如何看待下半年利率债供给压力？

摘要

稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？

按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.86万亿，净融资约2.64万亿，目前来看节奏加快、高于季节性；地方债发行约3.34-4.24万亿，净融资约为1.94-2.84万亿，预计发行节奏加深；政金债发行约2.3-3.1万亿，净融资约0.59-1.38万亿，对应三种假设。

假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000亿元）。

短期来看，下半年利率债供给是否会影响基础货币和银行间流动性，央行是否有可能配合增加基础货币投放？

总体来看，供给冲击引发的资金面收紧一般是阶段性的，短期内利率债净融资规模高增确实会在一定程度上影响资金利率的走势，例如2023年1-2月和9-10月，但财政供给一般伴随货币配合，且后者对资金价格的影响更大。

按照上半年的情况来看，阶段性供给放量对债市和资金影响有限。今年以来资金面始终保持均衡，货币政策仍然要保持支持性，叠加金融挤水分、去杠杆下广义资产荒逐渐加深，就决定了供给对资金和债市的影响可能相对有限，5月已经给出了相对清晰的例子。

从货币投放角度，央行在此阶段会保持一定程度的呵护，但也仅仅是适度呵护，资金利率仍有下限，隔夜总体不低于7天OMO利率。例如5月MLF平量续作、月末提前做跨月流动性投放，而不是大水漫灌、大额投放流动性，资金利率仍有下限。

基于此，从供给角度来看，债市压力相对有限，只是需要注意后续的央行“借券”操作，短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。

1.2024年上半年利率债供给情况回顾

上半年利率债供给压力低于预期，其中国债净融资略超季节性，地方债和政金债发行节奏则相对偏慢。

1.1. 国债净融资基本符合季节性

2024上半年国债净融资15530亿元。2024中央财政赤字规模3.34万亿，考虑超长特别国债1万亿元，假如全年国债净融资规模与新增限额一致，则对应上半年国债净融资进度35.8%，略超季节性。

分类型观察，附息国债方面，2024上半年1-10Y各关键期限国债发行占比与往年水平基本一致，10年及以内国债平均单只发行规模持续增长；由于特别国债的发行，2024上半年的超长债发行比例较2023上半年有所回升，但相对2019-2021年的比重下降。

贴现国债方面，2024上半年延续了2022年以来继续发1M和2M短期限品种的情况，3M期限依然为主要发行品种。

储蓄国债方面，其总发行量以及平均单只发行规模较往年水平继续增长。

1.2. 上半年地方债节奏略有后置，发行期限降低

整体来看，今年地方债发行节奏略有后置。

首先观察新增债，从发行进度看，2024上半年新增一般债发行进度46.17%、新增专项债发行进度38.29%。受地方项目储备和申报不规范、项目审批趋严等因素影响，1-4月新增地方债发行进度偏慢，5月小幅提速，但6月再度放缓，上半年中5月是唯一新增地方债实际发行超过计划的月份。

从新增地方债投向看，根据企业预警通数据，与各自历史平均水平相比，2024上半年投向城乡建设、交通建设等领域的占比有所提升，在城乡建设大类中，市政和产业园基础设施是主要投向，在交通建设大类中，铁路及轨道交通设施是主要投向。此外，投向棚改、收费公路、产业园区、社会事业等领域的占比有所下降。

2024上半年地方再融资债发行规模1.67万亿，其中一般债、专项债发行额分别为7119亿元、9551亿元；特殊再融资债券发行1267亿元。

从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2024上半年的超长期限地方债发行占比为33.9%，较上年度的40.9%明显下降，其中20年期占比下降程度相对更大，从2023年的14.4%降至2024年的9.8%。

1.3. 政金债发行和净融资规模同比下降

2024上半年政金债发行和净融资规模较去年同期显著回落。2024上半年政金债发行规模2.93万亿元，较2023上半年下降0.64万亿元；净融资0.62万亿元，较2023上半年下降0.58万亿元。

分主体看，2024上半年，国开债、农发债、进出口债总发行额分别为1.22万亿元、1.08万亿元、0.64万亿元；净融资额分别为2054亿元、4062亿元、129亿元。与2023上半年相比，三大政策行金融债发行和净融资规模均有明显下降。其中农发行净融资占比上升、进出口行大幅下降，国开行亦有显著下降。

