牟一凌最新演讲：积极看待市场，把握好主线行情的机会-格隆汇

推荐：上游资源股的产能价值重估；围绕制造业活动，布局全球贸易新格局；稳定类红利资产

本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌6月18日在民生证券2024年中期投资策略会的演讲全文。主要研究观点基于民生策略团队2024年A股中期策略报告《中流击水》，报告作者：牟一凌，王况炜、吴晓明、方智勇、梅锴、胡悦、沈心怡、纪博文。

演讲全文

各位投资者大家好，欢迎参加我们民生研究院的总量论坛。在今天我在想沿着我们此前实物重估的观点和框架，去谈一下对接下来比较长时间的看法。

今天的题目叫“中流击水”，这是出自于毛主席的《沁园春·长沙》，我们两个月前才在长沙开了周期论坛，今天我想通过这个题目传达的是，实物资产的重估已经深入到关键阶段。

与两年前我们讨论的《星火燎原》相比，现在它已经取得了显著的成绩和收益，不再是一个“小众”的资产。

经济活动的“复苏”与实物的韧性

我们先来看一下今年都发生了什么，如果从中国的实物工作量来看，比如经济中的用电量、货运量和流向制造业的信贷构成的实物工作量综合指数看，2022年以来持续上升，今年1季度后在高位震荡；从制造业活动强度看，可能已经处于2010年以来最高的水平，这基本支撑了南华工业品指数的走势，当然和官方的经济数据也是有所呼应的。“经济复苏”这个词我知道市场微观感知上或许有分歧，但是如果我们定义为1季度开始“经济活动”复苏，应该是没有争议的。

从宏观口径看，2022年房地产投资首次大幅下滑，但实物消耗并未随之大幅减少；2023年房地产投资继续大幅下行，但实物消耗转为正增长1.5%，韧性的来源一方面是房地产基数的缩小使其拖累作用减小，而另一方面则是制造业的兴起。

从结构看，在金属侧还有不少增量，能源侧整体保持稳定增长，但非金属建材确实出现了负增长。从工业生产端看，工业企业PPI-PPIRM持续处于负区间，但是量保持着平稳增长，从更广泛维度看，“以价换量”在经济中的各个维度出现。

消费侧，主要大宗消费品呈现价格下降而量在增加的特征，服务消费看，人均消费额度下降也和出行人数上升呈现鲜明对比。上述都是我们在半年前讨论的“去金融化”的影响的体现。

出口侧看，中国企业体现了非常强大的“以价换量”的能力，而且这次出口价格可能比中国内部的PPI的回落速度更快，而且比历史其他同样的时刻都要快。其实，中国制造业强大、充裕的产能，正通过资本让渡利润的方式，寻找到了更多对内和对外潜在的需求，本质上增加了全球的社会福利，发掘到了潜在的实物消耗。同时也可能降低了资本回报。这导致资本市场对经济复苏的感知整体偏向负面。

事实上，过去两年，中国非金融企业的盈利主要集中在上游产业、公用事业和基础设施领域，这些是经济活动的基础消耗领域。我们在去年末发布的年度策略报告《诺亚方舟》中对此进行了详细讨论。

实物消耗快于利润的趋势将会延续

实物消耗的增长速度可能会持续超过利润的增长。从国内情况来看，过去十年间，即2010至2020年，房地产存量面积的年均增长率为3.4%，远低于名义GDP的9.4%增长率。同一时期，新开工面积的增长也仅为1.7%，而房地产总市值价格却增长了13%。

房地产价格的上涨一直是推动经济增长和中下游行业利润率扩张的主要动力。由于时间有限，具体分析可以参考我们之前的报告。当前较高的居民部门杠杆率可能限制了增长速度的进一步加快，但合理的交付保证可能会使施工面积的下降幅度减少1-2个百分点。

由于设备制造业保持整体平稳增长，抵消地产下行的实物消耗可能并不难，根据我们测算，在房地产投资今年下降9%—10%的情况下，设备制造行业的增长如果能维持在1.2%——3.4%，那么主要的实物消耗领域（能源、金属和非金属材料）会保持稳定，而在2022年，2023年，和2024年1-4月，上述设备制造行业增加值的增速分别为6%，7%和8.1%。这意味着只要设备制造业增速不要出现明显下滑，我们在实物消耗上大概率保持稳定增长。

