同业存单与MLF的倒挂会持续多久？

核心观点

11月资金面边际转松，存单利率仍维持高位并与MLF利率形成倒挂，核心原因在于国有行对资金缺口的预期并未缓解，其主动提价发行的行为对存单利率形成下限支撑。

展望未来，2023年年末至次年初银行表内资金储备压力可能不小，而理财子、农商行等机构对存单的配置力量或有所缓和，短期内存单利率或尚不具备快速且大幅下行的基础，但银行对负债成本的主动管理可能约束存单定价的上限，市场利率继续上行的可能性较低。

资金面边际转松，存单利率仍维持高位：11月资金面边际转松，存单利率仍高位不下，始终保持在MLF（中期借贷便利）利率阻力位上高位运行；期限利差方面，同业存单收益率曲线整体熊平，1Y-3M、3M-1M利差中枢逐步下移；资金面和债市利率对存单的定价指引有所减弱，11月以来3M-NCD（同业存单）与DR007期限利差仍处于高位，而10Y国债与1Y-NCD利差已低于10bps。

同业存单利率超出MLF运行的历史经验：存款利率与MLF利率构成同业存单利率的理论上下界，但也存在存单利率持续超出MLF利率运行的情况；（1）2016-2018：同业存单作为银行的新型负债管理手段，在诞生之初由于制度缺位，其功能定位出现偏离，存单利率长时间维持在MLF利率以上运行；本轮存单利率的拐点则始于2018年，同业存单正式纳入银行同业负债监管范围，其功能定位逐步回归负债管理工具的本源。（2）20M9-20M12：2020下半年存单利率再度超出MLF运行，受到银行压降结存后补充负债和债券市场信用风险的共振影响；本轮存单利率的拐点则源于后续央行超预期的宽货币操作迅速扭转了市场的流动性预期。（3）21M2-21M4：银行结存置换并未结束，同时恰逢年初银行信贷投放大增，国股行及部分中小银行纷纷上调全年存单发行计划，供给放量推动存单利率再度上破MLF。

未来影响存单利率的三条核心逻辑：

大行缺“长钱”对存单利率形成下限支撑：国股行有更大的负债补充需求，尤其是对中长期资金需求更甚；国有行为补充负债而主动提价发行，其发行利率作为一级市场存单定价的“隐性下限”，导致以到期置换为主的股份行和城农商行只能被动跟随；银行货币市场上的净融出对存单利率有明显的指引效果，考虑到国有行缺“长钱”和股份行净融出的修复，不难理解近期存单利率与资金面的背离走势；结合资负两端视角，年末到明年一季度前国有行的资金压力可能不小。

年末配置需求有所放缓，资本新规或有边际影响：近期现券市场上各机构对存单的配置需求并不弱；但临近年末，理财、货基、农商行等机构对同业存单的配置需求可能有所回落，或导致存单市场的供需均衡受到影响；长期来看，资本新规对同业存单风险权重的调整或将影响存单市场曲线形态，但考虑到银行并非最主要的存单配置机构，不宜过于高估资本新规对同业存单的实际影响。

银行负债成本问题或对存单定价形成上限约束：负债成本仍是银行经营的核心问题，三季度商业银行净息差未见明显改善，而我们测算得到的四类银行负债成本均小幅上行；同业存单作为银行重要的负债管理工具，银行及监管对其发行定价或存“合意上限”，目前存单与MLF的利差或已在本轮峰值水平。

债市展望：在国有行缺“长钱”以及年末机构配置力量边际放缓的预期下，短期内存单利率尚不具备快速且大幅回落的基础，或维持在2.5%的MLF利率水平偏弱波动，央行的宽货币操作或是预期外的变量；考虑到净息差压力下，商业银行或对负债成本进行主动管理，存单定价也难以大幅上行，目前超出MLF的幅度或已是峰值水平；对于配置策略为主的资金，当前的存单票息性价比较高；对于交易策略为主的资金，2.55%-2.60%或是较好的布局区间；中长期来看，明年一季度存单市场或再度迎来一轮供给高峰，但具体的利率走势还需结合届时市场的供求情况进行判断。

