天风宏观：通胀难放缓，联储难作为

联储下修降息预期，提升通胀预期以及终点利率；这都反映出联储对于当前通胀动态的无能为力，以及对货币政策限制程度的高度不确定性。我们认为美国经济正步入一个新常态，通胀有更多的上行风险；在当前环境下降息是可选要素，而非必备要素。

联储当下很难作为，这既是主观判断，也是客观事实。我们引述伯恩斯在1973年2月国会作证的一段话作为引证：

货币政策在达成国家经济目标中的适当作用是相对有限的。其可以帮助构建出一个大的金融环境，在这个环境中达到物价稳定和经济繁荣是可行的。但货币政策并不能保证达成最终所期待的结果：这个任务（对于货币政策/央行）显得过于庞大。

The proper role of monetary policy in the achievement of our national economic objectives is a comparatively modest one. Monetary policy can help to establish a financial climate in which prosperity and stable prices are attainable . But it cannot guarantee the desired outcome: the task is much too large.

美国5月CPI数据不及预期，总体CPI环比增长0.01%，核心CPI环比仅增长0.16%，为彭博一致预期0.29%的约一半水平。

从结构看，5月CPI的不及预期几乎都来自于交运服务分项，本月环比回落0.5%，较4月下降了1.4%，拖累总体CPI 9bp，核心CPI 11bp；其中机动车保险和机票价格回落最为明显。如果交运分项持平与上月增速的话，无论是总体CPI（0.10%）还是核心CPI环比（0.27%）都完全符合预期。

受此影响，美国超级核心通胀更是从环比0.42%下滑至本月的-0.04%，这也是自2021年9月以来的首次负增长，与美国反弹的薪资增速形成了鲜明的对比。

但我们认为这份CPI报告可能涵盖了相当程度的“噪音”。

首先广义旅游服务的角度看，无论是TSA安检人数，机票销售量，在外餐饮人数还是周度零售指数都并未指向美国服务相关需求有明显放缓。

机票平均售价确实下行了约3%（与CPI类似），但这部分的放缓被更多的Airline Fee(基础票价外费用)以及更高的税收所对冲，这部分共上涨5.99%（与当前服务通胀水平相似）。两者相抵，美国航空出行总成本并未下行，因此我们认为机票价格的下行具有迷惑性。

而从三家上市车险企业（TRV，PGR，ALL）的盈利预测角度看，2024 Q2-Q3相关收入增速也依然保持稳定，同比增速依然保持在10%-15%水平，环比在2%-4%水平；这意味着车险的追赶效应或还在延续。

因此我们认为交运分项通胀的大幅下降更可能是一次性的噪音，反而从所有通胀四级分项的扩散指数看，美国通胀的上行风险更为显著(下图中3m代表3个月环比折年大于本月同比读数的比例，6m同理）。

疫情前美国扩散水平围绕着50%波动，对应整体通胀稳定在2%水平。疫情之后波动明显，且当前依然处于波动指数的负半轴，但有所收敛。我们认为这既代表了通胀动态的稳定，从历史角度看又代表美国通胀或将经历进一步发散的过程，对应通胀上行压力。

相较于有些“噪音”的通胀数据，联储议息会议呈现相对鹰派的一面：无论是降息的中位数水平从3次下降至1次，进一步上调年内核心PCE同比预测至2.8%（4月读数为2.75%），以及连续第二次上调长期利率预期。我们认为这都反映出联储对于当前通胀动态的无能为力，以及对货币政策限制性的高度不确定性。

我们认为对于美国经济的认知需要跟随有确定性的逻辑，目前来看有三点：

1. 整体通胀水平年内难以下降成为共识，联储降息缺乏行动的逻辑

联储本次会议更新的点阵图将2024年底核心PCE同比从2.6%上调至2.8%，且鲍威尔在记者会中明确表示委员们都知晓5月CPI数据，但绝大多数委员并未修改利率预测。

