中金：CBO上调赤字率，美国财政再发力

美国国会预算办公室（CBO）公布了新一期的预算估计，赤字规模较2月份的估计增加了4080亿美元，对应赤字率由5.6%升至7%，远高于市场中位数预期5.8%。CBO预计2024财年赤字规模将达到1.9万亿美元，基本和白宫预算办公室（OMB）公布的数字1.86万亿美元规模相当，也呼应了4月底TBAC会议给出的全财年约1.92万亿美元的美债净融资计划。我们预计财政发力重启将进一步支撑市场流动性与实体经济，降息的紧迫性和幅度可能削弱，即“宽财政紧货币”的政策组合拳可能延续更久。但在高度不确定的大选年，我们仍认为今年内甚至大选前降息仍有必要。

当地时间6月18日美国国会预算办公室（CBO）公布了新一期的预算估计[1]，赤字规模较2月份的估计增加了4080亿美元，对应赤字率由5.6%升至7%[2]，远高于市场中位数预期5.8%。CBO预计2024财年赤字规模将达到1.9万亿美元，基本和白宫预算办公室（OMB）公布的数字1.86万亿美元规模相当，也呼应了4月底TBAC会议给出的全财年约1.92万亿美元的美债净融资计划。我们预计财政发力重启将进一步支撑市场流动性与实体经济，降息的紧迫性和幅度可能削弱，即“宽财政紧货币”的政策组合拳可能延续更久。但在高度不确定的大选年，我们仍认为今年内甚至大选前降息仍有必要（详见《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》）。CBO看似“意外”上调赤字率，实则是重回大财政理念下的“情理之中”。我们重申无论谁当选下一任美国总统，趋势做大财政已经成为两党共识，且特朗普的财政力度可能更大（详见《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》）。在此背景下，我们预计美国需求韧性有望得到巩固，未来两个季度需求确定性仍较高，继续利好全球定价资源品、资本品、工业品、美国地产链、耐用品消费板块，及其对中国经济和股市的外溢与拉动。

调升赤字预期，强化大财政理念

CBO大幅度调高赤字预期背后体现了财政托举经济的意图。相较2月份的估计，CBO将联邦收入预期调降450亿美元，而支出增加3630亿美元。细分来看，变化主要来自以下四项：1. 拜登政府推出的新学生贷减免计划（SAVE和New Plan）将于7月开始执行，预计增加1450亿美元支出[3]；2. 为解决去年3月以来的银行破产问题，FDIC增加存款保险支出约720亿美元；3. 《2024紧急补充拨款法案》对海外拨款950亿美元[4]（CBO预计在2024财年产生约600亿美元的支出）；4. 其他各项民生相关收入与支出调整，包括调低个税与企业税等收入预期（净减少收入640亿美元），联邦医疗补助Medicaid支出调高470亿美元，以及保费税收抵免计划（premium tax credit[5]）超预期执行带来的支出增加约220亿美元等。这四项中，紧急拨款为国会已通过的可支配支出，其余各项或为财政执行结果（如个税和企业税收入），或为必须支出（如学生贷、Medicaid、保费税收抵免），均不需国会另外批准。

我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》、《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》等多篇报告中指出，面对即将到来的大选压力，拜登政府有做大财政的倾向。学生贷减免、Medicaid支出、保费税收抵免计划和个税企业税的下调，均指向财政向企业与家庭的“纾困”。特别值得注意的是，美国联邦学生贷款刚刚于去年9月重启计息和偿付，而拜登政府自去年8月便公布了新的豁免计划（SAVE）[6]，并在今年2月提前开始部分执行豁免[7]，使得借款重新活跃，今年一季度学生贷款净增了225亿美元。同时CBO指出，税收征管低于预期（”tax collection have been weaker    than expected”）是调低个税与企业税收入的主要原因。在收入增速触底反弹，且税基于去年底大幅调升的情况下，不能排除财政通过减缓收税速度来变相纾困的可能性。

宽货币门槛较高，宽财政接力托举

受益于稳健的私人部门资产负债表和金融地产周期上半场，美国经济内生动能仍有韧性。通胀自高点以来虽显著放缓，但仍面临“最后一英里”的挑战。在下半年经济不出现显著衰退的情况下，由于基数效应，通胀同比有再次走高的风险，尤其是在预防式降息往往加剧通胀压力。因此，重启降息仍面临较高门槛。与此同时，过去两个月，趋紧的财政正在对流动性和经济带来一定压力。