风险因素：央行宽货币力度大幅收紧；海外流动性加剧汇率压力；基本面修复进程放缓。

11月资金面边际转松，存单利率仍维持高位并与MLF利率形成倒挂，核心原因在于国有行对资金缺口的预期并未缓解，其主动提价发行的行为对存单利率形成下限支撑。展望未来，2023年年末至次年初银行表内资金储备压力可能不小，而理财子、农商行等机构对存单的配置力量或有所缓和，短期内存单利率或尚不具备快速且大幅下行的基础，但银行对负债成本的主动管理可能约束存单定价的上限，市场利率继续上行的可能性较低。

资金面边际转松

存单利率仍维持高位

11月资金面边际转松，存单利率仍高位不下，始终保持在MLF阻力位上高位运行。9月以来，债市供给扰动持续升温，同业存单利率大幅上行并在10月中突破2.5%的MLF阻力位。而伴随着10月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，跨月后资金面边际转松，但同业存单利率仍高位不下。截至11月17日，1YAAA级同业存单到期收益率收于2.56%，超出MLF利率6bps。

期限利差方面，同业存单收益率曲线整体熊平，1Y-3M、3M-1M利差中枢逐步下移。10月万亿特殊再融资债的集中发行导致银行缴款压力大幅上升，资金偏紧导致短端品种利率上行幅度更大，叠加11月以来短端发行增多，存单收益率曲线整体熊平，各品种间期限利差中枢逐步下移。截至11月13日， AAA级同业存单中1Y-3M期限利差的11月均值为8bps，对应9月、10月分别为18bps、11bps；3M-1M期限利差的11月均值为29bps，对应9月、10月分别为-12bps、18bps。

资金面和债市利率对存单的定价指引有所减弱，11月以来3M-NCD与DR007期限利差仍处于高位，而10Y国债与1Y-NCD利差已低于10bps。短端方面，资金利率作为存单定价的锚，DR007通常与短端存单利率的走势高度相关，但两者近期的指引关系有所减弱。具体来看，虽然上周DR007受政府债缴款再次放量和税期影响出现小幅抬升，但仍维持在政策利率中枢水平波动，而同业存单利率却延续高位运行，推动3MAAA-NCD 与DR007利差迅速走扩，11月中伴随资金利率再度抬升而有所收窄，但仍处于高位水平。长端方面，10Y国债与1Y-NCD利率走势较为相关，但这一关系自8月以来同样出现背离，表现为10Y国债与1Y-NCD利差持续收缩。截至11月17日，10Y国债与1YAAA-NCD利差已低于10bps。资金面和债市利率对存单的定价指引减弱，反映存单利率的矛盾并非源于外部市场投资者的交易行为，而更多源于银行内部本身对流动性存在偏紧的预期，从而在定价上限制了存单利率的下行空间。

同业存单利率超出MLF运行的历史经验

存款利率与MLF利率构成同业存单利率的理论上下界，但历史上也存在存单利率持续超出MLF利率运行的情况。存款、MLF与同业存单均是商业银行补充负债的手段，前者为被动方式，后两者则更多取决于银行的主动决策。三者间的定价不同实际反映银行不同类型负债间融资成本的差异性，存单利率受市场化的供求关系影响，而存款与MLF利率则由政策利率锚定，在实际操作中构成了存单利率波动运行的理论上下界。若存单融资利率超过MLF利率，国有行等一级交易商可选择增加成本更低的MLF申报量进行替换；反之若存单利率低于存款利率，商业银行则通常倾向于主动增加存单发行需求以锁定更低的负债成本。结合历史数据来看，MLF作为存单利率阻力位的特征较为明显，但在2016-2018、20M9-20M12、21M1-21M4也曾出现存单利率持续超出MLF运行的情况。

1、2016-2018：从“野蛮生长”走向“规范管理”

