国债曲线管理，谁的选择？

摘 要

国内市场对于收益率曲线管理的关注在于：央行为什么进行管理？央行管理的效果会怎么样？央行是否会改变或者结束这个操作，什么情况下调整？

以美国为例，美国两次扭曲操作都源自内外多元政策目标之间存在矛盾。管理目的都是要给出长端上限并缩窄曲线期限利差。

1961年OT 1.0的经验在于：央行卖出短端和买入长端，收益率曲线在政策影响下确有变化，但是财政货币如果配合不好，效果就会受到一定影响。此外，仅靠卖出短期国债可能不足以持续压缩期限利差，当然从最终结果看，美国国际收支情况也并未真正改善。

1961年操作的改变在于宏观环境变化带来货币政策的变化，1963年加息结束了OT。

2011-2012年OT 2.0的经验再度证明，通过收益率曲线管理大幅压缩期限利差有一定效果，但程度有限，长债利率和期限利差主要还是要看宏观因素和市场预期的演绎。宏观压力上升，最终美联储再度加码实施QE取代OT 2.0。 

需要着重强调的是，从1961到2011，OT显然是权宜之计，美联储的决策或者直接来自于总统的要求，或者基于平衡各方利益的诉求和政策疑虑，只有宏观关键指标到了一定位置，在宏观政策取向一致的背景下，联储才有可能获得真正的行动力。

对照当前，我们判断人民银行开展收益率曲线管理可能为了更好的兼顾金融稳定目标和内外均衡目标。目前央行行为对短端和长端的引导方向一致，近似于给出下限，在期限利差上甚至可能还希望有所走阔。

我们央行的行为和市场关注的国债曲线管理与1961年或者2011的美国完全不同。如果说可以借鉴或者进一步思考的，或许就在于等待宏观面的进一步变化，等待宏观政策取向一致下央行行动的变化。

央行进行国债收益率曲线管理，国外已有不少先例。穿过历史看今朝，无外乎把握住背景、目的、方式、效果、政策退出这五个问题。

1. 收益率曲线管理，有哪些尝试？

其实央行的各类工具，包括利率自律机制，都能影响国债收益率表现。

比如现阶段国内可能有两个主要的传导机制，一是OMO利率定价资金利率并影响短端收益率，二是LPR通过比价效应直接影响中长端收益率。

但这些传导过程目的不在于国债利率，国债利率变化是市场对政策的反应。 

当央行进行收益率曲线管理，说明央行对收益率曲线形态可能有更多诉求，需要拓展政策的影响范围。

历史上大多数收益率曲线管理政策的初衷，是在短端利率已经极低、无法向长端利率传导的情况下，通过直接资产购买压低长端利率，提振总需求或应对大规模冲击。

长期利率不仅取决于政策利率，还取决于未来预期，存在一个市场博弈与定价的过程。

利率市场化条件下，进一步压低长端利率需要依靠数量工具操作，改变长期资产的供求关系，从而压缩期限溢价。

比如美国历次QE主要都是为了这一目标。

2008年-2015年，国际金融危机爆发后美联储开启多轮QE，2020年3月，美联储对冲疫情冲击开启无限量QE ，每轮QE都是在短端已经接近零利率以后。

再比如日本超宽松货币政策的逐步升级。

日本在1999年10月 、2001年3月 、2008年12月 启用QE，在2013年4月 进一步启用QQE（质化与量化宽松），在2016年9月 启用收益率曲线控制（YCC），目标可能都是压缩期限利差，支持赤字融资，让日本经济走出失去年代。

其中，YCC与QE虽有不同，但都是通过资产购买实现对利率（价格信号）的影响。

欧央行政策初衷相同。国际金融危机后，欧央行在2009-2014年采取直接资产购买（APP） 。伴随欧债危机发展，欧央行终于在2015-2018年实施QE。后续欧央行在2019年11月-2023年6月还曾重启QE 。