与我们去年在《财政与美债1：见微知著》中预计的一致，2024年二季度以来美国财政力度出现了边际退坡。特别是在3-4月，财政赤字和基本赤字均明显弱于去年（图表1，图表2），且由于利息支出占比不断增加（图表3，图表4），压缩基本赤字空间，削弱了财政对经济的支撑作用。结构上来看，财政收入中个税和企业税在缴税季收入增多，也一定程度上压制了家庭和企业需求，解释了为什么财政有可能希望减缓收税速度以变相纾困。本轮缩表以来财政有效投放并支撑了流动性。然而4月中旬后，财政从市场抽走流动性。集中缴税导致TGA规模陡升，在隔夜逆回购基本走平的情况下，几乎完全对应准备金规模下降。同时，4月底的TBAC会议又将二季度发债量调高至2430亿美元，三季度发债量8470亿美元超市场预期，并调升两季度末TGA存量分别至7500亿和8500亿美元。

图表1：2024财年3-4月赤字水平偏弱

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表2：2024财年3-4月基本赤字明显少于去年

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表3：利息支出在财政支出中占比快速上升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表4：2024财年利息支出远高于历史季节性

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表5：2024财年以来，个税、企业税收入增多

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表6：准备金存量在4月17日当周陡降

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表7：去年底以来，TGA变化主导准备金变化

资料来源：CEIC，中金公司研究部

此外，财政边际退坡下的美国经济在高利率下边际放缓。4月中旬以来，消费、地产、制造业PMI等数据低于预期，失业率在5月升至4%。经济尤其就业市场逐渐降温是美联储希望看到的局面，正如我们在《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》中提出的，降息周期将随着经济边际放缓而谨慎开启。

但随着大选临近，特朗普在民调中优势明显的情况下[8]，拜登政府可能并不希望在这个时候看到经济持续降温。从5月财政执行情况来看，财政再度发力可能已经开启，赤字走高，其中基本赤字单月达到2600亿美元，同比增45%。CBO这次提供的经济与财政预测从侧面说明，拜登政府有意愿有能力绕过去年6月《财政责任法案》的限制来扩大赤字，刺激经济。若按1:1的财政乘数[9]，我们预计仅学生贷减免一项（约1450亿美元）便可推动GDP增长约0.5个百分点，而本次CBO调高的总赤字规模有望拉高GDP增速约1个百分点[10]。如果财政发力重启，经济和通胀很可能再度升温，打压降息预期。事实上，CBO最新估计的首次降息时间已被延迟至明年一季度（图表8），而2024年二季度至2025年一季度GDP同比增速被调高（图表9）。在市场已定价年内两次降息的情况下（截至6月19日最新数据显示市场预计9月降息概率60%）[11]，需警惕财政发力支撑经济基本面进而造成降息预期再度受挫的风险。当然，在高度不确定的大选年，我们认为年内甚至大选前降息仍有必要（详见《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》）。财政让利刺激经济转暖，一方面可能拉升通胀，迫使短端利率维持高位，另一方面可能加速工资回升，进而拉高小企业的借贷成本和雇佣成本。我们预计在这种情况下，为避免小企业破产潮在大选前到来，预防性的“浅降息”将仍是必要的。

图表8：CBO将美联储首次降息时间预测调至明年

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表9：CBO调高2024年二季度至2025年一季度GDP同比增速

资料来源：CBO，中金公司研究部

放长远来看，我们维持在《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》中的判断，在解决国内贫富差距问题、重启美国制造业和抢夺新技术革命领先优势等功能性财政需求之下，两党在做大财政上已达成共识，这集中体现在过去两届政府以来美国财政均呈现顺周期趋势（图表10）。往前看，无论11月大选中谁胜出，我们预计财政趋势性做大的前景将是相对确定的，CBO“意外”上调赤字预测，从重回大财政的背景下来看，实则情理之中。

图表10：美国再次进入财政顺周期时期，强化大财政趋势

资料来源：Haver，CBO，中金公司研究部

资产风格接续

过去一个月，在“弱数据+紧货币”的背景下，资源品回调盘整，美国地产链和耐用品消费板块震荡走弱，一改年初以来的强势上行，引发市场对出口链相关板块的担忧。财政发力“意料之外、情理之中”的重启，坚定了我们自去年底以来的判断[12]：“资源牛”与“现金牛”（详见《新宏观范式下的全球“现金牛”》）正在且将长期双轮驱动。具体来说，在短期内外需确定性仍较高的情况下，提示继续关注三个方向及其对中国经济和股市的拉动外溢：1）全球定价的资源品 2）全球再工业化叠加今年制造业和库存周期重启，如资本品、电力、工业板块；3）全球广义“蓝领阶层”再崛起背景下高性价比的商品。

注：本文摘自中金公司发布的2024年6月19日已经发布的《CBO上调赤字率，美国财政再发力》；张峻栋  分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、范理  联系人 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988