吴金铎：可转债市场超调，后续如何演绎？

【原创】《财新专栏》2024年07月01日 16:16

       近期可转债市场出现较大幅度调整，可转债基金净值整体也有回撤。WIND数据显示，6月上证转债指数、中证可转债及可交换债券指数、万德可转债低价指数（889043）分别下跌1.24%、1.78%和3.59%；6月可转债基金指数（885077）下降2.03%；6月所有的可转债基金中仅有一只上涨（宝盈荣源可转债），其余净值均下跌。近3个月情形来看，上证转债指数、中证可转债及可交换债券指数、万德可转债低价指数以及可转债基金指数涨跌幅分别为：1.38%、1.19%、-0.085%和1.35%，可见总体上近三个月可转债的市场表现明显好于近一个月。

       本轮可转债市场调整始于5月，按照调整的幅度可分为两个阶段。第一阶段为5月21日—6月18日，上证转债、万德可转债低价指数及可转债基金指数分别下跌1.478%、2.56%和2.23%。5月17日，搜于特公司公告称“由于流动性不足无法兑付回售本息”，“搜特转债”发生实质性违约，成为今年首只违约转债。此外，这期间多只转债触发转债的“下修条款”（注：发行人在正股价格持续下跌后可通过下修转股价格促进转股，从而降低还本付息压力），多重因素叠加导致转债市场出现超调。5月21日，“上声转债”出现在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%的情形，公司公告称“已触发上声转债转股价格向下修正条件”；5月22日，广汇汽车服务集团股份公司关于向下修正“广汇转债”转股价格暨转股停复牌的公告。此外重要的是，由于可转债兼有债券和股票的双重属性，此阶段转债市场的调整还较大程度受债市调整和权益市场的拖累。5月17日，央行联合三部门重磅发布三大文件——调整个人住房贷款最低首付款比例、下调个人住房公积金贷款利率、调整商业性个人住房贷款利率政策的通知，对债市利空；5月20日LPR报价未做调整，市场降息预期再度落空。5月21日—6月18日期间，国债指数（000012）大幅下降11.17%，同期万德全A（881001）下降5.32%，股债双杀导致可转债市场调整。同期上证转债、万德可转债低价指数以及可转债基金指数分别下跌1.478%、2.56%和2.23%。

       第二阶段是6月18日—6月24日，上证转债指数下跌2.74%，万德可转债低价指数大幅下跌5.67%；同期万德全A下跌3.12%，中债综合指数上涨0.09%。这一阶段转债市场的回调主要受低价可转债踩踏的影响，而低价可转债的踩踏主要源于退市恐慌和评级下调等信用风险和流动性风险的负反馈。6月18日—6月24日五个交易日期间跌幅超过20%的标的广汇转债、三房转债、岭南转债、首华转债、鹰19转债、双良转债、英力转债其跌幅分别为45.3%、27.3%、25.27%、23.98%、22%、20.9%和20.02%；对应正股及跌幅分别为：广汇汽车（-27.52%）、三房巷（-7.09%）、岭南股份（-19.23%）、首华燃气（-7.35%）、山鹰国际（-7.69%）、双良节能（-10.75%）、英力股份（-18.3%）等。比较典型的如“三房转债”，5月信用评级调低至“AA-”，同时被交易所问询，要求说明是否存在流动性风险等。在此条件下，其转债和正股均出现较大幅下跌。

       总体上，今年债券牛市并且“资产荒”外溢到转债市场，使得今年可转债市场整体表现好于权益。WIND数据显示，2024年上半年中债综合指数、上证转债、沪深300和万德全A涨跌幅分别为：4.65%、3.62%、1.91%和-16.34%。但5月下旬至6月转债市场的超调使得转债的跌幅明显大于股市和债市。5月21日—6月24日期间，上证转债和可转债基金指数分别下跌4.25%和5%，跌幅小于万德全A（-8.24%）和沪深300（-5.8%）。