此外还有澳大利亚央行在2020年3月实施收益率控制，通过央行二级市场购债将3年期国债收益率控制在0.25%附近 。

总体上，在利率市场化之后，央行货币政策传导的过程，近似可以理解为货币政策作用于国债曲线的过程，对应收益率曲线管理乃至控制，主要或是为了更好的实现多元政策目标。

当政策目标没有冲突时，货币政策通过调节总需求，避免经济衰退或过热，收益率曲线短端与长端同向变动。

在政策目标存在冲突时，货币政策对收益率曲线的要求可能会保持一种组合思维。

比如资本外流、贬值压力与经济下行交织的背景下，央行可能会考虑同时推动短期利率上行（或者稳定）和长期利率下行，从而兼顾内外均衡目标，例如“扭转操作”（Operation Twist）。

1961年2月，肯尼迪政府推动美联储实施“扭转操作”，在公开市场卖出短债、买入长债，一方面试图通过抬高短端利率抑制黄金与资本流出，另一方面压低长期利率刺激投资和经济增长。

政策目标的约束还体现在短期通胀上行压力与长期经济修复偏弱的矛盾。

2011年 ，财政悬崖导致美国经济修复不及预期，欧债危机对美国金融市场形成冲击，但美国面临短期通胀压力。因此伯南克带领的美联储在2011年9月启动久期延长项目（“Maturity Extension Program”，也称为扭转操作2.0） ，一方面避免短端利率偏低加剧通胀风险，另一方面引导长端利率下行和支持经济修复。

同样是为兼顾多元政策目标，美国两次扭转操作对我国当下可能有一定参考意义。

下文我们重点关注美联储为了平衡不同政策目标而采取的相关国债曲线管理操作。

2.美国国债曲线管理操作（OT和OT2），哪些细节值得关注？

2.1. 1961年：黄金外流和美元贬值压力催生OT政策

1961年1月 ，肯尼迪就职第35任美国总统，推动美联储1961年2月启用OT政策 。

该操作目的在于改变利率结构，保持短期国债利率，鼓励持有美元；控制长期债券维持在较低利率水平，刺激国内经济扩张。

如何理解1961年OT政策的背景原因？

随着二战后重建快速推进，全球贸易和经济格局改变，美国贸易优势和经济竞争力下降，欧洲崛起，与此同时苏联和华约对美国和北约形成一定的战略优势，两大因素叠加下，美国面临黄金和美元同时外流的局面，动摇了1944年建立起来的金汇兑本位。

1958年 ，欧洲经济共同体成立。

1958年 ，第二次柏林危机爆发，海外军费支出加重美国国际收支负担。

1960年上半年，美联储降息刺激经济，市场担心美元对黄金贬值。1960年10月25日，伦敦黄金市场黄金价格飙升到40.6美元/盎司，大幅偏离官方价。

美国政府首先通过与盟国进行政治沟通应对黄金危机。1960年10月7日，艾森豪威尔向德国总理阿登纳写信寻求帮助，但并未得到帮助。1960年11月底美国财政部长与国务卿出访德国，但德国拒绝考虑为美国军队支付军费。

接下来考量在于是否调整汇率制度。如果放松黄金储备比例，可能动摇美元信誉。如果美元贬值，其他国家可以同时竞争性贬值、抵消美元贬值效果，无法解决黄金流出压力。

为了有效应对内外压力，最终在肯尼迪就职后选择OT政策。

OT 政策具体怎么做？效果如何？

1961年2月2日，肯尼迪宣布扭转操作计划，其中美国财政部和美联储需要相互配合，改变公开市场上长期和短期美国国债的相对供求，美联储将维持联邦基金利率水平，同时尝试通过买入长期国债推动长期收益率下行、卖出短期国债推动短期收益率上行，而美国财政部预计将减少长期国债的发行规模。

根据圣路易联储统计 ，美联储在1961年期间买入长期限国债88亿美元，卖出短期国债74亿美元。此后美联储在1962年继续购买1年期以上期限国债，但政策力度下降，直到1963年美联储开始直接进行短端加息 ，OT政策淡出。