分期限看，2024上半年2年期限以内、7年和10年以上政金债发行规模占比有所下降，而10年政金债发行规模有一定程度的上升。

2.下半年利率债供给怎么看？

2.1. 预计国债发行约5.86万亿，净融资约2.64万亿

我们预计2024下半年国债发行约5.86万亿，净融资约2.64万亿。

考虑到2024年全年预算赤字加超长期建设国债共43400亿元，2019年以来国债净融资占预算额度的比例均值在96.7%，按照这一比例，今年全年国债净融资约41968亿元，上半年实现国债净融资15530亿元，则下半年国债净融资约26438亿元，结合下半年国债到期规模为32154亿元，则下半年国债发行额度58592亿元。

我们预计三季度国债发行数量、净融资进度继续高于季节性。

结合今年三季度发行计划，三季度超长期特别国债、贴现国债发行数量较二季度均明显上升，虽然近年来单只国债平均发行规模在增长，但相邻两个季度间的平均单只规模也不会有很大差异，由此推得今年三季度国债发行大概率继续放量。

我们根据二季度结束后计算的平均单只规模与三季度发行计划，得到三季度的预计发行规模为38088亿元，三季度国债到期规模为21087亿元，则三季度国债净融资预计约1.7万亿，四季度为0.9万亿，三四季度的国债净融资比重可能会相比季节性有一定偏离。

2.2. 预计地方债发行约3.34-4.24万亿，净融资约为1.94-2.84万亿

我们预计下半年新增一般债发行约0.37万亿，新增专项债发行约1.6-2.3万亿。

参考历史，自2019年来，每年新增一般债实际发行规模占地方财政赤字的比例为97.7%，新增专项债实际发行规模占当年新增专项债额度的97.6%（2023年显著超发地方债，我们予以剔除）。

但鉴于上半年地方债发行进度落后于历史同期，一二季度地方债实际发行规模均明显低于计划发行规模。市场担心2024年是否存在新增地方债“发不完”的可能性？

历史上也有发行进度偏慢、实际发行规模低于计划的情况发生，但后续季度均有加速发行。回溯历史，2021年前三季度、2022年一季度和三季度、2023年一二季度也曾出现地方债新券实际发行规模低于计划的情况。但除2021年三季度外，总体来说地方债实际发行规模与计划的差距相对较小，且2021年四季度新增地方债发行确实继续放量。

需要注意的是，项目准备工作不足、审批趋严等状况下，今年的确存在新增地方债（尤其是新增专项债）发不完的可能性。6月，国务院审计署在《关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中指出，专项债项目存在安排不科学的情况，部分项目在可研报告、资本金比例等方面不符合要求。

对于新增债发行节奏，我们预计高峰大概率落在三季度。4月底中共中央政治局会议指出，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。6月末发布的《国务院关于2023年中央决算的报告》在部署下一步财政工作时，明确加快增发国债资金、地方政府专项债券资金和中央预算内投资使用进度，放大政府投资带动效应，争取早开工、早见效。

根据企业预警通数据，各地计划在三季度发行新增一般债2898亿元、新增专项债16771亿元，上述两项规模较二季度相比均有较大幅提高。

具体来看，分为两种可能性，一是地方债基本发完，2024年财政预算中，地方财政赤字7200亿元、新增专项债额度3.9万亿元，而2024上半年新增一般债已发行3324亿元、新增专项债已发行1.5万亿元，结合历史的实际发行占预算比例均值，我们预计2024下半年既定计划内的剩余待发新增一般债约3710亿元，新增专项债约2.3万亿元。

另外是考虑新增专项债发不完的情况下，新增专项债下半年发行一般占全年的40.4%，下半年待发新增一般债约3710亿元，新增专项债发行15756亿元。

我们预计下半年普通再融资债发行约1.2万亿元，净融资约-0.2万亿元。

通常再融资债发行规模会略少于地方债到期规模，2019-2020、2022年再融资债发行比地方债到期规模分别少3213亿元、1854亿元、1561亿元，基本维持在2000亿元左右，且呈现逐步减少趋势。综合考虑地方政府财力状况和2024年地方债到期规模有所回落，我们预计2024年普通再融资债净融资约-1500亿元。

2024上半年，再融资债发行约1.67万亿元，净融资约546亿元。结合下半年地方债到期规模约1.35万亿元，预计下半年普通再融资债发行约1.2万亿元，净融资约-0.2万亿元。

