天风研究：国债期货波动下，A股红利是否仍占优

国债期货下跌不能推出股市红利风格走弱，红利可能继续占优；即使红利风格因国债回调走弱，红利内部的垄断资源类红利可能依然具备超额。股债上涨的因素既有共同因素（如货币宽松），又有互斥因素（如风险偏好）。分子端看，有色、煤炭和石油石化等资源红利类板块产能利用率相对位置较高，供需格局佳，经济预期修复下的涨价弹性较大，或有更大的利润弹性；分母端看，若政策引导下债市收益率曲线陡峭化，映射至股市风偏提升，那么红利中的垄断资源类也是弹性品种。按照未来经济预期是否改善（分子端）+剩余流动性分配比例是否下降（分母端）进行四类情形推演，我们认为具备垄断性、稀缺性的资源类红利可能是“占优策略”。

国债期货持续上涨或反映货币不紧张，但风险偏好较低导致高比例的剩余流动性，央行借入国债则或引导剩余流动性减缓流入国债期货

从逻辑上来说，央行借入国债操作或增加债市卖空力量，引导剩余流动性减小，资金可能流入股市，但对红利股影响不明确：1）红利股首先是权益资产，流入股市的流动性增加本身构成潜在购买力量；2）而红利股又是权益资产中相对低风偏的品种，政策操作引导收益率曲线陡峭化的行为是对债市风险偏好的引导，在权益市场可能会发生类似的风险偏好映射；3）红利股中亦存在弹性较大的标的，并不一定都是“防御”属性，即使股市风险偏好提升、追求弹性，红利未必跑输。

实证经验看，国债和红利风格未必同向，国债期货下跌不能推出股市红利风格边际走弱

23年H2，红利/全A与国债常负相关；2024年2月-3月股市快速反弹过程中，虽国债走高，红利/全A下降，红利跑输，但垄断资源类红利未跑输；24年4月，债市回调过程中，垄断红利则继续对全A超额明显。从绝对涨跌幅角度，国债期货与股指相关性大部分时候为负，部分区间与部分股指或有正相关。2017年来的三次分别是2016H2-2017H1、2020年底至2021年初的创业板以及2023年H2后的红利指数，但相关性均较低，正相关性基本在0.3以内。从滞后期分析看，国债期货下跌未必跟随股指的涨跌变动。

股债上涨的因素既有共同因素，又有互斥因素，在货币总量不变情况下，风险偏好会影响股/债的资金分配比例，是互斥因素；而在风险偏好给定时，增加货币供给可能对股、债都有支撑。从股市内部的红利/成长风格看，红利股首先是权益资产，如风偏下降，资金从股市向债市流动，红利股或受虹吸；但红利股又是权益资产中相对低风偏的品种，风险偏好降低又可能使得部分股市内原来投资成长股的资金调仓至红利股，两因素存在对冲。

情形推演下，供需格局偏紧的垄断资源类红利或为占优策略

我们将未来影响成长/红利风格的变量主要抽象为两类：一是经济基本面预期是否提升，其背后影响因素包括经济数据改善、房地产市场改善、更多内需政策出台等；二是剩余流动性比例是否下降，其背后影响因素包括风险偏好、政策引导或释放信号（例如此次央行借入国债）等。由于红利中分顺周期资源类成分+稳定类低波动成分，红利在四类情形中可能都不会成为弱势风格，而其中的垄断资源类红利则更是一种占优策略（四类情形下都可能跑赢）。

行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜

继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）影响股债联动的因素较多，文中分析仅为一类抽象模型；3）行业的产能数据口径或有区别。

注：本文为天风证券2024年7月4日研究报告：《国债期货波动下，A股红利是否仍占优》，报告分析师：吴开达S1110524030001

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