内需与工业生产均低于预期，期待三中全会启动分配改革

6月17日，国家统计局公布了5月经济数据：房地产开发投资同比下降10.1%，前值降9.8%；固定资产投资累计同比增4%，预期增4.2%，前值增4.2%；社零同比增3.7%，预期4.5%，前值增2.3%；工业增加值同比增5.6%，预期6%，前值6.7%；服务业生产指数同比增长4.8%，前值3.5%。

一、中国经济面临内外双重制约

当前，中国经济面临内外双重制约。外部是欧美国家对中国的技术封锁和逆全球化，内部是人口负增长、需求与有效供给不足。5月需求与生产、金融、物价等数据均不及市场预期，关键在于分配成为经济循环的主要堵点。在此情况下，需求管理政策效果不可持续。

短期的税收减免刺激消费是需求的跨时转移，代价是透支未来的需求，不可持续。刺激投资可能导致未来产能过剩问题愈发严重，代价是未来通缩压力更大。当分配成为实体经济生产、分配、流通、消费循环过程中的主要堵点时，发放消费券可以短期缓解需求不足，但分配不均衡导致的供过于求依然存在。相对于商品消费券，服务消费券可以带来更多的就业岗位，并因劳动密集改善分配问题。长期发放消费券等同于再分配机制，需要通过财税体制改革建立完善的制度，期待三中全会启动分配改革。

彻底解决内需问题需要依靠财税体制改革、健全资本市场功能。但是，财税体制改革是一个渐进的系统性工程，遗产税等财产税有可能影响到企业家信心，步伐过大会对经济造成较大冲击。因而，财税体制改革需要一个相对稳定的国际政治经济环境。在中美竞争加剧，欧美对中国半导体等高科技产业封锁日趋严厉，台海问题尚未解决的情况下，财税体制改革只能稳步推进，需求相对不足的问题将长期存在。健全资本市场的投资功能，引导财富从房地产市场向资本市场转移，可以防止财富分配差距扩大，降低高房价对消费与投资的挤出效应，实现养老基金的保值增值，打消中国居民对于养老金不足的顾虑，促进消费。

产业链短板是经济循环中的重要堵点，尤其是在欧美国家技术封锁的情况下，制约中国经济产业升级和技术进步。补链强链、国产替代可以解决技术封锁问题与有效供给不足，并部分对冲需求不足问题。产业数字化、智能化可以提升中国产业的国际竞争力，并在短期缓解需求不足问题，长期对冲人口负增长对潜在增长率的拖累，中期则可能加剧产能过剩问题。新能源等优势产业出口可以缓解内需不足，但中期面临逆全球化带来的需求不确定性和投资不理性导致的产能潮涌；一带一路可以缓解逆全球化对外部需求的冲击。

二、房地产销售面积与投资继续下行，商品房库存去化压力加大

1、房地产价格降幅扩大

5月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比、同比降幅均有所扩大，符合我们的预期。

一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降3.2%，降幅比上月扩大0.7个百分点。二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.7%和0.8%，降幅均比上月扩大0.2个百分点；同比分别下降3.7%和4.9%，降幅比上月分别扩大0.8个和0.7个百分点。

一线城市二手住宅销售价格环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降9.3%，降幅比上月扩大0.8个百分点。二线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，降幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降7.5%，降幅比上月扩大0.8个百分点。三线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅与上月相同；同比下降7.3%，降幅比上月扩大0.7个百分点。

2023年我们在《一线房产、股中茅台，稀缺资产价格会下降么？》中提出：未来两年，一线房价有极大可能性下跌40%甚至更多。在《高善文二手房企稳的论据错在哪？》中提出：假设未来两年二线收入增长10%，以9作为合理水平，中国二线城市房价也需要下降15%。以1990年东京都的房价收入比为基准，中国一线城市房价需要下降26%；如果以15倍作为基准，中国一线城市房价需要下降37%。

2、房地产销售面积继续下滑

1—5月份，新建商品房销售面积同比下降20.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点；其中住宅销售面积下降23.8%，降幅比上月扩大0.2个百分。新建商品房销售额下降27.9%，降幅比上月收窄0.4个百分点；其中住宅销售额下降30.5%，降幅比上月收窄0.6个百分点。

根据销售面积与销售额走势，5月房地产销售单价同比降幅应当是收窄的，与70城住宅销售价格走势相反。分析原因，70城价格基础数据采用当地房地产管理部门的网签数据，新建商品房销售额采用的是合同总价款。5月17日房地产新政出台后，开发商缩小了折扣导致实际价格降幅收窄。5月27日上海出台九条新措施，5月28日广州、深圳跟进。我们认为，房地产新政刺激效果有望持续一个月，6月新建商品房销售额可能继续收窄。