       可转债超调的原因可归结为以下几方面：一是地产政策的大调整，降息政策落空，央行喊话、人民币汇率承压等构成债市利空因素；二是权益市场再度缩量交易显示风险偏好修复的持续性不足，可攻可守的转债受正股市场的拖累而面临反弹压力，尤其是股债均调整时期给可转债市场带来双重冲击；三是可转债发行人由于经营和偿债压力，权益市场ST的担忧以及个别转债正式违约带来的违约风险及市场情绪发酵。四是当前正处于年度公司评级调整时期，部分转债超预期下调评级带来转债冲击。五是前期部分资金流入高YTM品种，信用风险和流动性风险双重压力放大了转债市场的波动。

可转债的风险评估

       可转换债券兼有债券和股票的双重特征，提供了一种风险相对较低而潜在收益较高的投资方式，其可攻可守的特征在震荡市比较受投资者青睐。可转债在未转换前是债券，持有人获得固定的利息收入；转换后则成为公司股东，股价上涨的条件下可享受股息和资本利得收益。可转债相比于普通债券，票面利率较低。可转债持有人有权按照约定的转换价格将债券转换为发行公司的股票，相当于嵌套一个看涨期权，为投资者提供了潜在的资本增值机会。可转债实行T+0交易，投资者可以在交易日内买入并卖出同一笔可转债，交易灵活便利。在特定条件下，如公司股价持续高于转股价格，发行人可强制赎回可转债。可转债可能包含回售条款，允许投资者在特定条件下将债券卖回给发行公司。

       可转债的风险主要分为几种：一是正股的退市风险；二是强赎或回售；三是个别或多只可转债发行人无法兑付的违约和退市风险及发酵；四是条款下修风险；五是监管问询函等可能风险。首先，根据证监会和三大交易所的上市规则，上市公司股票被终止上市时，其发行的其他衍生品种应当终止上市。可转债内在价值的确定是建立在正股股价的基础之上。只有正股正常交易，可转债才能转股。其次，可转债强赎也可能导致转债提前退市。部分上市公司因可转债价格大幅上涨，或其它原因将其发行的可转债提前赎回并还清债务，自此可转债将退出交易，这种情况下正股仍然正常交易。强赎或回售也是公司现金流充裕的一种体现，一般对正股而言是利好。还有可转债的相关条款或监管带来的风险，如下修条款、交易所问询等。

       截至2024年6月30日，A股历史上退市的可转债423只（仅包括公募，下同），其中到期回售的95只，面值均高于100元，占退市可转债的22.5%，这意味着我国可转债有相当部分属于非正常退市。目前我国在市可转债（仅包括公募）共534只，可转债价格不足100元的有82只，占所有可转债的15.4%。在本轮可转债回调幅度最大的6月24日，当天面值不足100元的可转债有100只。对比之下，本轮可转债调整开始前的6月18日，面值不足100的公募可转债只有59只；而在2024年第一个交易日，我国在市的面值不足100元的低价可转债仅仅只有7只。历史情形看，可转债持续低于面值，或者正股价格不足1元都可能带来退市风险。而年内首只可转债市值违约打破了“转债有底”“零违约”的神话，转债市场的信用风险暴露。股债双杀，叠加6月下旬低价可转债的回调，引发了更多的可转债价格跌破面值100。此外今年新“国九条”出台，A股退市规则明细化，正股的退市风险使得转债承担退市和违约的连带责任，加剧了转债的恐慌情绪。加上问询函带来的退市担忧等交叉影响，引发了更多的可转债价格跌破面值，而低价可转债的抛售导致更低的可转债价格，转债的负反馈导致可转债市场出现超调。

