天风证券：市场的两个恐惧症

核心观点：

市场对当前经济存在两大“恐惧症”，第一个是担心地产的量价下行引发金融系统风险，第二个是担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。

第一，站在房地产行业的角度，既能看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟市场作为参照。

我们认为成熟的房地产市场有两个特征。

一是以二手房交易为主，中国香港地区的二手房交易占比 75%，美英法等发达国家的二手房交易占比接近 90%。今年 1-5 月中国有数据样本城市的二手房交易占 52%，相比 2021 年占比 30%以及快速提升，而且二手房仍在降价放量提高占比，等到新房价格调整到位，二手房交易量占比或也将接近成熟市场的水平。

二是租售比高于 30 年期国债利率，购房出租和购买国债理论上都是安全投资，所以租售比扣除房地产税费和养护成本后应该基本持平长期国债利率。2024 年 1-5 月中国商品房平均租售比在 2%左右，低于 2.5%左右的 30 年期国债利率。未来租售比高于 30 年期国债利率水平时，房地产消化估值的过程基本完成。

第二，站在金融风险的角度，地产向金融的传导阻隔较多。

中国居民购房的平均杠杆并不高。央行 2018 年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上，因此即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产。

即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，没有个人破产制度，银行依然可以向个人追偿剩余贷款，使得地产风险很难向全局转化，减慢了风险的传导速度。

同时，中国房地产衍生品市场规模较小。2023 年末商业银行个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）存量余额为 4500 亿元，占个人住房贷款比重的1.2%。而在次贷危机前，美国住房抵押贷款支持证券（MBS）的规模从 2000 年的 3.6 万亿美元上升至 2006 年的 6.5 万 亿美元，次贷支持债券则增长了 8 倍。这也使得房地产本身的下行风险较难向更广泛的金融市场扩散。

第三，站在经济的角度，地产下滑对经济的影响逐渐被转型抵消。

国内经济正在稳步“去地产化”。虽然近两年房地产投资同比降幅在-10%左右，但依靠着出口、制造业投资等，GDP 同比增速能够企稳在 5%左右，地产下行并未造成经济失速。同时，随着地产下行，地产占比业在稳步回落，其对经济的影响逐渐降低。如今年 1-5 月房 地产占固投的比重比 2020 年减少了 5.6 个百分点，房地产相关消费占社零的比重下滑了 2 个百分点。

市场的第二个恐惧是贸易摩擦。

经济越依赖出口的韧性，市场就越担心出口的持续性。5月出口同比增长 7.6%，其中电动载人汽车同比增长17%。但市场担心后续中美贸易摩擦可能加剧以及欧盟对中国新能源产品加征关税，认为中国的出口优势难以为继，因此希望出台地产刺激政策。叠加对地产风险越跌越大的预期，加重了经济下行和政策不足的焦虑。

拜登政府就任以来不仅没有取消特朗普时期加征的关税，还有所提高，但是中国出口份额 依然保持了逆势提升。2017 年中美贸易摩擦开始前，中国占全球商品出口份额为 12.8%， 2019 年上升到 13.1%，2022 年上升至 14.2%，2023 年稳定在 14.2%，2024 年一季度中国在 样本国家的出口份额为 15.1%，略高于 2023 年同期的 14.8%。

我们用投入产出表计算了美国对中国出口的依赖程 度（完全消耗系数），结果显示美国对中国商品的依赖程度在加征关税后不降反升，2020 年美国对中国出口商品的完全消耗系数高于 2017 年，其中 35 个行业对中国的依赖度上升，仅有 9 个行业对中国的依赖度下降。

外部环境的变化逼着中国企业走出去，但企业走出去也是重新认识自我竞争优势的过程，学会配置全球资源，利用当地的法规、文化、劳动、制度，把中国制造的成本、效率、技术、管理优势复制出去，获得新的成长性。

出海潮加速放大了中国企业的优势，也拉动了国内资本品和中间品的出口。今年一季度，中国占墨西哥、印度尼西亚、越南、新加坡、菲律宾等国的进口份额比 2017 年分别提高 了 5.2、8.1、8.8、4、7.2 个百分点。

风险提示：地产下跌超预期，经济下行压力超预期，贸易摩擦加剧。