2023年8月在《中国房地产市场超调了么？房价下跌股市能独善其身么？》中，我们曾提出：乐观假设下，2022年中国城镇化率下降是疫情冲击导致，2023年至2048年城镇化率维持在0.8%的水平，即每年新增城镇人口1200万人。在房价下跌40%之前，人均60平对应中国商品住宅市场的销售面积为7亿方，非住宅市场销售面积维持稳定，商品房市场销售面积为9亿方，将较2022年下跌34%。在《A股触底？人定胜天？》中提出：一线城市限购一定会放开。现在看来，如果2024年全年商品房销售面积下降20%，2025年新房销售有望触底，符合我们2025年房地产触底的预期。

3、商品房库存去化压力持续加大

5月末，商品房待售面积同比增长15.8%，其中住宅待售面积增长24.6%，均较上月扩大0.1个百分点。5月我们就提出：市场不宜高估消化存量房产政策的效力。一位参与收储的地方国资平台负责人表示，收购商品房进展缓慢的主要原因，一是没钱，二是对拟收购商品房标准苛刻，定地段、定户型、定单价（价格太低被收企业不同意）、定建面、定规模、定被收购企业，每一项都担心今后审计过不了关、国有资产流失。加之每年的政策住房任务若完成，何必费心费力？每完成一家入户落地，区政府所有公共配套设施和资金必须配套上（包括医院床位、学位补贴等），牵一发而动全身。

房地产新政未能有效去库存，倘若6月效果依然不及预期，未来房价下行压力将再次增大。房产税还没落地，未来还有冲击波，卖房仍当时。

4、房地产开发投资同比降幅扩大

1—5月份，全国房地产开发投资30928亿元，同比下降10.1%，降幅比上月扩大0.3个百分；其中，住宅投资下降10.6%，降幅比上月扩大0.1个百分。在《高善文二手房企稳的论据错在哪？》中，我们就提出：假设中国住宅投资占GDP比重不会经历美国的经济危机式超调，而是类似日本降至2.7%触底。中国2024与2025年名义GDP累计增长10%，则中国住宅投资额两年需累计下降31%，每年下降15%，降幅较2022年进一步扩大。政府收购存量房虽然能去库存、缓解地产开发商流动性危机，但会减少房地产投资，房地产投资额降幅将继续扩大，不利于稳增长。

5、贷款发力，到位资金继续好转，但边际放缓

1—5月份，房地产开发企业到位资金同比下降24.3%，降幅较前4月收窄0.6个百分点，但降幅收窄幅度较前3月减小了0.5个百分点。其中，国内贷款下降6.2%，降幅较前4月收窄3.9个百分点，成为支撑到位资金的主要力量；自筹资金下降9.8%，降幅较前4月收窄0.3个百分点；定金及预收款下降36.7%，降幅较前4月收窄0.5个百分点；个人按揭贷款6191亿元，下降40.2%，降幅较前4月扩大0.5个百分点。定金与预收款降幅收窄，按揭贷款降幅扩大，表明更多人选择了全款买房，降首付效果有限。

1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降11.6%，降幅较前4月扩大0.8个百分点。房屋新开工面积下降24.2%，降幅较前4月收窄0.4个百分点。房屋竣工面积22245万平方米，下降20.1%，降幅较前4月收窄0.3个百分点。地方政府对竣工保交楼负有责任，新开工可能是国资地产开发商在发力稳投资。

三、采矿业与公用事业投资回落，资金来源难以支撑投资增长

2024年1—5月份，全国固定资产投资环比下降0.04%，同比增长4.0%，较前4月回落0.2个百分点，继续低于市场预期。其中，民间固定资产投资同比增长0.1%，较前4月回落0.2个百分点。

在《一季度GDP增速连续两年超预期，工业产能利用率位居历史低位》中，我们就提出：低产能利用率意味着需求不足和投资过度，压制工业品价格上涨，不利于工业投资维持高增长。一季度较高的第二产业投资可能是非市场化行为，央国企响应政策积极推动设备更新、扩大投资。未来投资增速预计将进一步回落。因而，投资增速的趋势性回落符合我们的预期。

采矿业与公用事业投资回落。分产业看，第一产业投资同比增长3.0%，较前4月提升1.1个百分点；第二产业投资增长12.5%，较前4月回落0.5个百分点；第三产业投资与去年同期持平，较前4月回落0.3个百分点。第二产业中，工业投资同比增长12.6%，较前4月回落0.5个百分点。其中，采矿业投资增长17.7%，较前4月回落3.6个百分点；制造业投资增长9.6%，较前4月回落0.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长23.7%，较前4月回落2.5个百分点。

铁路水利支撑基建，航空投资回落。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.7%，较前4月回落0.3个百分点。其中，铁路运输业投资增长21.6%，较前4月提升2.1个百分点；航空运输业投资增长20.1%，较前4月回落4.5个百分点；水利管理业投资增长18.5%，较前4月提升2.4个百分点。

