您认为下半年黄金价格如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题13：今年以来央行尚未开始降息，很大程度上受到汇率制约。结合对中国经济和美国经济以及美联储利率政策的判断，您认为下半年央行是否还会降息以及降息幅度是多少（以1年期MLF降幅来衡量）？

相较于上期调查，本期投资者对今年央行降息的可能性及降幅预期均继续降温。本期六成左右投资者认为今年央行会降息，占比较上期大幅回落。其中，本期44%的投资者认为今年会降息10-20bp、依旧主流，17%的投资者认为会降息20bp以上，二者均较上期的占比有所回落。本期另有29%的投资者认为今年不会降息，较上期9%的占比明显抬升，亦有10%的投资者表示不确定。近期，《金融时报》刊文《对大幅降息政策建议的思考》中提及“主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道”，在一定程度上使得市场降息预期减弱。我们认为在经济基本面仍待提振、通胀水平可能维持低位、持续引导金融机构负债端成本下行等背景下，年内我国货币政策可能仍有一定放松空间，而随着美联储下半年降息的可能性抬升、中美利差有望收窄、进而我国央行稳汇率压力或降低，国内降息幅度或可期。

图表13：您认为下半年央行是否还会降息以及降息幅度是多少（以1年期MLF降幅来衡量）？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题14：目前1年期AAA银行同业存单利率有所下降，大概在1.97%附近。您预计下半年，1年期存单利率最低能降至多少？

从调查结果来看，投资者对短端利率下行的预期更为乐观，主流投资者认为未来1年期AAA银行同业存单利率会在1.9%-2.0%附近，占比达37%，认为下降至1.8-1.9%的占比大幅升至34%；另有10%的投资者认为未来1年期AAA同业存单利率难以下降，甚至可能会上升，7%的投资者认为会在2.0%-2.1%，12%的投资者认为会在1.7-1.8%。整体来看，投资者对短端利率和超短端利率的下行仍抱有一定期待，对其利率大幅抬升的担忧不高（占比仅为12%），与上期调查反馈情况较为一致。今年以来银行表内资金去空转、停止“手工补息”等影响下，银行存款流出，而银行贷款下降相对少于存款，使得银行负债端出现缺口，尤其是大行体现更为明显，因此，银行资金市场上减少融出，同时增加同业负债的融入，推动同业存单供给增加。往后来看，随着“去空转”逐步结束，我们认为同业存单的供给压力或减轻，叠加货币政策潜在的进一步放松，以及理财、债基等规模增长对需求端支撑仍在，存单利率或继续下行。

图表14：您预期下半年，1年期存单利率最低能降至多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题15：您预期下半年中国10年期国债收益率最低在什么水平？（目前10年国债收益率在2.26%附近，接近年内低位。）

从调查结果来看，投资者对利率上行的担忧有所减弱，近半数（49%）投资者认为今年10年国债收益率最低会在2.2%，还有39%投资者认为最低或降至2.1%及以下，与上期调查结果较为相近，12%的投资者认为今年10年国债收益率最低会在2.3%，占比较上期有所回落。整体来看，市场对10年期收益率低点的预期变动不大，认为10年利率下行空间总体有限，我们认为或与央行持续提示长端利率风险有关，不过“资产荒”格局延续下，市场对利率上行风险的担忧亦较为有限。

图表15：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题16：您预期到年底，30年国债收益率水平在多少？（目前30年国债收益率在2.47%附近）

从调查结果来看，41%的投资者认为30年国债收益率年底会在2.3-2.4%，还有34%投资者认为年底或在2.4%-2.5%。主流投资者对30年国债的预期基本集中在2.3%-2.5%的区间，认为向上和向下的概率均不高。我们看到市场预期呈现两个特点：一是预期高度一致，对30年利率的点位预期很集中；二是认为30年国债年底会较当前水平上行的投资者占比不高。我们认为市场之所以对30年国债的分歧很小的原因在于，市场经过多次长债利率风险提示之后，买盘依然强劲，反映“资产荒”特征延续；但由于担心政策对超长债利率的影响，也不认为超长债存在较大下行空间。

图表16：您预期今年中国30年期国债收益率年底在什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

二、信用债及转债投资策略

问题17-18：您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

6月以来债市收益率震荡下行，波动区间收窄，信用债表现优于利率债，利差收窄，低评级表现相较来说略好。截至7月18日，AAA、AA+、AA等级短融中票收益率分别下行9-15bp、11-17bp、12-19bp，信用利差分别收窄2-4bp、4-6bp、5-8bp。