短期内，扭转操作相关公告对美债市场预期和收益率曲线产生了一定影响，短端上行和长端下行幅度均在15bp左右。

事后看，OT政策以及肯尼迪政府采取的其他措施更接近于一种暂时性、阶段性的政策尝试，并未真正实现扭转黄金外流和稳定宏观经济的目标。1961年12月美联储政策记录 指出，仅靠卖出短期国债的OT政策并未有效扭转国际收支问题。此外提高的短期利率还可能通过影响库存投资等影响经济修复。

2.2. 2011年：重启OT 2.0

2011年9月，美联储启动“久期延长项目（Maturity Extension Program）”，预计将在2012年6月之前购买4000亿美元的中长期国债（6-30年），同时卖出等量的短期国债（3年以下）。

如何理解2011年OT 2.0的背景原因？

2011年6月，美联储正式结束QE2，但此时美国经济增长动能仍未修复，失业率仍在8%以上，劳动力和房地产市场表现疲弱，与此同时财政约束成为经济重要拖累。

次贷危机爆发，美国采取多项积极财政政策，支出大幅扩张，但经济与财政收入仍然承压，政府赤字率大幅突破历史均值（2.7%），并触发财政平衡机制。

2010年中期选举后，两党对立掣肘债务上限谈判，财政悬崖问题开始凸显。

2011年8月2日 ，美国国会在X DAY前数小时，才达成了提高债务上限的协议，虽然避免了美国政府债务违约。但是2011年8月5日，标普仍然下调了美国主权信用评级。

债务上限约束下，联邦政府缩减开支，与之相伴随的是政府债务控制，客观上进一步加重了就业市场恢复难度，另一方面也拉低了真实利率水平。

伯南克在2011年3月2日的演讲中明确回应了财政悬崖问题 ：

危机后联邦财政收入大幅下滑，因为预算平衡约束，很多部门和地方政府削减财政计划和大规模裁员。伴随着削减开支和增加税收，联邦和地方政府的财政问题就如同经济复苏道路上的逆风（Ben S. Bernanke，Challenges for State and Local Governments，March 2, 2011）。

而欧债危机的持续升级也给美国金融市场稳定和经济修复前景产生压力。

2011年3-4月，评级机构下调葡萄牙、爱尔兰等国评级 。2011年7月12日，欧元区承认削减希腊债务可能需要该国进行某种形式的违约 。

多因素叠加，美债利率波动较大。

在这样的背景下，美联储需要延续超常规货币政策运用，以保证宏观政策正常运转和促进经济修复，但货币政策的再宽松的确面临质疑。

QE2宣布后，根据伯南克回忆，美国国会共和党议员、保守派经济学家和外国政府均开始向美联储施压，担心在于QE可能推高长期通胀和资产泡沫，并且压低美国长期利率可能导致热钱流入新型市场国家并造成金融不稳定，并且美元贬值有利于出口，并可能导致竞争性贬值。（伯南克，《21世纪货币政策》）

与此同时，受能源和大宗商品影响，美国短期内通胀数据和预期有所抬升。

因此在2011年9月，美联储事实上是在三种政策方案之间进行选择 ：

① 再投资期限延长计划(RMEP)：利用机构证券本金购买长期国库证券(剩余期限为6年或更长时间的国债)。

② SOMA组合期限延长方案(MEP)：购买4000亿美元的长期证券，同时出售SOMA组合中剩余期限为三年或更短的4000亿美元国债。

③ 大规模资产购买计划（LSAP）：联邦公开市场委员会将指示部门购买1万亿美元的国债，期限与收益率曲线不同，但其中约60%集中在长期国债上。

最终美联储选择方案二 。

参考伯南克具体表述：

“我们的购买主要通过减少长期证券的净供应量，从而提高其价格、降低其收益率，而不是通过增加银行准备金或货币供应来起作用。我们希望它至少能像早期的证券购买一样有效，同时或许能安抚内部和外部的批评人士，他们担心增加银行准备金可能导致更高的通胀或金融不稳定。”（伯南克，《21世纪货币政策》）。