科技投资维持较高增速。高技术产业投资同比增长11.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%、14.3%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长53.1%、10.4%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长32.5%、19.1%。

政策再发力，设备更新维持高位。按构成分，建筑安装工程同比增长3.8%，较前4月回落0.4个百分点；设备工器具购置同比增长17.2%，较前4月提升0.3个百分点；其他费用同比下降2%，降幅较前4月扩大0.1个百分点。

资金来源难以支撑投资增长。从资金来源看，前5月固定资产投资本年资金来源同比下降5.4%，固定资产投资却逆势增长4.2%，增速差较前4月收窄0.7个百分点。我们认为，投资完成额与资金来源增速差预计像2022年底、2023年底一样维持在4.4%的水平，未来投资增速将进一步回落。按固定资产投资增速每下降0.2%增速差收窄0.7%计算，则2024年固定资产投资增速为2.6%。

四、消费环比尚可，同比依然很弱

5月份，社会消费品零售总额环比增长0.51%，同比增长3.7%，较4月提升1.4个百分点，但低于市场预期的4.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长4.7%，较4月提升1.5个百分点。商品零售同比增长3.6%，较4月提升1.6个百分点；餐饮收入增长5%，较4月提升0.6个百分点。

在《一季度GDP增速连续两年超预期，工业产能利用率位居历史低位》中，我们提出倘若消费恢复常态，消费收入增速差收敛，叠加4-5月和四季度高基数影响，未来消费增长的持续性承压。商品、餐饮消费增速大体相当。但2020年的疫情扰乱了二者的增速关系，随着扰动效应衰减，未来餐饮消费增速将向商品消费增速靠拢，并与社零总额增速相当。限额以上单位商品零售5月同比增速与累计同比增速均低于商品零售，表明大型商店受到的冲击更大，需求受到消费能力制约。

从一季度家庭消费支出数据来看，交通通信、衣着、教育文化娱乐、食品烟酒消费支出增速均高于10%。5月社零数据中体育娱乐、化妆品、通讯器材、家电、食品、烟酒消费增速较高，体育娱乐、通讯器材、食品烟酒的消费水平维持了一致性。化妆品和家电部分受益于低基数，部分受益于气温上升的季节性因素，以旧换新的稳增长政策对家电消费也起到了助推作用。建筑装潢受地产拖累，依然不景气。珠宝消费受到黄金价格大涨抑制。3875亿的汽车消费绝对水平不低，同比增速较低主要源自政策刺激效应递减，上年同期基数较高。

五、工业生产环比走弱

5月份，全国规模以上工业增加值环比增长0.3%，同比增长5.6%，较4月回落1.1个百分点，市场预期增长6%。4月工业生产不受高基数的拖累加速增长超出预期，5月基数较低的情况下，工业生产较低却是不及预期。当然，内需不足、产品销售率环比下降可以解释生产增速回落。

外资与国企生产回落幅度较大。分经济类型看，国有控股企业增加值增长3.6%，较4月回落1.8个百分点；股份制企业增长6.4%，较4月回落0.5个百分点；外商及港澳台投资企业增长2.5%，较4月回落3.7个百分点；私营企业增长5.9%，较4月回落0.4个百分点。外资一般是出口驱动，生产回落幅度较大可能意味着出口承压。

采矿业生产增速加快，上游涨价压力下降。分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.6%，较4月加快1.6个百分点；制造业增长6.0%，较4月回落1.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%，较4月回落1.5个百分点。装备制造业增加值增长7.5%，较4月回落2.4个百分点；高技术制造业增加值增长10.0%，较4月回落1.3个百分点。采矿业加快生产意味着未来上游涨价压力下降，涨价的投资逻辑仍需观察。

煤炭、钢铁、酒饮料、石油、非金属矿、金属制品、化学原料、专用设备生产增速边际提升。汽车、农副食品加工、有色、橡胶、电气设备、电热供应、铁路船舶航空航天、通用设备、纺织、食品、计算机通信电子、医药生产增速边际放缓。计算机通信电子、化学原料、铁路船舶航空航天、有色、橡胶、汽车生产增速维持较高水平。

分产品看，5月水电、发电设备、粗钢、光伏发电、生铁、焦炭产量增速较4月提升较多；机床、集成电路、汽车、微机、工业机器人产量增速较4月下降较多。5月水电、新能源汽车、光伏发电、集成电路、太阳能电池、工业机器人产量增速维持较高水平；水泥、乙烯、机床、轿车、火电、风电、核电、微机产量同比下降。