针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，选择“基本维持现状”的比例分别为39%、27%，上期该选项占比分别为38%、29%，表现基本持平；选择“各评级利差均压缩”的比例分别为34%、39%，上期调查中该选项占比分别为34%、25%，短久期基本持平，长久期占比明显提升；选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”的比例分别为19%、24%，上期调查中该选项占比分别为12%、22%，占比均提升；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别为5%、5%，上期该选项占比分别14%、17%，占比均下降；选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比分别为2%、5%，上期占比分别为2%、8%，短久期占比变化不大，长久期占比下降。

综合来看，投资者认为低等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例分别为22%、29%，与上期的14%、29%相比，短久期占比提升，长久期占比基本持平；认为高等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例为7%、10%，与上期的15%、25%相比，占比均下降。

与上期调查对比来看，市场对信用债仍保持乐观情绪，信用利差压缩至低位后，认为利差将基本维持的投资者依然占比最高，有更多的投资者认为长久期信用债各评级利差均有望压缩。担忧利差走扩风险的投资者占比较低，但边际变化来看，等级间有所分化，市场对高等级利差上行的风险担忧有所下降，对低等级短久期的利差调整风险有一定抬升。我们认为目前信用债的供需环境仍较好，但货币政策新框架下资金利率下限较明确、债市波动范围或收窄，理财信托委外整改也将一定程度上加大未来理财的表现波动，信用利差进一步收窄所受制约较大，但仍有望维持低位震荡，同时我们认为债市收益率中长期下行的趋势不变，在短端制约较大的情况下，看好3年及以上信用债的表现。

图表17：您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表18：您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题19：城投化债仍在推进，行情有所放缓，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

投资者选择“城投融资政策难有明显放松，叠加机构策略较一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘”的占比由上期的32%上升至37%；选择“城投融资区域分化格局不改，不过中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”的占比由上期的29%下降至27%；选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的占比为15%，与上期基本持平；选择“短期限城投债收益率较低，长期限尤其是5年及以上仍有一定利差空间，可选择真正的高资质品种拉长久期”的占比由上期类似选项的8%抬升至15%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的占比从上期的15%下降至7%。

整体来看，相比上期调查，选择继续挖掘城投债的投资者占比延续下降，区域选择上的分化亦延续，中部仍为主要挖掘区域，江浙关注度进一步下降，云贵关注度延续此前表现。此外，选择拉长城投债久期的占比提升。我们认为上述变化反映了收益率持续下行后，城投债性价比下降，投资者难觅收益的纠结心态，部分投资者选择挖掘产业债等品种，由于区域挖掘上缺乏抓手，也有部分投资者从绝对收益率和债市中期方向角度出发，考虑拉长久期。

图表19：城投化债仍在推进，行情有所放缓，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题20：对于高等级银行资本债供需关系和投资策略，您及所在机构的看法是？

投资者选择“目前收益率已具配置价值，可以直接配置中长期资本债”的比例由12%抬升至37%；选择“目前收益率具有配置价值，未来考虑到估值风险，选择中短久期买入配置”比例为29%，相较上期的42%明显下降；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，不会新增投资”的占比为17%，相较上期类似选项的25%下降；选择 “受监管限制，不能投资于该品种”的占比为17%，较上期的22%有所下降。

与上期调查相比，投资者对高等级银行资本债的看法更加积极，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的一成左右抬升至四成左右，而担忧估值风险，更青睐中短久期的投资者占比从四成左右下降至三成左右。当前信用债的表现依然优于利率债，而非金融类信用债的挖掘难度抬升、性价比下降，拉长信用风险相对可控的金融类信用债久期是提升绝对收益率的重要方向之一。

图表20：对于高等级银行资本债供需关系和投资策略，您及所在机构的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题21：对于中短久期中低评级二永债下沉策略，您如何考虑？

投资者选择“目前评级利差已压缩至极致，不会进一步下沉”的占比由上期的20%抬升至27%；选择“中西部地区风险仍高，主要考虑东部发达地区城农商行下沉”的比例由上期的26%下降至24%；选择“受制于监管或内控政策，不能投资于该品种”的占比由上期的23%略下降至22%；选择“考虑到城投性价比已较低，会进一步往该策略迁移，并且考虑短久期风险可控，进一步往中西部省级或省会城商行下沉”的比例由18%下降至17%；选择“担心板块估值风险，考虑往其他板块换仓”的占比由上期的12%下降至10%。