当然，“产能过剩”是投资者对中国制造业的主要担忧，不可否认，现在从产能周期看，中国看似已经进入了大家所定义的“过剩”，这种特征类似于2011-2012年的状态，这也是主要投资者担心的原因。

但是如果放眼全球：美国制造业活动仍处于爬坡阶段，印度尽管进行了大量的资本开支，但是产能依旧紧张，这意味着对全球而言，中国的产能并不过剩。如果再把视野回到中国企业看：2012年后，中国制造业企业面对的困难，不单是利润下降，还有现金流层面的压力以及资产负债表层面的债务压力，但是本轮，由于新兴领域的高权益融资比例推动了投资，加之传统制造业经历了供给侧改革，整体资产负债率和速动比率都比过去更为健康。

这意味着企业可能没有太大的经营风险，这个时候，你会发现当你作为一个投资者（小股东）和大股东的感知是完全不一样的：对于部分大股东和实控人而言，只要企业经营稳定且现金流不紧张，就能维持运营，保障员工就业和地方税收。我们通过小股东视角反推大股东行为也会有偏误。

值得注意的是，房地产融资的大幅减少导致大量信贷以更低的成本流向制造业，如最近的设备更新投资政策和减碳计划，这些都是对制造业投资的有力支持。

终端需求的分析往往聚焦于美国这一关键经济引擎。然而，美国当前的补库周期，或称为“不着陆”周期，并未如预期般顺畅。与以往消费先行、投资随后跟进的模式不同，本轮周期中投资领域率先复苏，而信用卡违约率仍在上升（但总体仍处于较低水平），补库活动因零售需求疲软而未能显著提升。实际上，美国经济目前受到宽松财政政策的支撑，这导致需求状态与历史上的内生增长周期有所不同。

居民的资产负债表相对健康，是支撑需求的另一重要因素。当下，美国宽财政+紧货币组合的一个大的基石是：自2008年金融危机后，美国银行准备金从稀缺转向充裕，货币流通速度下降但是货币供应量大幅增长，而当前通过财政负债并增加财政支出其实就是一种重新让货币流通速度加快的过程，如果按照费雪方程去理解，美国经济中货币流速加快本身也能支撑经济中的量价。

美联储最新公布的中性利率较去年有所上升，表明货币政策的限制性实际上有所降低。所以财政赤字率是一个重要的观测，目前来看，财政政策的宽松态势即使在大选之后也难有扭转迹象，无论谁当选，赤字率都无法收缩，甚至都会出现扩张。

这意味着美国经济陷入衰退的可能性不大。然而，金融稳定性是这种政策组合面临的唯一风险，硅谷银行危机之后，美国的金融条件已实质性地放宽，未来金融稳定性可能成为货币政策调整的触发因素。

在需求没衰退，全球产能不过剩状态下，贸易和产业链转移也是很多投资者的关注。很多投资者关注中国能否复制日本的道路，比如通过“出海”寻找更高资本回报。

我们结论是，现在更应该看好的是“出口”本身而非“出海”。“出海”对一国的经济利益可以用（GNI/GDP）的比值衡量，两者之间的差异在于本国国民取得的海外净要素收入，比值上升表明单位资本“出海”获得的收益高于留在国内所能得到的收益。日本这个“基金经理”的净值曲线是很漂亮的，但其实它更像是一个右侧的投资者。那谁是左侧呢，其实是美国。你会发现，1945年后，美国在推动西方世界的全球化进程，但是过程并不顺畅，先后面对自己盟友的竞争，以及美苏冷战时期的阻碍，在“苏攻美守”的高峰阶段美国的这一比值达到了谷底，但在苏联解体后重新向上。

所以，我们会发现过去日本一帆风顺地出海所享受的条件，当下的环境并未提供：不断升值的本国货币，友好的东道国以高的资本回报环境和政策的鼓励。但是反观中国的出口，却是非常具有韧性。

一是在2023年以来出口领先全球复苏，同时越来越占据全球产业链的中心份额。如果从2018年贸易摩擦算起，你会发现对美出口的国家中隐含的中国增加值率越来越高，当然这一定程度需要中国企业让渡利润到中间环节，但是出口的份额最终可以稳定甚至上升。