同业存单作为银行的新型负债管理手段，在诞生之初由于制度缺位导致其功能定位出现偏离，存单利率长时间维持在MLF利率以上运行。2014年，原银监会发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，监管对银行同业负债监管趋严，但却并未将同业存单纳入监管范围，这导致部分中小银行“无节制”地增发同业存单以快速扩张负债资金，并在资产端借道各类SPV机构进行表外非标和长期资产配置。在此背景下，同业存单规模自2013年不足500亿元，至2017年末的存续余额已达8.02万亿元，同时经过不断存量迭代，同业存单的单季度发行规模也于2017年起达到顶峰，旺盛的发行需求伴随彼时央行同步加息的稳货币、去杠杆操作，迅速推高了存单市场利率并长期保持在政策利率以上运行，与MLF的利差峰值时可达200bps。

本轮存单利率的拐点则始于2018年，同业存单正式纳入银行同业负债监管范围，同时银行资金运用也受到严格限制，在金融体系防风险、去杠杆的背景下，存单工具的功能定位逐步回归本源。2017年8月，央行发布《2017年第二季度中国货币政策执行报告》，明确2018年一季度起资产规模5000亿元以上的银行发行的1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比考核，其核心导向是在金融体系防风险、去杠杆的监管思路下限制部分中小银行负债资金的不合理扩张，同时严格打击银行通过同业资金进行期限错配的行为。自此之后，存单工具的功能定位逐渐从监管套利回归负债管理的本源，不仅市场新增供给恢复稳态，其利率定价也重回以央行货币政策操作和市场供求关系为主导的格局。2018年起存单利率持续回落，此后基本维持在存款利率和MLF利率的理论区间内运行。

2、20M9-20M12：银行缺负债叠加债市信用风险

2020下半年存单利率再度超出MLF运行，主要受到银行压降结存后补充负债和债券市场信用风险的共振影响。商业银行存款体系中，结构性存款是由银行通过在普通存款的基础上嵌入金融衍生工具而派生的高息品种。资管新规实施后以银行理财为首的大量表外资金回流表内，银行纷纷布局此类产品以提升揽储能力，叠加2020年初新冠疫情导致居民避险需求增加，截至2020年上半年银行业结存总规模达到12.14万亿的峰值。但结存规模的无序扩张往往与资金套利的潜在风险相伴而生，部分机构在向银行借贷后将资金回表再配置高息结存，严重违背了金融支持实体经济的初衷，因此监管也适时开展了严格的窗口指导，2020年6月原北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求辖内银行切实采取有力措施，逐月压降结构性存款规模。自2020下半年起，银行结存规模逐月回落使得以中小银行为首的商业银行负债缺口加大，进而导致存单供给规模大幅增加，推动存单利率自低位陡升。而11月发生的永煤违约事件导致债券市场信用风险快速扩张，市场卖盘力量加剧导致供求关系失衡，进一步推高存单利率，1YAAA存单于11月跃升至3.31%的峰值，超出同期MLF利率36bps。

本轮存单利率的拐点则源于后续央行超预期的宽货币操作迅速扭转了市场的流动性预期。2020年11月10日永煤集团公告违约后，债市避险情绪迅速升温。但央行也在舆情发酵后大幅增加公开市场操作力度，11月10日至14日单周内新增投放总规模6000亿元的7天逆回购工具，并在10-12月通过MLF超预期地累计续作1.05万亿元以对冲市场的流动性缺口。央行阶段性的宽货币操作下，资金面自12月逐步转松，对应存单利率也重回MLF之下。

3、21M2-21M4：多重因素影响导致存单供给压力仍存

银行结存置换并未结束，同时恰逢年初银行信贷投放大增，国股行及部分中小银行纷纷上调全年存单发行计划，供给放量推动存单利率再度上破MLF。首先，银行业内部的结存压降整改并未结束，银行负债缺资金的问题并未解决，本身对增发存单以置换结存有较大需求。其次，央行在前期超量投放流动性后货币政策操作偏向审慎，跨年、跨节（春节）的OMO操作力度均相对有限。最后，彼时恰逢年初银行正积极筹备信贷开门红工作，信贷投放大幅增加了银行负债端即期的资金运用压力。在这一背景下，包括大部分国股行以及部分中小城商行在内，各家银行纷纷上调2021年的同业存单发行计划，并推动存单供给在21Q1出现一轮集中放量。1YAAA同业存单利率自1月起持续上行并再度突破MLF阻力位，最高超出MLF利率18bps运行。此后，权益市场转为震荡引导投资者风险偏好回落，而基本面表现回落则推动债市由熊转牛，存单利率也得以逐步下行。