投资者对中短久期中低评级二永债下沉策略关注程度略有回落，考虑进一步挖掘的投资者占比由45%左右下降至41%左右。区域间的偏好与上次调查类似，东部占比多于中西部，但差距不大。认为目前利差已压缩至极致，不会进一步下沉的投资者占比由二成抬升至近三成。我们认为综合考虑到中小银行的信用风险、短端利差持续压缩、资金利率存在下限以及同业存单的价格，当前进一步下沉的性价比回落，如继续挖掘，我们认为重点仍在于挖掘东部省份，不建议过度下沉。

图表21：对于中短久期中低评级二永债下沉策略，您如何考虑？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题22：对于长久期（5年以上）非金融信用债的参与策略，您如何考虑？

投资者选择“供给持续增加，绝对收益率尚可，在择券基础上配置5-10年”的占比由上期的25%上升至49%；“考虑其利率和信用风险，不考虑投资”的占比由上期的60%回落至34%；选择“考虑到流动性改善，并且有望享受中长期利率下行带来的资本利得，加大投资作为博收益的交易型品种，择券基础上配置10年以上”的占比最低，为17%，与上期的15%接近。

随着债市收益率持续走低，受信用债供需关系变化影响，长期限非金融信用债的发行规模持续上升，从调查结果来看，投资者对该品种的接受程度有明显抬升。在关注该品种的投资者当中，选择5-10年的投资者占比更高。

图表22：对于长久期（5年以上）信用债投资策略，您如何考虑？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题23：信用债可挖掘空间收窄，熊猫债发行规模创历史新高，您如何考虑该券种的挖掘？

投资者选择“考虑到熊猫债发行绝对规模仍较低，流动性也一般，且发行主体的信用研究难度及信用风险或高于国内发行人，性价比一般，暂不关注”的占比最高，为54%；选择“看好熊猫债未来发展和对投资的补充，将在红筹企业之上，加强对外资企业发行熊猫债的投资”的占比为27%；选择“熊猫债供给有望持续增加，且具有一定溢价，未来会加强对该券种的关注，计划在择券基础上进行参与，主要关注红筹企业”的占比最低，为19%。

今年以来熊猫债的发行规模明显抬升，除红筹企业外，外资企业的发行量亦提升，有望成为信用债投资的补充。但从调查结果来看，目前考虑熊猫债投资的投资者不足半数，主要受到规模、流动性、研究成本、信用风险方面的制约。不过有近三成投资者考虑加强对外资企业发行熊猫债的关注，我们认为这与其相较红筹企业，信用溢价更为丰厚有关。我们认为随着该市场逐渐扩容，一级的发行溢价值得关注，二级市场流动性也存在改善空间，作为目前少数的信用挖掘方向之一，熊猫债值得关注。

图表23：信用债可挖掘空间收窄，熊猫债发行规模创历史新高，您如何考虑该券种的挖掘？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题24：您认为近期转债市场的调整原因是什么？

在《浅谈转债的“波粒二象”》中，我们谈及转债的价值在于其对抗不确定性的能力，具象而言就是1）条款促转股的不确定性，2）正股形成趋势前埋伏的不确定性，这也是估值的具象含义。而当下市场已形成对中小盘偏弱预期的“一致性”，对转债的定价模式也还无法从“还本付息”转回“转股预期”，对于"不确定性"不给予定价，市场也故此进一步缩量。不过目前以债底溢价率中位数为计的估值也已经跌破2月低位，我们认为估值已充分调整，只是整体正股趋势可能并不占优——我们在近期报告《打造趋势分析工具：何时判定右侧——转债择时体系(三)》中也谈及，近期偏小盘风格下行就此停止、切入右侧的概率偏低。因此我们认为，1）未来相对的看点可能还是在于半年报期间，股东和公司方在条款层面和其他促转股机制上的发力；2）板块分化延续，业绩确定性标的可能持续获关注(《月历效应，与基于预期的转债基本面择优》)。

图表24：您认为近期转债市场的调整原因是什么？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

三、资产配置和投资策略

问题25：未来三个月，您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，相比上期调查而言，投资者波段交易偏好继续增加，久期偏好有所回落，相对价值交易边际抬升，加杠杆和增加含股性产品的偏好均回落明显。具体来看，波段交易仍是首选，占比进一步升至49%；投资者久期偏好有所回落，虽然延长久期占比小幅升至17%，但缩短久期占比升幅更为明显至15%；相对价值占比有所抬升，至12%；通过含股性产品增加弹性的占比大幅降至2%；加杠杆的倾向则进一步回落，占比同样降至2%。我们认为投资者的选择仍反映了市场对短期内债市或延续震荡盘整的预期，押注单边上行或下行的策略选择占比仍相对有限。

图表25：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？