换言之，在联储视角下5月的通胀数据并不能成为支持降息多于2次的理由，需要更多的数据支持；或者，5月的通胀数据呈现了太多的“噪音“。我们在开头已经明确表达了观点，即更倾向于后一种解释。

如果跳脱出单月环比数据，各口径下通胀距离2%的目标仍太过遥远。而针对住房通胀，鲍威尔在发布会中以无奈的姿态承认了其去通胀的高度不确定性和更长的滞后。我们认为随着住房通胀反弹的临近，通胀水平将更难以下降。

更进一步的，2.8%的核心PCE对应月均约0.18%增速。如果进一步按照这个增速反推核心CPI增速的话，对应2024年底核心CPI同比约3.37%，几乎持平于5月的3.41%。

尽管SEP并不一定会实现（且大概率偏差较大），但我们理解当下给出的2.8%核心PCE等同于年内通胀没有改善幅度，更像是关上降息的门，削弱联储行动的逻辑；如果联储降息，反而难以自洽。

2. 薪资水平并未随着通胀而下行，实际收入将成为通胀反弹的动力

过去18个月最为明显的变化就是薪资增速放缓程度远不及去通胀速度，这使得实际薪资增速不断走高，并保持在同比正区间水平。

鲍威尔发布会既认为劳动力市场接近回到疫情前水平又认为薪资增速依然过高，我们认为这更难自洽。他给出的指标是离职率，职位空缺数以及劳动力水平。但我们认为这三个指标回到疫情前水平恰恰证明了，当前美国劳动力市场已经进入新常态。

薪资增速同比和通胀较疫情前均同步上升1.1%，并未明显收紧或放松；从 V/U 比来看，当前美国劳动力市场的平衡程度已经回到了 2019 年底的水平，跳槽者与留职者薪资增速差也进一步收敛到同期水平。

如果联储认为2024核心通胀在2.8%且劳动力市场接近回到疫情前水平，那我们认为4%的薪资增速不是过高，而是均衡。

反过来说，我们认为当前的美国经济并不存在同时压制薪资增速和通胀走低的因素，供求双方形成了新的均衡。尤其是供给侧依赖高度不确定的移民，导致整个薪资也呈现出上行风险，且移民与原劳动力存在的替代效应也将使得失业率的起起伏伏。

倘若通胀真的下行，实际收入的再次提升将成为需求扩张的来源，支持通胀反弹；若通胀保持稳定，整个薪资增速也将持续改善居民收入，强化经济韧性。

3. 货币政策限制性幅度成谜，更偏向于在经济走软后的“滞后行动”

联储连续第二次上调长期利率意味着其对于当下货币政策限制性幅度的不确定性，我们认为这也意味着鲍威尔很难做到一直讲的“平衡风险”，因为缺乏衡量的标尺。叠加近期美国经济数据波动加剧，联储要想看到持续性的通胀放缓或者劳动力放缓，可能已落后于曲线。

当前的美国商业银行准备金充裕，整体流动性无虞。企业在2024Q1再次录得历史最高的税前利润水平，生产利润率也维持在15.7%的高位水平。

我们认为要想解决明面上的通胀问题，美国需要做的是从需求侧入手，压制居民的消费意愿，压制企业资本开支，加税是最直接的手段。但如果没有进一步外力的话，联储大概率将很难界定“预防式”降息的节点，更为稳妥的方法是等待经济全面走软，但当下并无苗头。

基于以上三点，我们认为美国经济正步入一个新常态，通胀拥有更多的上行风险（联储官员也表达了相似的看法）；在当前环境下降息就应是可选要素，而非必备要素。

换言之，如果联储认为通胀难以下行，但经济增长依然在正确的轨道中，且加息不在考虑范围内的话，自然不必行动；这也是年内不降息的底层逻辑。

注：本文来自天风证券发布的证券研究报告 《通胀难放缓，联储难作为》，分析师：宋雪涛 S1110517090003