总结上述分析，不难看出存单利率超出MLF长期运行多源于银行主动扩充供给的选择，但近期市场的主要矛盾又与2020-2021年有所不同。排除2016-2018由监管套利引起的存单供给高峰，后续两轮存单利率超出MLF利率的幅度和持续时间均相对有限，在这一过程中央行的宽货币力度和债市的牛熊切换或对利率走势产生边际影响，但核心仍在于银行主动提价发行的供给高峰能否快速结束。对比当前市场，2020-2021年的核心矛盾在于银行负债端内部结构的存量置换，而近期制约存单利率回落的关键则在于明确银行资产端配置仍有多大的新增缺口，在这个过程中国有行作为拥有核心定价权的发行主体，分析其表内对中长期流动性的需求变化将更为重要。

未来影响存单利率的三条核心逻辑

大行缺“长钱”对存单利率形成下限支

如观察全市场发行情况，事实上8月以来存单供给规模并未上升，8-10月整体净融仍呈缩量态势，但内部结构却反映国股行又更大的负债补充需求，尤其是对中长期资金需求更甚。三季度以来存单发行规模呈小幅回落趋势，结合到期量观察，除7月季初月国有行集中发行推动净融规模大幅转正外，8月、9月、10月存单市场净融规模分别为-1597亿元、-134亿元、-1406亿元，供给压力对存单利率的影响理论上有限。但在内部结构上，国有行由于承接着更大的政府债缴款压力，实际上构成了近期存单市场的主要供给。自9月以来截至11月17日，国有行同业存单净融规模已达4812亿元，而股份行、城商行、农商行三者均为流出，净融规模分别为-854亿元、-408亿元、-581亿元。在地方化债、国债增发的背景下，国有行实际承接了大部分新增的债市供给，叠加明年初在高基数下仍有较大的信贷和地方政府债承接压力，这导致国有行对“长钱”更为依赖，9月以来国有行存单发行中6M以上品种合计11191亿元，其中1Y存单共7422亿元，占比35.98%，股份行和城农商行则主要增发1M、3M等短端品种。

国有行作为所有银行中资质等级最高的主体，其存单定价通常作为一级市场存单定价的“隐性下限”。因此当国有行为补充负债资金而主动选择提价发行时，股份行及城农商行的融资成本也会跟随抬升。而股份行、城农商行虽然对存单需求有限，但受到近期到期规模较大以及发行置换到期的刚性约束，也只能被动接受提价发行，最终推动存单利率谱系整体上涨。截至到11月17日，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单发行利率均值分别为2.54%、2.57%、2.80%、2.75%。

银行货币市场上的净融出可以有效反映其表内资金运用空间，对存单利率有明显的指引效果，考虑到国有行缺“长钱”和股份行净融出的修复，不难理解近期存单利率与资金面的背离走势。考虑到银行货币市场上净融出情况可作为跟踪银行表内资金运用空间的有效指标，而存单本身作为银行的流动性补充工具也反映着银行对未来负债资金储备的预期，两者具有明显的相关性。事实上，近期央行对银行间市场流动性的支持力度不弱，一方面10月下旬起OMO操作开始明显发力，而11月15日MLF超额续作6000亿元，但国有行的融出情况却始终未出现明显改善，在此情况下国有行对存单的提价发行行为短期内难以彻底缓解，进而制约了整体利率的下行空间。而对于资金利率与存单利率的阶段性背离，考虑到货币市场更多作为银行平滑表内资金缺口的短期工具，在国有行更缺“长钱”和股份行净融修复的背景下，货币市场DR系列工具的供求关系相对更优，也是造成这种背离的重要原因。

