11月经济数据前瞻：低基数提振同比增速，出口增速或转为正增长

内需偏弱、外需波折，工业生产景气可能边际回落。11月中采制造业PMI环比下降0.1个百分点至49.4%，连续第二个月处于收缩区间。生产分项虽尚在扩张区间，但是环比下降0.2个百分点，弱于季节性走势（2013-2019年11月平均环比为上升0.3个百分点）。工业生产景气回落的原因一是内生需求不足，政策落地见效仍需时间，二是外需改善存在波折，三是房地产相关行业仍弱，高耗能行业景气度较低。不过去年同期的低基数可能对11月工业增加值同比增速形成支撑，从高频数据来看，各项开工率受低基数影响而同比增速有所上升。我们预计11月工业增加值同比增长6.3%（10月为4.6%），对应4年复合增速为4.7%，较10月的5.0%下降。

流感扰动加大叠加线上消费放缓，社零4年复合增速或将放缓。11月以来，国内流感等冬季呼吸道疾病明显增多，对线下活动可能带来一定影响，比如全国迁徙规模和地铁客运量有所回落，酒店入住率持续低于疫情前水平等。住宿业和餐饮业PMI均从10月的55%以上降至11月的45%以下，也印证了线下服务消费的减弱。商品消费方面，根据星图数据，2023年“双十一”购物节综合电商平台、直播电商平台累积销售额同比增长2.1%[1]，增速比2022年下降3.2个百分点。线上商品零售增长放缓，可能对总体的社零增速形成一定拖累。不过由于去年同期基数较低，我们预计11月社零总额同比增速可能上升至12%左右（10月为7.6%），对应的4年复合增速为3.6%，低于10月的4.0%。

投资增速或较前值基本持平。我们预计1-11月固定资产投资同比增长2.9%（1-10月为2.9%）。其中，出口边际改善和政策支撑下，制造业投资或仍将维持韧性，我们预计1-11月制造业投资同比增长6.3%（1-10月为6.2%）。基建投资方面，去年同期因政策行资本金工具的集中投放，基建投资在11-12月连续两个月高增，形成较高的基数；另一方面，从近期数据看，11月土木工程业PMI新订单指数由前值的50.6%回落至44.6%，增发的1万亿元国债发行偏缓，这可能意味着基建投资更多在明年初发力。我们预计11月基建投资增速或较前月继续放缓，1-11月基建投资同比增速或回落至8%以下（1-10累计同比8.3%）。

房地产投资方面，“认房不认贷”等政策调整对二手房销售提振仍在，但对新房销售影响减弱，11月15城二手房销量较2019和2021年同期均值的增速仍维持在33%的高位（10月31%），30城新房销量较2019和2021年同期均值的增速从10月的-28%下降至-41%，同比增速也从-2.6%降至-15.2%。我们预计11月全国商品房销售面积同比降幅可能进一步走扩。销售回款或拖累房企资金来源，外部融资亦有待改善，11月房企债券净融资仍偏弱（-43亿元）。房企拿地依然谨慎，300城土地成交建面同比从10月的-33%进一步下滑至-35%。受去年同期低基数影响，我们预计房地产开发投资当月同比或从-11.3%收窄至-8.9%，对应的4年复合增速下降。

出口同比增速或转为正增长。从需求来看，海外制造业整体呈现边际改善态势，11月发达经济体制造业PMI为47.7%（10月为47.5%），不过仍然处于收缩区间。11月制造业PMI新出口订单分项环比下降0.5个百分点至46.8%，为连续第二个月下降，且环比下降幅度高于整体新订单，显示出外需的改善可能存在短期波折。从参考经济体来看，11月韩国日均出口同比增长7.8%（10月为7.4%），从中国日均进口同比-0.5%（10月为-4.4%）；11月越南出口同比6.7%（10月为5.7%），11月增速都有所上升。受到去年同期低基数支撑，我们预计11月出口同比增长0.4%（10月为-6.4%）、进口同比增长3.8%（10月为3.0%），贸易顺差为585亿美元。

PPI同比或维持在-2.6%，CPI同比或由负转正至0.1%。PPI方面，11月宏观预期与基本面共振，1万亿元国债政策落地，市场对财政加码稳增长预期升温，加之8月以来政府债发行加速带动基建实物量改善，钢材库存去化、表观消费量有韧性，铜材开工率改善，沥青表观消费量升高，水泥出货率环比好于季节性，黑色金属、有色金属和建材价格环比均上涨；但美国零售环比转负、原油超预期累库带来过剩担忧，油价环比下跌，采暖季补库结束后动力煤价格下跌；PMI出厂价蕴含的PPI环比或维持在0，PPI同比降幅或持稳于10月的-2.6%。CPI方面，前期压栏大猪陆续出栏，而南方温度偏高不利于腌腊消费，猪价继续走低，但受低基数影响，同比降幅持稳；鲜菜价格在去年基数走低下，同比或转正；租金等服务价格或继续温和恢复，我们预计CPI同比有望转正。

政府债发行带动社融增速继续上升。11月政府债发行持续保持较快节奏，我们预计政府债净融资达到1.1万亿元，相比去年同期多增4500亿元左右，或有力带动社融增长，对冲内生的紧信用压力。相比去年，今年11月并没有政策性开发性金融工具，信贷投放可能并不会明显放量。综合来看，我们预计11月新增信贷1.15万亿元，新增社融2.55万亿元；11月存量社融增速可能小幅上升至9.4%，M2增速可能达到10.5%。

注：本文来自中金公司2023年12月5日已经发布的《低基数提振同比增速——11月经济数据前瞻》，报告分析师：张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988，黄文静 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436，郑宇驰 SAC 执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442，邓巧锋 SAC 执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515，周彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036，段玉柱 SAC 执业证书编号：S0080521080004