时隔十年，央行又提正回购，释放什么信号？

周一早上央行公告称：从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。

我们认为：

第一，本质上央行的临时正逆回购操作是利率走廊的概念。如果有了这个利率机制，央行对流动性的管控可以更为自由和方便。

例如，央行希望流动性收紧，就可以收紧流动性，并依靠利率走廊的上限去避免资金利率反弹幅度超过央行的预期。如果央行希望放钱，又不希望放的钱过多，则可以通过利率走廊的下限去约束资金利率的下限。

当然，现在推出，在当前流动性过多的背景下，我们理解还是为了央行去回笼流动性服务的，而回笼流动性也是为央行调控长期利率服务的。毕竟，如果央行通过卖债，可能会带来流动性紧张，那么利率走廊上限其实是给了央行操作的一个补充（就是说，央行可以大胆的卖债，如果导致流动性紧张，有利率走廊上限去帮助平抑资金波动）；或者在卖债之前，央行希望提高资金利率去配合实现卖债效果，利率走廊同样给了央行操作的一个补充（就是说，央行可以收流动性，如果流动性紧张，有利率走廊上限去帮助平抑资金波动）。

从逻辑上讲，市场一直强调“资产荒”是导致长期利率偏低的关键原因之一。资产荒的背后是流动性过于宽松。

我们都知道，目前债券市场的流动性主要依赖于央行投放。如果央行收紧流动性，资产荒马上变成负债荒。4月份手工补息的规范，只是让流动性从银行转向了非银，并没有真正收紧流动性。央行临时正逆回购操作的启动，将更利于控制市场流动性，避免过多，这样会对“资产荒”形成实质性的冲击。

第二，央行临时正逆回购机制，代表了央行重启正回购（公开数据显示，央行最后一次正回购是2014年11月底），信号意义重大。这是配合此前央行调控长期利率的意图。

我们之前分析过，资金过松是导致长期利率偏低的主要原因之一。正回购的信号对债券市场利空。

第三，隔夜到1.6要正回购，封死资金利率下限；隔夜到2.3则要放钱。如果隔夜到2.3放钱，其实也等于是加息了。从利率走廊下限（1天1.6）和中枢（7天1.8），中枢和上限（1天2.3）的利差关系看，这个利率走廊的设定明显是偏向利率的反弹容忍度提高。

从近一年实际情况看，隔夜利率触发1.6%的下限次数要多于触发上限2.3的次数。

债券市场方面，2024年3月份开始，10年国债和30年国债月度均值已经低于2.3和2.5，这意味着市场机构买入的债券的安全边际并不高。一旦央行卖债，可能这些债券面临浮亏的压力。

此外，虽然目前非银规模较大，但这样的交易盘占债券市场的比例过大，意味着一旦利率开始反弹，可能也会出现利率反弹—净值回撤导致赎回—非银卖债—利率更反弹的负向反馈。

策略上，央行卖券操作箭在弦上，央行临时正逆回购操作为央行实现调控长期利率提供了保障，也意味着流动性过度宽松的阶段也正在发生变化。

未来还会不会有配合央行调控长期利率的政策和工具，我们不得而知；央行卖债希望达到的目标利率，目前市场也不清楚。但我们认为需要相信央行的决心和能力。

整体而言，我们认为需要敬畏央行，需要警惕债券市场持续调整的风险。对于机构而言，落袋为安，保存上半年的投资收益更为务实。在上述不确定性还没明朗之前，建议机构不要抄底。

朱德健  SAC：S0360622080006