结合前述分析，对后续存单利率的研判，仍需立足于对国有大行资金缺口的分析之上，结合资负两端视角，年末到明年一季度前国有行的资金压力可能不小，存单利率短期内或不具备大幅下行的基础，央行宽货币操作将是预期外的变量。

资产端，虽然11-12月新增的万亿国债已在市场预期内，但10月末人大常委会通过赤字率上调本身反映了中央财政加力提效的政策态度，叠加已提前下达的明年地方政府债额度和特殊再融资债继续发行的潜在可能，预计2024年赤字率或维持在较高水平，且节奏或也相对前置。此外，受2023年一季度的高基数影响，2024年年初银行对信贷开门红的工作目标或也不低。

负债端，从国有行目前的负债结构上看，零售存款定期化现象有所减少，对公存款定期化现象仍然普遍，而伴随基本面逐步修复推动企业生产活跃度上升，考虑到未来存款利率下调的潜在可能，后续这一现象或逐步扭转。但在债券融资方面，TLAC达标压力下近期国有行二永债供给有所提速，长期的增量资金或能对国有行负债储备形成一定补充。

综合资负两端情况来看，2023年年末至2024年一季度国有行的资金压力可能不小，存单利率短期内或不具备大幅下行的基础。而央行的宽货币操作将是预期外的变量，若12月MLF操作能延续大额放量，或央行落地降准，国有行的资金压力或能得到较大缓释。

年末配置需求有所放缓，资本新规或有边际影响

近期现券市场上各机构对存单的配置需求并不弱，除理财季节性增持外，保险公司和农商行也在跨季后的利率高点增加买入。我们主要观察保险公司、基金、理财子、农商行和证券公司等主要通过二级市场进行债券配置的现券交易数据。农商行和理财子构成了跨季后对存单的主要买盘力量，前者主要源于MPA考核结束导致表内资金压力解除，后者则得益于理财资金在10月的季节性回流。我们测算，10月理财规模环比大幅增长1.15万亿元至27.32万亿元，其中现金理财环比增长达1.03万亿元，也对应理财在现券市场上大量增持存单的行为。此外，存单票息的持续提升，也大幅增加了险资等配置型机构的持有意愿。自10月初截至到11月17日，保险公司、基金、理财子、农商行、证券公司在现券市场上对存单的净买入规模分别为1627亿元、630亿元、3349亿元、2590亿元和-2112亿元。

但我们认为年末到次年初各机构对同业存单的配置需求可能有所回落，或导致存单市场的供需均衡受到一定影响。

（1）理财：历史数据反映理财在11月的增长动能并不强，而12月银行有理财资金驰援表内的客观需求，其市场规模或出现季节性收缩，对现金理财的影响将更为明显。我们测算，2018-2021年12月理财规模环比平均减少6100亿元，而每年一季度受到春节假期的扰动也并非理财发力的传统大月，因此后续理财对存单的增持节奏或将放缓。

（2）农商行：地方化债实际利好中小银行表内债权的清偿并释放其资金压力，近期农商行在现券市场上的积极增持已有所反映。但临近年末，一是中小银行表内考核再至，同时也需要为资本新规进行提前储备，二是年末银行自营的内部绩效设置导致其在完成考核目标后继续扩大收益的需求有限。参考2022年，农商行对存单的配置发力或将始于2024年一季度。

（3）货币基金：资本新规正式实施后，考虑到实际操作的可行性，我们认为未来银行投资货基的资本计量规则或适用新规中的LTA穿透法，由基金管理人资金计算得到产品的风险权重并乘以1.2倍的不信任系数。我们测算，货基在新规实施后风险权重或将提高13.2pcts，虽然对货基规模总量影响不大，但可能导致银行在季末时点赎回部分货基。叠加年末居民取现需求激增，货基整体市场规模也将受到季节性影响，短期内对存单的买盘力量或也有所减弱。