此外我们预计特殊再融资债全年大概3000-5000亿左右，除去已发行的1267亿，下半年约为1733-3733亿元。

综上，我们预计基准情形下，2024下半年新增一般债发行约0.37万亿，新增专项债发行约2.3万亿，普通再融资债发行约1.2万亿、净融资约-0.2万亿，特殊再融资债发行1733-3733亿元。

在新增专项债发不完的情况下，2024年下半年新增一般债发行约0.37万亿，新增专项债发行约1.6万亿，再融资债发行约1.2万亿、净融资约-0.2万亿，特殊再融资债发行1733-3733亿元。

2.3. 预计政金债发行约2.3-3.1万亿，净融资约0.59-1.38万亿

政策性金融债由于通常不公布发行计划，我们基于未来增速判断推测供给规模。

参考历史来看，如果稳增长诉求提升、增量政策进一步出台，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，例如2015、2022年。

但在金融内涵式发展、防空转、挤水分的背景下，政金债余额增速也可能保持相对低位震荡，因此我们做三种假设。

第一种，同比增速继续下滑至5%，到2024年底政金债存量约25.6万亿元，较2024年6月末的25.02万亿元增长约0.59万亿元。结合下半年政金债到期规模1.7万亿元，推算得2024下半年政金债发行2.3万亿元。

第二种，持平目前水平，到2024年底政金债存量约25.8万亿元，较2024年6月末的25.02万亿元增长约0.78万亿元。结合下半年政金债到期规模1.7万亿元，推算得2024下半年政金债发行2.5万亿元。

第三种，回升至去年末水平，到2024年底政金债存量约26.4万亿元，较2024年6月末的25.02万亿元增长约1.38万亿元。结合下半年政金债到期规模1.7万亿元，推算得2024下半年政金债发行3.1万亿元。

综上，2024下半年预计政金债发行约2.3-3.1万亿元，净融资约0.59-1.38万亿元。

3.小结

稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？

按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.86万亿，净融资约2.64万亿，目前来看节奏加快、高于季节性；地方债发行约3.34-4.24万亿，净融资约为1.94-2.84万亿，预计发行节奏加深；政金债发行约2.3-3.1万亿，净融资约0.59-1.38万亿，对应三种假设。

假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000亿元）。

综合来看，今年下半年利率债供给相比去年同期没有显著增长，甚至可能有一定下降。但环比角度来看，下半年的利率债供给相比上半年有所增多，债市是否会受影响？

我们在团队前期报告（《如何看待政府债供给影响？》，20240310；《下半年需要担心利率债供给冲击吗？》，20220724）中已有提及，利率债供给对债市的影响，短期看资金，中长期看能否改变宏观需求和预期。

传统视角下观察变量包括财政行为、社融、M1、PPI和地产有关高频指标等，尚未观察到显著变化的可能性，因此仅靠利率债供给不会导致债市趋势性反转。

短期来看，下半年利率债供给是否会影响基础货币和银行间流动性，央行是否有可能配合增加基础货币投放？

总体来看，供给冲击引发的资金面收紧一般是阶段性的，短期内利率债净融资规模高增确实会在一定程度上影响资金利率的走势，例如2023年1-2月和9-10月，但财政供给一般伴随货币配合，且后者对资金价格的影响更大。

按照上半年的情况来看，阶段性供给放量对债市和资金影响有限。今年以来资金面始终保持均衡，货币政策仍然要保持支持性，叠加金融挤水分、去杠杆下广义资产荒逐渐加深，就决定了供给对资金和债市的影响可能相对有限，5月已经给出了相对清晰的例子。

从货币投放角度，央行在此阶段会保持一定程度的呵护，但也仅仅是适度呵护，资金利率仍有下限，隔夜总体不低于7天OMO利率。例如5月MLF平量续作、月末提前做跨月流动性投放，而不是大水漫灌、大额投放流动性，资金利率仍有下限。

基于此，从供给角度来看，债市压力相对有限，只是需要注意后续的央行“借券”操作，短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。

风险提示：宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存在一定误差

注：本文来自天风证券股份有限公司2024年7月8日发布的《如何看待下半年利率债供给压力？》，报告分析师：孙彬彬 S1110516090003，隋修平 S1110523110001

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