       当然，去年“蓝盾转债”“宏大转债”相继发生正股和转债退市也引起一波转债调整。但与个别标的退市不同的是，今年以来转债市场还较大程度受到多只股票ST的负面影响，压制了市场风险偏好的修复。股票退市制度使得部分经营状况不好的小微盘股受到较大冲击。正股市场的ST风险也较大程度影响了转债投资者情绪。小微盘股和转债个券某种程度存在较大的相似性，也比较容易被资金炒作。WIND数据显示，截至2024年6月30日，我国实行退市的股票256只，其中退市时股价不足1元的有146只。2024年以来（2024年1月1日-2024年6月30日），股票实施ST的有109只，撤销ST的有70只，因此整体上今年实施ST的压力相对于摘帽概率更大。此外，财务类退市风险看，2024年扣非后净利润、营业收入及去年该指标均低于一亿元的有35家企业；最近一个会计年度审计净资产为负值的有31家企业；最近一个会计年度被出具无法表示意见或否定意见的有24家企业；交易类退市风险指标来看，连续20个交易日市值低于3亿元的3家企业；规范类退市风险指标来看，近一年信息披露、运作存在重大缺陷的有5家企业。权益市场退市风险笼罩着转债市场，而包含小微企业的万德全A上半年整体表现明显弱于代表大盘的沪深300，也表明了整体的风险偏好较低，不利于小微盘股和中小票标的的可转债。

       此外，企业信用评级集中调整期个别评级超预期下调加大了转债市场的风险。6月是每年企业信用评级调整最集中的月份。截至6月30日，所有存量转债大部分已经更新评级。目前仅有公告停产的博汇转债尚未更新评级，2023年年报未披露的普利转债未更新评级，此外芯海转债和广汇转债也未更新评级。已公告评级的转债中，41只转债的主体评级被下调，较2023年增加9只。主体评级展望负面的转债18只，总体上评级下调恶化的程度好于预期。评级下调的主要原因包括：公司经营不善持续亏损、偿付压力较大、质押比例偏高、不符合监管要求等。评级下调的行业主要分布在电力设备、医药生物、农林牧渔等行业，主要与公司财务及经营指标恶化有关。比如优质标的“闻泰转债”从AA+级别被调低至AA级，超出市场预期，这种意外的评级调降也会引发个券的大幅调整。

可转债的资金流出入情况及修复的可能性

       今年以来，受市场行情的影响，可转债ETF基金规模明显增加。在市的两只被动指数型转债ETF——博时可转债ETF和海富通上证投资级可转债ETF今年以来净流入资金明显增加，上半年两者净买入资金分别为57.11亿元和7.14亿元。尤其是6月资金净流入占年初以来增量规模的一半。6月单月博时可转债ETF和海富通上证投资级可转债ETF净买入27.16亿元和3.49亿元。被动指数型基金加持的原因，一方面年初以来的权益震荡市下，机构相对看好“进可攻退可守”的可转债行情。另一方面，6月末最后一周，转债市场在超调之后行情开始有所修复，在超调期间明显回调的个券也出现较大幅度的反弹。机构增持表明机构相对看好后续的超跌反弹。值得一提的是，部分主动型可转债基金年初以来市场表现良好，如工银可转债（上半年上涨9.98%）、宝盈融源可转债（上半年上涨7.15%）。

       此外，6月可转债超调期间，部分可转债被股东方增持，提振了相关转债的市场表现。如6月24日，岭南股份公告称，公司股东关联方拟不低于2800万元增持公司可转债或股份。

       当前，转债市场情绪的修复仍然较大程度受权益市场的影响。可转债短期受信用风险扰动和低价可转债的流动性影响，市场情绪阶段性可能趋于谨慎。但短期内也可关注前期被错杀的优质标的。中长期可关注现金流充裕、经营状况良好、评级较高的红利转债标的。

       可转债退市或股票退市之后，投资者该怎么办？按照交易所规定，可转债终止上市程序参照股票终止上市的有关规定执行。可转债或股票退市后不意味着债权债务关系的消失，若公司仍然存在偿付能力，投资者可以要求到期偿付。若公司已无清偿能力，转债为无担保普通债券类型，按照清偿顺序偿还。此外，投资者在停牌前，可以选择转股卖出。个别情况可向法院诉讼索赔。 

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