从长期来看，资本新规对同业存单风险权重的调整或将影响存单市场曲线形态，但考虑到银行并非最主要的存单配置机构，不宜过于高估资本新规对同业存单的实际影响。此次资本新规将同业存单的风险权重按计量主体分为两档。对于第一档银行，3M以下存单的风险权重依旧为20%，3M以上则根据发行主体的等级分别设置30%、40%、75%。目前没有银行符合30%所需的A+级条件（核心一级资本充足率>14%，杠杆率>5%)，大部分银行会被划入A 级，对应实际的风险权重为40%。而对于第二档银行则不作细分，3M以下统一为20%，3M以上统一为40%。相比旧规，银行投资3个月以上期限的同业存单的风险资本占用将增加，据我们测算，资本新规正式稿实施后（2024年1月1日）银行投资同业存单RWA将增加6500亿，资本充足率降低5bps，这将降低其持仓意愿，更倾向于持有三个月期以下的同业存单，最终将造成同业存单期限利差中枢长期上移。但根据债券托管量数据显示，目前非法人产品投资同业存单占比达到了52%，是最大的持有者，而商业银行投资同业存单占比仅为34%，同时其投资行为具有一定的非市场化因素，同业互持规模相对较大，因此不宜高估银行投资存单风险权重提升的影响。

银行负债成本问题或对存单定价形成上限约束

负债成本仍是银行经营的核心问题，三季度商业银行净息差未见明显改善，我们测算得到的四类银行负债成本均见小幅上行，在此背景下同业存单作为重要的负债管理工具，银行及监管对存单的发行定价或存“合意上限”，目前存单与MLF的利差或已在本轮峰值水平。11月6日，央行货币政策司在专栏发布的《深入推进利率市场化改革》一文中强调要遵循市场化、法制化原则，充分发挥存款利率市场化调整机制重要作用，健全市场化利率形成和传导机制。目前银行净息压力仍然较大，地方化债、按揭贷款利率下调等“低息”置换“高息”的让利行为在客观上将压缩银行的利润空间，进而影响其支持实体经济的能力。根据国家金管局的披露数据，商业银行23Q3的净息差为1.73%，较23Q2环比下降1bp，继续低于2023年4月利率自律机制最新修订的《合格审慎评估事实办法》中规定的1.8%满分水平。我们根据所有上市银行财报测算的负债成本，测算了四类银行的负债成本，截止到10月末，国有行、股份行、城商行、农商行的负债成本分别为1.93%、2.17%、2.30%、1.19%，三季度以来均小幅上行。在此背景下，我们认为未来银行存款利率的调降仍将是监管部门的重点工作方向，但背后的核心导向是进一步压降银行的负债成本。而同业存单作为银行重要的负债管理工具之一，其发行定价过高将导致银行负债融资成本的内部失衡。2020年和2021年1YAAA同业存单利率超出MLF利率的峰值分别为36bps和18bps，我们认为此轮存单利率超出MLF的峰值幅度不会过高，银行在控制负债成本的原则下，对存单的发行定价或存合意上限，2.55%-2.60%或已达到峰值水平。

债市展望

在国有行缺“长钱”以及年末机构配置力量边际放缓的预期下，短期内存单利率尚不具备快速且大幅回落的基础，或将维持在2.5%的MLF利率水平偏弱波动，央行的宽货币操作或是预期外的变量。但考虑到净息差压力下，商业银行或对负债成本进行主动管理，预计存单定价也难以大幅上行，目前超出MLF的幅度或已是峰值水平。对于配置策略为主的资金，当前的存单票息性价比较高；对于交易策略为主的资金，2.55%-2.60%或是较好的布局区间。中长期来看，2024年一季度存单市场或再度迎来一轮供给高峰，但具体的利率走势还需结合届时市场的供求情况进行判断。

风险因素

央行宽货币力度大幅收紧；海外流动性加剧汇率压力；基本面修复进程放缓。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年11月20日发布的《债市聚焦系列20231120—同业存单与MLF的倒挂会持续多久？》报告，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001