另外，如果我们从2017-2022年看，中国在出口份额上升的过程中，也提升了中国劳动报酬率，从2024年1季度工资情况来看，无论是私营或是非私营单位中，制造业人员工资的增速均高于平均工资增速。

所以我们可以认为，在中国制造业向全球竞争过程中，是实现了“按劳分配”的，但是资本回报是相对不确定的。

当然，这一现象不是独有的。比如，全球制造业第一大国，内部面对居民资产负债表收缩、政府加杠杆，外部面对竞争的环境，可以对比的就是1930年代的美国。差别是当时的美国由于前期坚持金本位制度，去杠杆和加杠杆都比较剧烈，这和现在有明显不同。但是我们可以看到，整个美国的1930年代，GDP的增长回到了1920年代的水平，但是制造业的ROE却低于此前的水平。

有人会天生站在ROE的角度去考虑问题，这在中长期是没有错的，但是资本回报和短期的GDP之前的关系可能并不是统一的，和国家强大之间短期也不是统一的。就像1930年代的美国，国力可能是在变强大的，这种强大会在1941年后充分体现。

所以，我们从去年开始一直认为我们不应该去类比日本，中国目前还没有到那种靠出海能立刻创造资本回报的阶段，出海企业，特别是“一带一路”企业应该有更高的远景，防守型出海的企业不应该是追逐的对象，我们一直认为中国有更大的可能性。

板块的机会讨论

在宏观背景分析之后，接下来我们探讨几个关键议题，它们涉及不同板块的潜在机遇。

首先，让我们关注上游资源板块。经过过去几年的强劲表现，资源股已经证明了它们较高的盈利潜力。

当前上游行业的利润很大程度上是从中下游行业的利润再分配中获得的，因此，中下游行业的盈利状况至关重要。以2022年大宗商品价格高峰时的中下游毛利率和营收为基准进行比较，我们发现尽管当前铜价已回升至2021至2022年的历史高点，但由于产业升级和需求扩张，多数中下游板块的毛利率已经有所改善，对高铜价的承受能力显著增强。

对于尚未恢复毛利率的行业，如半导体和电网设备，随着市场景气度的回升，预计也将为铜价提供支持。相比之下，尽管油价和煤价较之前高点有所下降，但许多中下游板块，尤其是化工行业，毛利率和需求尚未恢复，对价格的接受度相对较低。但是从供给格局看，结论可能又刚好相反。

能源行业，尤其是原油，其供应越来越集中在前五大或十大产油国，这使得欧佩克和地缘政治因素对供应的影响力增强。煤炭作为我国的基础能源，在供给侧改革后，CR10集团的产量占比持续上升，显示出国有煤矿在保持合理盈利方面的供应调节能力较强。

总体而言，在实物需求增长的边际阶段，有色金属的弹性更佳；而在需求平稳或小幅下降的阶段，能源的表现更为稳健。

黄金的分析框架不依赖于供需。简单来看，我们可以用全球主要国家的货币总量（以美元计）/政府黄金储量作为一个值，比上世界银行公布的金价，这个值越高说明美元受信任的程度越高，反之则美元受信任程度越低。

所以，我们看到美苏争霸期，“苏攻美守”的高潮阶段这一值是历史最低，对应现在的金价是7000美金一盎司以上，而2000年初就是苏联解体后全球化+互联网技术发展阶段，对应金价则可能比现在低很多。这都是极限假设。

我们理解更有可能是类似2011年欧债危机时刻的定价，这也是未来主权债务国家出现债务不稳定的定价，对应3100左右金价。我想说的是，黄金潜在机会是很大的，中长期机会在我看来是明确的，但是对于宏观假设的要求也非常高。

所以其实黄金本身是比较难研究的，但是我发现市场喜欢研究边际的投资者即使不喜欢资源股，也会接受黄金，因为大家认为只要衰退或者只要降息，或者滞胀，黄金边际上都能涨，这也许是不对的，这个品种比很多有供需的品种来说其实是更难的一种选择。那对应到股票估值上，也许需要进一步思考估值到底隐含了多少参与者对于上述问题的看法。