六、信息服务、商务服务支撑服务增长

5月份，全国服务业生产指数同比增长4.8%，比上月加快1.3个百分点。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业生产指数同比分别增长12.9%、8.8%、5.6%、5.0%，分别比上月加快2.1、2.7、1.3和1.5个百分点。

七、大盘反弹等待陆家嘴金融会议

今日有国家队护盘，非银金融低开高走，但最近几天沪指仍可能跌破3000点。2024陆家嘴论坛，将于6月19日至20日在上海举行，主题是“以金融高质量发展推动世界经济增长”，可能为大盘触底反弹提供契机。可以增加电子、人工智能产业链板块仓位，配置贵金属可以降低组合波动。倘若三中全会启动分配改革，下半年消费板块存在投资机会。

大基金三期成立，从资金面利好电子板块；电子板块景气度回升，根据一季报来看：半导体设备、品牌消费电子利润维持高增长，封测、电子化学品盈利、消费电子零部件大幅提升，数字芯片设计、印制电路板困境反转，均具有投资价值。

近日，世界半导体贸易统计组织(WSTS)宣布上调最新的半导体市场预测。据WSTS修正的预测数据显示，2024年全球半导体市场将实现16%的增长，达到6110亿美元。2024年预计主要有两个集成电路类别将推动今年的增长，增幅达到两位数：逻辑芯片增长10.7%，存储芯片增长76.8%。分立元件、光电子元件、感测器和类比半导体等其他类别预计将出现个位数下降。

展望2025年，WSTS预测，全球半导体市场将增长12.5%，产值估达6870亿美元，增长预计将主要由存储和逻辑产业推动，这两个产业的产值将分别飙升至2000亿美元以上，与前一年相比，存储芯片增长超过25%，逻辑芯片增长超过10%。预计所有其他细分市场都将有个位数增长率。

今年以来存储芯片价格已较去年同期上涨约50%。闪存芯片（NAND）的价格更是近乎实现了翻倍式的增长。某存储企业负责人表示，从2023年年底开始，半导体存储产业逐步进入上行周期，今年已多次收到上游存储芯片厂提高合约价的通知。有报告显示，存储芯片价格或还将持续上涨，预计今年第二季度DRAM内存新品合约价格将上涨13%至18%。

逻辑芯片对技术要求更高，其中，AI芯片是美国封锁中国半导体的重要领域，也将得到大基金三期重点加持，

印制电路板（PCB）被称为“电子产品之母”，是承载电子元器件并连接电路的桥梁，为各类电子系统提供元器件的装配支撑和电气连接的功能。自 2006 年开始，中国大陆超越日本成为全球第一大 PCB 生产基地，PCB 的产量和产值均居世界第一。根据中商产业研究院发布的《2023—2028年中国印制电路板（PCB）行业发展趋势及预测报告》显示，2022年中国PCB市场规模达3078.16亿元，2023年市场规模已增至3096.63亿元，预计2024年将增至3300.71亿元。根据研究团队调研统计，2023年全球高端PCB市场销售额达到了691亿美元，预计2030年将达到1153亿美元，年复合增长率（CAGR）为7.55%（2024-2030）。

类似光模块，由于AI服务器芯片升级，PCB也需相应地进行升级，不仅层数提升，而且要求传输损耗降低、设计灵活度增强、抗阻功能更佳，这也让AI服务器PCB的价值量大幅提升，相当于普通服务器PCB的5倍至6倍。

国际市场占有率和排名来看，主要厂商有鹏鼎股份（台资）、欣兴电子、旗胜Nippon Mektron、奥特斯AT&S、迅达科技、健鼎科技、华通电脑、揖斐电、三星电机、新光电气和景硕科技等，2023年前五大厂商占据国际市场大约35%的份额。中国大陆（包括中国香港）有10家企业进入全球PCB企业四十强，分别是：东山精密，位列第三名；深南电路，位列第八名；景旺电子，位列第十名；建滔，位列第十二名；胜宏科技，位列第二十名；安捷利美维，位列第二十二名；崇达技术，位列第二十八名；兴森快捷，位列第二十九名；世运电路，位列第三十二名；奥士康，位列第三十七名。6月7日，鹏鼎控股发布了5月营收简报。简报显示，公司5月合并营业收入为人民币21.22亿元，较去年同期的合并营业收入增加23.61%。

沪电股份、深南电路、生益电子等厂商供给产品的最高层数可达到40层，深南电路背板样品采用材料混压、局部混压等工艺，最高层数可达120层，批量生产层数可达68层，处于行业领先地位。

沪电股份与深南电路目前都已具备Eagle Stream服务器PCB产品的批量生产能力，可适配服务器龙头厂商Intel的生产需求。鹏鼎控股AI服务器用板已开始量产；生益电子目前已经成功生产多款AI服务器产品用PCB，部分项目已进入量产阶段；中京电子FPC产品小批量应用于人形机器人领域。

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