天风宋雪涛：当前经济的两个“焦虑恐惧症”

主流预期过度担忧了地产螺旋下行以及贸易摩擦对出口的影响。

市场主流预期对当前经济存在两个“焦虑恐惧症”。

第一个是“恐房症”，担心地产的量价下行引发金融系统风险。

第二个是“恐税症”，担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。

之所以称以上两个问题为“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。

“恐房症”挥之不去，占据了市场的主流叙事，主导了市场悲观预期的形成。

”恐房症”一方面担心“房价下跌—>房地产变为负资产—>居民断贷—>金融风险爆发”，另一方面担心“财富缩水—>消费下滑—>经济通缩—>债务问题加剧—>财富进一步缩水”。

事实上，中国房地产的问题相对单纯，主要是居民住宅过去出现了需求泡沫，但泡沫的大小和变化可以跟踪，其对金融的传导存在阻滞，对经济的影响也越来越小。

站在房地产市场的角度，既能看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟市场作为参照。

成熟的房地产市场以二手房交易为主。比如，中国香港地区的二手房交易占比75%，美英法等发达国家的二手房交易占比接近90%。今年1-5月中国有数据样本城市的二手房交易占52%，已经相比2021年的30%快速提升，而且二手房仍在降价放量提升占比，等到新房价格调整到位，二手房交易量占比也将接近成熟市场的水平。

成熟的房地产市场的租售比高于30年期国债利率。理论上，购房出租和购买国债都是安全投资，租售比扣除房地产税费和养护成本后应该基本持平长期国债利率。今年1-5月中国商品房平均租售比在2%左右，仍低于2.5%左右的30年期国债利率，但两者之间的差距也在快速收敛。未来租售比高于30年期国债利率水平时，房地产消化估值的过程基本完成。

站在金融风险的角度，地产向金融的传导阻隔较多。

中国居民购房的平均杠杆并不高，央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上，之后几年因为限购收严，首付比例更高，高首付比例抬高了房产跌成为负资产的门槛。

即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，由于没有个人破产制度，银行依然可以向个人追偿剩余贷款，使得地产风险很难向全局转化，减慢了风险的传导速度。

同时，中国房地产衍生品市场规模较小。2023年末商业银行RMBS存量余额为4500亿元，仅仅占个人住房贷款比重的1.2%。而美国MBS规模从2000年至2006年增长了1倍，次贷MBS增长了8倍。相对缓慢的衍生品市场发展使得房地产风险也较难向更广泛的金融市场扩散。

站在经济的角度，地产下滑对经济的影响正在逐渐被经济转型所抵消。

虽然近两年房地产投资同比降幅在-10%左右，但依靠着出口、制造业投资等，GDP同比增速能够企稳在5%左右，地产下行并未造成经济失速。经济正在“去地产化”，地产占比稳步回落，今年1-5月房地产占固投比重较2020年减少了5.6个百分点，房地产相关消费占社零比重较2020年下滑了2个百分点。

市场的第二个恐惧症是担心贸易摩擦对出口的影响。特别是经济越依赖出口的韧性，市场就越担心出口的持续性。

很多人担心后续中美贸易摩擦加剧和欧盟加征关税会导致出口大幅下行，叠加对地产风险越跌越大的预期，加重了对经济下行和地产政策不足的焦虑。

实际上，拜登政府就任以来不仅没有取消特朗普时期加征的关税还有所提高，但是中国出口份额依然保持了逆势提升。

2017年中美贸易摩擦之前，中国占全球商品出口份额为12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.2%，2023年稳定在14.2%，2024年一季度中国在样本国家的出口份额为15.1%，高于2023年同期的14.8%。

即使中国对美国的出口，也在加征关税和贸易摩擦下出现了“含中量”上升。我们在《无力的脱钩》中用投入产出表计算了美国对中国出口的依赖程度（完全消耗系数），结果显示美国对中国商品的依赖程度在加征关税后不降反升，2020年美国对中国出口商品的完全消耗系数高于2017年，其中35个行业对中国的依赖度上升，仅有9个行业对中国的依赖度下降。

外部环境的变化逼着中国企业走出去，但企业走出去也是重新认识自我竞争优势的过程，学会配置全球资源，利用当地的法规、文化、劳动、制度，把中国制造的成本、效率、技术、管理优势复制出去，获得新的成长性。

出海潮加速放大了中国企业的优势，也拉动了国内资本品和中间品的出口。今年一季度，中国占墨西哥、印度尼西亚、越南、新加坡、菲律宾等国的进口份额比2017年分别提高了5.2、8.1、8.8、4、7.2个百分点。

所以对于未来可能加剧的贸易摩擦和关税问题，平常心看待就好。历史已经证明了中国企业配置全球资源的能力正在贸易战的炮火声中快速成长起来，还会继续证明这一点。

风险提示

地产下跌超预期，经济下行压力超预期，贸易摩擦加剧

注：本文来自天风证券2024年7月3日发布的《市场的两个恐惧症》，分析师：宋雪涛 S1110517090003

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