那么资源股的尽头是什么呢？其实答案很简单，终点不在于商品价格的回调，因为在脱虚入实的过程中，实物需求是有韧性的，价格下跌也能重新释放部分需求，而上述品种多少都有软性和硬性的供给约束。真正的问题，可能是商品价格广泛地出现快速上涨，且突破历史极值，那么有可能大范围的需求破坏会发生。

我们认为，大概可以观测的是路径是：大宗商品下游的毛利率下滑——利润率下滑——营收大量下滑。那么导致商品价格广泛上涨的因素是什么呢？现在来看只有两种：一种是金融不稳定带来的快速加息，另一种是地缘政治因素。所以市场当下在担忧部分商品价格的下跌，其实对于股票来讲，这些根本不是实质的问题，大概率是机会。

那围绕着制造业我们还有什么机会？第一个是电网设备，这个其实市场的研究资源已经投入很多了，我们能有的额外认知已经不多。但是我们认为有几个点：

第一，现在制造业的竞争其实是全球用电量占比的竞争，而各国都在完善自身的电力短板，欧美主要是电网老旧，全球电源侧建设已经领先多年，现在需要在电网侧弥补；

第二，中国制造业在经济中占比越来越高后，由于产业集群分布的特征，制造业对于跨区域输电的要求在增加。当然，在电网设备之外，我们不要忘了电网建设对于铜铝的拉动。

第二个领域可能更有意思一些，在于航运行业，油运、干散货行业缺乏新船和存量船只更新换代已经是共识，但其实还有一个中期视角变化：由于贸易现在变得更加的扁平化，全球贸易格局也在重塑，前十大的进口国的平均海运距离从2022年开始又明显上行，中长期看，更复杂的贸易条件是一个很重要的运距拉长的因素。

当然，我们还关注一些资本开支速度放缓的行业，配合一些估值水平的考量，如果已经有了产能效率的改善会更好，没有的话，我们就考虑行业内部公司之间的财务水平是否有明显分化，行业内部得到出清的概率会更大。

这里面有类似于消费电子（当然，当下市场关注点不是这个逻辑），空调制冷设备、轨道交通和光学电子等。

这些领域我们叫“预备役”，预备役就是不应该对其有过高的期待，不是主战部队，特别是如果出现阶段性大幅跑赢市场后，又要有所警惕。

估值定价的思考

最后，我想讲两个估值层面的思考。第一个，就是我们看这张图。里面的信息量是过去3年涨跌幅，PE/PB估值分位数和PE/PB行业排名的分位数，结论很简单：你会发现过去涨的多的行业，它其实不绝对贵；过去3年大幅调整的行业，不绝对便宜。这才是当前最困难的问题，也是最容易的抉择。

我们知道，当下盈利正在往实物消耗领域去转移，它们占了盈利的36.7%，市值占比只有24.7%，还没有达到市场平均估值水平。如果全球的脱虚入实持续，恐怕这个整体趋势不会变化。

最近大家都在关心长江电力的PE水平基本接近了贵州茅台，其实这也是一个标志：水电是不太有分歧的实物消耗领域，比如我们看全国用电量的增速，在过去是与国债收益率正相关的，这也是红利股过去与国债收益率走势正相关的原因。

但是当下，用电量这一实物消耗与国债收益率负相关，红利资产走势就开始与国债收益率负相关。背后的原理是：如果我们认为股票的估值由无风险利率+信用风险溢价+股权成长性溢价构成，那么由于2022年以来，无风险利率下行主要是由“去金融化”导致的，同期也伴随了利润成长性的下行，因此，高成长性的资产，或者是利润成长性靠近金融化领域的资产，在无风险收益下行期其实成长性是受损的。

此时，更多依赖于实物消耗韧性的红利资产就能享受估值提升。当然，当下对于实物消耗还存在很多维度的分歧，比如大家对于煤炭、石油的长期存在分歧，对于铜的短期存在分歧，对于海运也会有一些波动上分歧，这些分歧导致了他们的估值水平相对较低，而未来，当我们前述的各种因素开始让各类分歧收敛的时刻，就是对应资产表现出更强弹性的时候，也就是“超越红利”的机会。