2012年6月，在第一轮扭转操作到期之后，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，并持续到2012年底 。

OT 2.0 效果如何？

2011年9月21日公布OT 2.0后的两个交易日内，2年期美债利率上行2-3bp，10年期美债利率下行最大达到23bp，长端变化幅度大于短端。

但随后长端利率和期限利差均有阶段性回升。一方面，OT政策的出台意味着，短期内出台新一轮QE或其他更有力度政策的预期落空了。另一方面，2011年8月美国财政闯关成功，助推长债收益率阶段性回升。

后续OT2.0政策将长债利率总体维持在2%附近，将10Y-2Y期限利差维持在160-190bp区间。从收益率曲线来看，OT2.0可能的确产生了一定影响。

只是该政策对宏观经济的效果可能略低于美联储预期。从伯南克表述来看，OT 2.0的侧重点还是在于压低长期利率，“该计划旨在降低长期利率，但我们并不认为短期利率会上升，因为体系中已经存在的高水平银行准备金使短期利率接近于零”（《21世纪货币政策》，伯南克），但事实上长期收益率在OT操作后下行不明显，效果更侧重于稳上限。而且在OT政策期间，美国经济景气持续下滑，以至于2012年9月重启QE。

政策何时退出？

财政悬崖的财政紧缩效应对美国经济形成拖累，叠加欧债危机不断升级，美国经济衰退压力再度提高。

从2012年5月开始，美国CPI同比回落至2%目标水平以下，通胀风险消除。失业率则在2012年3月以后居高不下，在8.2%水平不再回落。

因此美联储在2012年9月结束OT 2.0，开启QE3。

3.OT的启示？

国内市场对于收益率曲线管理的关注在于：央行为什么进行管理？央行管理的效果会怎么样？央行是否会改变或者结束这个操作，什么情况下调整？

以美国为例，美国两次扭曲操作都源自内外多元政策目标之间存在矛盾。管理目的都是要给出长端上限并缩窄曲线期限利差。

1961年OT 1.0的经验在于：央行卖出短端和买入长端，收益率曲线在政策影响下确有变化，但是财政货币如果配合不好，效果就会受到一定影响。此外，仅靠卖出短期国债可能不足以持续压缩期限利差，当然从最终结果看，美国国际收支情况也并未真正改善。

1961年操作的改变在于宏观环境变化带来货币政策的变化，1963年加息结束了OT。

2011-2012年OT 2.0的经验再度证明，通过收益率曲线管理大幅压缩期限利差有一定效果，但程度有限，长债利率和期限利差主要还是要看宏观因素和市场预期的演绎。宏观压力上升，最终美联储再度加码实施QE取代OT2.0。 

需要着重强调的是，从1961到2011，OT显然是权宜之计，美联储的决策或者直接来自于总统的要求，或者基于平衡各方利益的诉求和政策疑虑，只有宏观关键指标到了一定位置，在宏观政策取向一致的背景下，联储才有可能获得真正的行动力。

对照当前，我们判断人民银行开展收益率曲线管理可能为了更好的兼顾金融稳定目标和内外均衡目标。目前央行行为对短端和长端的引导方向一致，近似于给出下限，在期限利差上甚至可能还希望有所走阔。

我们央行的行为和市场关注的国债曲线管理与1961年或者2011的美国完全不同。如果说可以借鉴或者进一步思考的，或许就在于等待宏观面的进一步变化，等待宏观政策取向一致下央行行动的变化。

风 险 提 示

基本面变化超预期、增量政策超预期、美联储降息不及预期

注：本文为天风证券2024年07月17日研究报告《国债曲线管理，谁的选择？——海外收益率曲线管理政策复盘》，报告分析师：孙彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

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